失去华为，寒武纪如何撑起280亿高估值？

AI芯片独角兽寒武纪申请科创板上市，2020年5月7日晚完成了第一轮问询。上交所发问犀利，关注的重点是这家估值280亿的独角兽，几项主要业务是否是“可持续”的。

招股书显示，寒武纪2019年收入4.4亿元，80%来自两个政府IDC项目。而在2018年为寒武纪贡献了99.7%收入的终端智能处理器IP业务，因为失去主要客户华为，收入一落千丈，仅占2019年收入的15%。

寒武纪的身后集结了近30家投资机构，它不仅是中国过去几年涌现的数十家AI芯片创业公司中最估值最高的公司之一，也是第一家申请上市的公司。因此寒武纪的上市，称得上是对过去几年中国AI芯片创业热的一次总结，有市场风向标的意义，是骡子是马，该拉出来遛遛了。

坏消息：华为从客户变成对手

寒武纪的这一轮问询，大部分内容是在回答“被华为抛弃之后怎么办”的问题。

寒武纪最初的声名鹊起是因为华为。2017年9月，华为发布“全球首款手机AI芯片”麒麟970，其中集成了来自寒武纪的AI模块寒武纪1A。与华为的合作打开了寒武纪的想象空间。作为全球出货量最大的手机品牌之一，华为不仅保障了寒武纪的产品销售和收入，也让寒武纪获得了一个高起点。

招股书显示，2017年、2018年，寒武纪的收入全部来自IP授权，而华为分别贡献了其中的98%、97%。

但在2019年，IP授权收入断崖式下滑，寒武纪的主要收入来源变成了智能计算系统集成。并且，寒武纪本次科创板上市的募投项目中，也并无任何关于IP研发的内容。因此上交所在问询中要求寒武纪说明：“该部分业务的未来经营计划及可持续性，是否存在逐步放弃该部分业务的趋势。”

其实答案众所周知，华为在与寒武纪短暂合作后，很快就抛弃了后者，转而自研AI芯片模块。2018年10月华为向外公布了其“达芬奇计划”，一口气发布两款AI芯片腾910和腾310。2019年华为推出的新款手机芯片麒麟990、麒麟810全面采用了华为自研AI模块，结束了与寒武纪的合作。

在给上交所的回复中，寒武纪表示，目前华为的支付的费用仅基于原有合同，双方未达成新的合作。因此2020年华为方面支付的授权费还将下滑，并且华为未来继续采购寒武纪IP的可能性较小。

对于华为与寒武纪的分手，有多个版本的传言。传言一是华为要求跟寒武纪签独家授权，但被坚持要做中立芯片供应商的寒武纪拒绝，华为不能容忍关键部件失去控制，因此选择自研。传言二是寒武纪的AI模块使用效果让华为不满意，因此华为认为“买不如做”，转而选择自研。传言三是，华为最初选择与寒武纪合作本就是权宜之计，自研是华为一贯的方针。

上交所也要求寒武纪说明：“公司A（即华为）未继续采购发行人产品的原因，是否因产品无法达到客户要求。”

寒武纪对此表示否认，称寒武纪的产品与华为自研的产品在性能上并无显著差距，华为选择的自研的原因是，华为逐步意识到智能处理器相关技术的重要性，因此选择对于该等产品和技术进行自主研发。

一位曾供职于华为海思的投资人向投中网表示，对华为来说开发一个AI模块并不困难，加上又是下一代手机芯片的重要部分，选择自研是自然的事情。

对寒武纪来说，最麻烦之处还不单单是失去了华为这个大客户。目前华为海思也拥有包括终端智能芯片、云端智能芯片、边缘端智能芯片的完整产品线，而这些恰恰就是寒武纪的产品线。

业内有一句话广为流传：华为学谁，谁死；谁学华为，谁死。华为从客户变成了竞争对手，对任何半导体领域的创业公司而言都是巨大的危机。实际上，在一些AI芯片的细分市场上（例如安防），华为海思已经建立优势，寒武纪这样的创业公司要想生存，必须从华为手上抢夺市场份额。

背靠中科院系统 拿下政府IDC大单

没有了来自华为的稳定收入，寒武纪在商业化方面只能另寻他途。

好消息是，寒武纪很快又找到了另一座靠山，就是中科院。寒武纪一定程度上算是中科院计算机所孵化出来的一家公司，陈天石、陈云霁等创始团队成员主要来自中科院“龙芯一号”的核心研发团队。目前中科院也是持有寒武纪18%股份的二股东。因此毫不奇怪，关键时刻还得靠中科院拉一把。

2019年4月25日，珠海横琴新区管委会与中科院计算机所签订合作协议，建设横琴先进智能计算中心项目。这个项目很快成了寒武纪最大的“现金奶牛”。

横琴项目一共有三期，在一期建设中，寒武纪为中科曙光(603019,股吧)的服务器提供算力，也就是智能加速卡。2019年，寒武纪向中科曙光销售了6384万元的智能加速卡，基本上是用于横琴项目。

横琴项目二期则直接由寒武纪承建，给寒武纪带来了2亿元的“智能计算集群系统”业务收入。寒武纪并不生产服务器，而是向服务器厂商采购服务器整机，当然服务器的底层算力还是由寒武纪的智能加速卡产品提供。2019年，寒武纪向中科院系统的另一家公司中科可控信息产业有限公司采购了8110万元的服务器。

横琴项目一期已经在2019年6月建设完成，二期正在建设中，预计在2022年还将进行第三期的扩建。因此，横琴项目未来几年间将为持续为寒武纪带来收入。

除了横琴项目之外，寒武纪2019年还签约拿下了西安市西咸新区沣东人工智能计算创新中心的项目。根据新闻稿，该项目是西北地区首个“AI领域的新型基础设施”，由西安市西咸新区沣东新城统筹科技资源改革示范基地建立。2019年，沣东项目为寒武纪贡献了8108万元收入。

巧合的是，2019年6月寒武纪刚刚与西咸新区签约，在该区建设西部总部。众所周知，以订单或投资开路，是地方政府招商引资的常见路数了。

以上是2019年寒武纪前五大客户销售情况，其中“公司B”是中科曙光。从图可见，珠海横琴和西安沣东两个政府IDC项目，在2019年为寒武纪贡献了约80%的收入，其中横琴项目贡献了60%的收入。这两个项目虽然收入丰厚，但背后的关联关系和地方引资招商的战略考量因素，却让商业上的价值大打折扣。

上交所在问询函中，要求寒武纪就项目来源方式、是否具有可持续性等问题进一步说明。寒武纪回复称：“在‘新基建’的背景下，公司将面向重点城市数据中心、科研院所和行业客户推广已经建成的智能计算集群系统示范项目……综上，公司智能计算集群系统业务具有可持续性。”

寒武纪在招股书中表示，寒武纪的定位是独立、中立的芯片公司。而当一家芯片公司化身为政府IDC项目承包商，多少有些不务正业之感。

超高估值如何消化？

国内AI芯片公司受到VC/PE热捧，是因为讲了一个“弯道超车”的故事，但从寒武纪来看，弯道超车并不容易。

首先，对创业公司而言，要攻下云端市场难度极大。一位ICT领域的投资人向投中网表示：“寒武纪技术上不弱，但是产品也谈不上比传统大厂更好。”大型互联网公司这样的客户，第一诉求是安全稳定，为什么放弃那些成熟芯片，而去用一个小公司、未经检验的芯片？

在智能终端市场，最大的一块需求是手机。而手机市场上，华为海思、高通这样的芯片巨头自研AI模块并非难事，没有向外采购IP的需求。对国内AI芯片创业公司来说，最大的机会大概是OV、小米等厂商的自研芯片。但在对上交所问询的回复中，寒武纪也承认，小米、OPPO、VIVO自主研发的SoC芯片大规模商用仍待时日，短期内对于公司智能处理器IP产品不存在大规模的采购需求。

以上两大市场是寒武纪创业以来主攻的方向。在2017年11月的新闻发布会上，寒武纪提出的公司发展目标是：“3年内占领10亿智能 AI 终端，占领中国云端高性能芯片1/3市场份额”。

如今3年之期很快就要到了，寒武纪的现状与当年许下愿景之间判若云泥。

“智能 AI 终端”板块，因为失去华为的合作，寒武纪与的目标之间的距离不但没有拉近，反而还越来越远了。在招股书中，寒武纪称其智能处理器IP“迄今已集成于超过1亿台智能手机及其他智能终端设备中”，这个数字与一年前的新闻稿中数字是一样的。

“云端高性能芯片”板块，寒武纪基本上依赖珠海横琴和西安沣东这两个政府大单，如前所述还夹杂着难以忽视的非商业因素。

至于其他的边缘计算场景，市场空间比较大的如安防，华为海思的地位已经很强势；自动驾驶领域传统芯片巨头也早就重金设防，如英特尔160亿美元收购了以色列芯片公司Mobileye。

其他市场如泛物联网则更分散的，特点是量大而价低。“终端比较分散，有一定机会，本质上要能算的来账，出货量要大于芯片的设计成本，这种场景不是特别多。”一位半导体领域的投资人表示。

目前来看，寒武纪依然没有拿出过硬的市场表现，突破以上提到的这些市场瓶颈，这样的寒武纪，如何撑起280亿元的超高估值？

信中利美国创投公司创始合伙人王维嘉在知乎上写道，目前国内芯片公司的估值是美国同类公司的5-10 倍估值价格，不是人民币的数对美元的数，是美元对美元的数。王维嘉称：“如果是我，宁可踩空也不投……如果一定要赌一把，就把后期投资者当交易对手，快进快出。”

寒武纪的上市，在一些行业人士看来，实际上也是因为在一级市场融资越来越困难了。因为发现缺乏落地场景，AI芯片公司的热度与几年前相比已经大幅下降。“脱离市场谈技术没有意义，投资首先还是看市场需求。”前述ICT领域投资人表示。