未来三年，Salesforce的估值逻辑可能发生变化

近期谷歌将以2500亿美元收购Salesforce的消息着实给业界带来不小的震撼，但这已不是头一遭有巨头公司要收购这家SaaS领域的龙头，上一次是2015年，当时甲骨文（Oracle）公司计划以当时自身市值25%的代价（约合460亿美元）收购Salesforce。

4年过去了，两家的收购目的却是一致的。在当下科技界相当火热的云计算领域，相比于亚马逊及微软等领先公司，后进者谷歌、甲骨文都逐渐显现出力不从心的姿态，想借Salesforce在SaaS应用领域的成功挽回一点局面，甚至于期望在云计算领域实现弯道超车。

且不论收购传闻是双方的有心试探，还是收购方的一厢情愿，回顾历史发展，Salesforce在2015年甲骨文欲收购时的股价在60美元附近，而目前的股价表现为190美元附近，总市值水平（1685亿美元左右）已经逼近了甲骨文公司的1780亿美元。4年前Salesforce的估值水平还不到甲骨文的25%，而目前来看已经到了旗鼓相当的水平，从资本市场的反应来看，谁踩中了时代的风口，而谁又在原地踏步不言而喻。

相比于收购传闻的纷纷扬扬，笔者更关心的是如何评价Salesforce这家飞速发展的云计算公司的业务开展，以及用什么逻辑对其进行估值。笔者目前的观点是，未来3年内对Salesforce的估值逻辑将发生变化。

最新业绩披露

从2月25日公布的2020财年四季度报来看，其全年营收为171亿美元，同比增长29%。全年订阅和支持业务收入160亿美元，同比增长29%；全年专业服务及其他业务收入11亿美元，同比增长21%。营运现金流为43.3亿美元，同比增长27%。

尽管其第四季度营收48.5亿美元，同比增速高达35%，却仍因成本及费用的负担而由2019财年同期的盈利转为亏损，其四季度净亏损达2.48亿美元。

用市销率来给SaaS公司估值的传统做法

由于云计算业务的特殊性，业界一直用市销率（PS）概念来为SaaS公司估值。SaaS行业的特殊性在笔者之前的文章中已经提及，简单说来就是前期投入高且大多为无形资产（研发费用、获客成本高），回收周期长（以租代售，收取长期租金）。除非用户基数和续费率得到保障，否则SaaS公司在较长一段时间内都是无法盈利的。尽管如此，投资方对这类型公司的长期收益普遍抱有期待，将前期跑马圈地需要付出的成本视为必要的代价。

正是由于SaaS这种商业模式的特性，为周期性较弱且处于盈利阶段的公司准备的市盈率指标（PE）和为重资产公司准备的市净率指标（PB）都不适用于SaaS模式，可选的估值方式只有用销售额衡量的市销率指标（PS）。市销率指标对于较长时间内无法盈利、具有高度成长性、并且销售额增长可反映发展前景及同行业市场地位比较的SaaS公司来说非常合适。

从东兴证券绘制的Salesforce上市以来市销率表现来看，市场早期对其商业模式还处于迷惑期，给出的PS倍数相当低，但迅速调整到了较高水平，此后除了在受金融危机影响期间（2009-2010）下降到较低水平外，一直保持在以8倍市销率为估值中枢的水平上。

2005-2019年Salesforce公司的PS估值水平变动图

                                                                                        来源：东兴证券

用PE给Salesforce估值越来越可行

笔者认为，随着Salesforce逐渐成为一家业务版块成熟、利润表现向好的公司，用PE估值法显得越来越可行。

Salesforce的首次盈利出现在2017财年（归母净利润为1.8亿美元），较上一财年的-0.47亿美元暴增478%，但随后马上在2018财年下降到+1.27亿美元，此后于2019财年又增长770%达到11.1亿美元。尽管盈利水平并不稳定，但种种迹象表明其已充分具备了持续盈利能力，且业务的高速扩张已经几乎到头。

在盈利能力逐渐显现的背景下，用PE给Salesforce估值，是企业成熟的表现，也是区别于其他成长期SaaS公司的标志，意味着SaaS的发展进入到新的阶段。

为什么说Salesforce已经具备了持续盈利能力

分解Salesforce的成本端来看，最大头的成本集中于销售费用率，这一数字常年占比在46%附近，这一点脱离不开Salesforce在销售网络搭建和对销售人员激励上付出的极大成本。这部分成本是市场扩张期必须付出的代价，笔者认为随着售后服务团队的持续更进、客户续费率的保障，以及欧美CRM市场的扩张到达极限，其营业收入的增长会趋缓，相应的销售费用占比将会有更大比例的下降。

持续盈利能力还来自于市场地位。Salesforce在全球CRM市场的整体份额占比上居第一，遥遥领先于2-4名的SAP、Oracle和微软等公司的CRM业务，是当之无愧的行业领先者。同时，其产品线的完整性和产品生态的丰富性在业内都出于领先地位，Force.com提供的PaaS平台以及AppExchange提供的第三方工具交易平台使得Salesforce成为全球SaaS行业中最值得期待的一家公司，在主流产品的定价上也有主导权，具备通过涨价增加利润的能力。

同时渠道合作伙伴对Salesforce未来业务的开展也抱有期待，正在抓紧抱住Salesforce的大腿。2020年2月11日，全球最大的软件外包服务商Infosys以2.5亿美元的价格收购Salesforce于美国和澳大利亚地区成长最快的白金合作伙伴Simplus，以加强其自身在Salesforce渠道中的地位。2020年2月初，另一家软件服务公司Cognizant也通过收购总部位于巴黎的EI-Technologies以加强法国地区Salesforce业务开展的渠道能力。

                                                                                        来源：富途证券

Salesforce的增长天花板在哪里

内生增长和外延并购是Salesforce能够迅速做到年营收破百亿美元（2020财年营收预期达171亿美元,2021年将破200亿美元）的双重驱动力。但笔者担忧的是，在未来几年中，这两条驱动路径将面临挑战。

对内生增长的担忧主要来自于北美地区的CRM业务趋于稳定，欧洲市场增速较快，而其在中国等新兴市场的业务拓展面临相当的不确定性。Salesforce于2019年7月25日宣布和阿里巴巴达成战略合作关系，将集成阿里云向中国客户提供更好的SaaS服务和支持。但从中国的CRM市场成熟度，以及企业对销售和营销的实际需求来看，Salesforce的本土化过程将很艰难。更不用说由社交及云计算巨头腾讯所组织的腾讯SaaS生态联盟中专注CRM业务的微盟、销售易、六度人和等形成的强势阻击。  亚太地区的营收占比仅为9%左右，而且增速也明显缓于北美和欧洲市场。

                                                                            来源：财报截图

对外延并购的担忧在于，Salesforce作为一家近10年内成长起来的B端企业，在关键性业务标的竞争上始终比不上在C端互联网业务上有几十年积累的老牌软件公司，如在获取职场关系数据的关键标的