扩张型国防代表国家泽平宏观：特朗普扩张财政全球利率大涨国内轻型滞涨

南京提出了宣传调控政策、加快新盘上市、加强资格审查、强化市场监管四项措施，严格落实调控新政，力促南京房地产市场健康发展。

5.2监管出击房地产信托业务，地产信托再现拐点

1.1全球告别货币宽松，来到财政扩张新时代

由于美国经济复苏、通胀抬头、耶伦转鹰、特朗普青睐财政扩张，债券收益率大幅反弹，低利率拐点出现，全球过去八年的货币宽松时代正在终结，我们正步入财政扩张的新时代。财政扩张和再通胀预期利空债市，利好商品和股票。我们维持国内经济轻型滞胀、货币政策中性、A股震荡修复、债市调整、房地产小周期结束、人民币继续修正高估判断。

5.3近千亿市场化债转股项目已落地

受供给收缩、煤炭涨价、运费成本上升等因素推动，水泥价格继续上涨。本周全国水泥价格指数环比上升1.3%，水泥价格月化同比22.3%，与上周持平，高于10月同比15.0%。

下游：地产销售回落，汽车消费继续高增。11月第3周30大中城市地产销量面积环比下降1.1%，其中一二三线环比分别为-5.1%、1.5%和-4.1%，11月地产销售面积同比下降25.0%，较上周下滑4.1个点，低于10月的-0.5%，11月一二三线同比分别为-30.0%、-25.4%和-19.7%，较上周分别下滑2.5、4.2和4.9个点，均低于10月同比。一二线城市土地成交持续低迷。11月第2周100大中城市住宅土地成交面积环比-48.4%，其中一线零成交，二三线环比-61.1%和-27.6%。11月拿地面积同比-6.2%，其中一线同比下滑85.8%，二三线同比上升4.3%和10.4%，三线城市拿地热情相对10月较高。

特朗普的“基建+减税+加息”经济政策方案有助于再通胀和经济复苏，利空债市，利好股市和商品。首先，特朗普的财政刺激政策会同时拉高通胀水平和财政赤字率。债务水平的上升推升美国长期国债收益率。特朗普上台以及相应的刺激计划引发投资者对通胀的重估，通胀预期上升导致全球债市齐步下行。其次，再通胀和财政刺激使得美国股市基本面得到改善，利好周期性行业。减税刺激消费也有利于消费行业。在废除多德弗兰克法案的预期下，股市的风险偏好修复，市场投资者情绪上升。第三，如果美国财政刺激加码，经济持续复苏，那么大商品需求将迎来边际增长。

3、物价：菜价同比继续上升，猪价总体平稳

关于自己的卸任问题，耶伦表示“任期结束前不辞职”。特朗普在竞选期间曾多次质疑美联储的性，并表示自己若当选，将换掉耶伦。不过当选后，并未敦促其辞职。耶伦任期于2018年2月期满。

违法和不良信息举报电话：传真：邮箱：

特朗普从国防、社会安全和能源三个角度定义。他的国防和措施主要体现在打击、确保核威慑以及网络基建的稳定性。特朗普的社会安全方案核心是整顿移民政策，他认为是过于宽松的移民政策执行力度导致美国社会安全下降，他的各项措施旨在国内的非法移民罪犯和提高进入美国的签证门槛。能源安全方面，特朗普通过简化能源项目的许可过程，解除对能源行业的提高美国能源的性，同时还能带来更多的工作和财富。

2、国内经济：地产销售回落通胀惯性上冲，经济步入轻型滞涨

特朗普推出就业刺激方案，包括减税、拉动基建、放松对企业的监管、贸易、教育以及金融监管放松等。特朗普的政策框架并没有如“百日新政”一样公布具体的减税方案，但是明确说明新税收方案的税率更低，更简化、更公平以及更能促进增长。特朗普还针对美国交通类基础设施重建提出了5500亿美元的投资计划。特朗普还将放松对中小企业和金融行业的监管激活经济活力，拉动就业。关于贸易，尽管他的立场仍是反贸易，但措辞比竞选阶段变得柔和，他只是要创造更优的吸引出海的企业回归。除了创造更多就业机会外，特朗普还会推进教育为美国劳动力提供学习和充电的机会以适应不断变化的知识经济时代。

1.1全球告别货币宽松，来到财政扩张新时代

本周央行货币净投放4250亿元，资金面仍偏紧张。截至11月18日，1天期银行间回购加率2.3355%,较上周末提高了6.32个BP，7天期银行间回购加率为2.706%，较上周末上升了8.79个BP。1年期国债收益率为2.2258，较上周上升8.52个BP，10年期国债收益率上升7.51BP至2.8901%。

从四城的调控力度看，武汉出台了区域细化限购措施，提高了主城区购房门槛，调控力度相对较大。而西安、深圳和南京的调控主要是规范销售行为、调整公积金贷款首付和加快推盘。总体来看是在现有调控政策下的“打补丁”。

特朗普新政改善民生主要体现在医疗、事务和保障的权益。特朗普认为奥巴马颁布的《平价医疗法案》大幅提升了保费和医疗保险方面的开支，他将废除该法案同时推广健康储蓄账户，让回到原有的监管角色，减轻美国人的负担。特朗普还将改善的待遇，保障的权益；作为总统，特朗普将捍卫美国的，否决一切超过授权范围的立法。

工业增加值同比持平。10月工业增加值同比6.1%，持平9月但低于预期。分门类看，采矿业下降2.2%，较上月回落了2.3个百分点；制造业和公共服务供应业同比较上月有所上升，分别提高了0.2和0.6个百分点。分行业看，35个行业增加值保持同比增长，其中高端设备制造业继续高增，汽车制造业增速开始回落，10月同比17.9%，明显低于9月的22.5%。分地区看，东北地区工业继续回落，本月同比降4.5%，较上月下调1.5个百分点；东部增长6.3%，中部增长7.9%，西部增长7.1%，互有升降，基本持平上月。

受地产投资滞后以及基建高增的影响，固定资产投资略升。10月全国固定资产投资累计增速为8.3%，较上期上升0.1个百分点。10月季调后的投资环比增速为0.6%，也比上月高0.1个百分点。其中，1-10月房地产开发投资同比增长6.6%，比1-9月提高0.8个百分点；制造业投资累计增长3.1%，增速与1-9月份持平；基建投资累计同比增17.6%，比前9月份下降0.3个百分点，增速维持高位。值得注意的是，投资的后续动力略显不足。新开工项目计划总投资增长21.8%，增速比1-9月份回落0.8个百分点。固定资产投资到位资金同比增长5.4%，回落0.5个百分点，其中国家预算资金增长16.1%，回落1.8个百分点，表明依靠财政稳增长的基建模式也后继乏力，预计政策会加大PPP扶持力度。

国内经济：地产销售回落通胀惯性上冲，经济步入轻型滞涨。10月经济数据验证经济L型步入轻型滞涨阶段。工业增速平稳，固定资产投资小幅回升，消费下降，驱动因素来自：PPI回升带动企业补库和企业利润改善，地产投资的滞后效应，以及基建维持高增，10月房地产投资增速上冲至13.5%。11月地产销售面积同比下降25.0%，一、二、三线同比分别为-30.0%、-25.4%和-19.7%。发电耗煤量继续回升，螺纹钢价格本周回落，水泥、有色、煤炭价格同比持续高增。受益于大商品国际贸易回暖，以BDI为代表的运价指数创年内新高。近期气温回升，菜价下滑；年底消费旺季来临，猪价微涨。预计CPI在2%左右盘整，PPI年底有望冲2%。

西安市房屋管理政务网信息显示，从11月10日开始，西安开展维持3个月的房地产市场秩序专项整治工作，主要对发布虚假房源信息和广告、通过或者涨价信息等方式恶意炒作、哄抬房价、未取得预售许可证销售商品房、不符合商品房销售条件，以认购、预订、排号、发卡等方式向买受人收取或者变相收取定金、预订款等费用，借机抬高价格、捂盘惜售或者变相囤积房源等9种行为进行严查。

5.6养老金入市首批管理人申报结束，分期制定计划

11月16日下午，国家发展委会同国家能源局、国家煤矿安全监察局以及中国煤炭工业协会组织召开了“推动签订中长期合同做好煤炭稳定供应工作电视电话会议”，要求有关地区、部门和企业进一步加快签订中长期合同，建立煤炭行业平稳发展的长效机制。

考虑到迎峰度冬期间煤炭需求还会进一步增加，特别是北方地区可能出现的天气变化，针对部分地方和企业先进产能还存在不到位的情况，会议要求加快和增加符合安全条件的产能。所有具备安全生产条件的合规煤矿，在采暖季结束前都可按330个工作日组织生产。

5.3近千亿市场化债转股项目已落地

市场化债转股指导意见10月10日出台，到目前仅过去一个多月时间，已落地债转股项目规模就已达到将近1000亿元。

2.2收入略升支出乏力，稳增长让位于抑泡沫防风险

2.1地产销量回落投资超预期，经济L型延续

本文首发于微信号：泽平宏观。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

10月经济数据验证经济L型步入轻型滞涨阶段。工业增速平稳，固定资产投资小幅回升，消费下降，驱动因素来自：PPI回升带动企业补库和企业利润改善，地产投资的滞后效应，以及基建维持高增，10月房地产投资增速上冲至13.5%。11月地产销售面积同比下降25.0%，一、二、三线同比分别为-30.0%、-25.4%和-19.7%。发电耗煤量继续回升，螺纹钢价格本周回落，水泥、有色、煤炭价格同比持续高增。受益于大商品国际贸易回暖，以BDI为代表的运价指数创年内新高。近期气温回升，菜价下滑；年底消费旺季来临，猪价微涨。预计CPI在2%左右盘整，PPI年底有望冲2%。

5、政策：四城市房地产调控再加码，养老金入市管理人申报

1、国际经济：特朗普公布纲领“基建+减税+加息”，耶伦证词偏鹰

11月7日至11月13日这一周，在今年前三季度曾一度火爆升温的房地产信托项目出现“零成立、零募集”的现象。这一较为罕见的现象或预示着，地产信托业务在严厉下再现“拐点”。

中游：发电耗煤量回升，螺纹钢价格回调。11月发电耗煤量持续回升。本周6大发电日均耗煤环比上升3.6%。11月6大发电日均耗煤57.4万吨，高于10月均值54.7万吨，月环比上升4.8%。截至11月18日，11月发电耗煤量同比9.2%，较上周上升0.3个百分点，但仍低于10月同比13.2%。

特朗普政策对中国的影响有利有弊。特朗普如果界定“中国是汇率操控国”和对中国进口商品征收高额关税，对中国贸易部门将是重大打击。但是竞选阶段针对中国的言论是美国一贯的做法，真正完全实现这些承诺的并不多，特朗普在获胜后也没有再提“中国是汇率操控国”的说法。特朗普退出TPP和东亚战略收缩为中国的“一带一”战略腾出空间，有助于中国地缘空间的扩展。2008年经济危机之后，中国出口至美日欧的份额由2007年的47.6%下滑至当前的40.9%，发展中地区的份额上升明显，特别是东盟国家，占比由2007年的7.7%升至12.5%。美国在亚洲地缘上的战略调整利于中国在该地区的产业转移和贸易增长。

货币：人民币贬值加快，资金面偏紧长短端利率全面上升。受美元走强、人民币高估等影响，美元兑人民币中间价、离岸价分别贬至6.8880、6.9064。美元指数在10月3日-11月18日从95.34涨至101.26，上涨5.74%；美元对人民币中间价从6.70贬到6.89，贬值2.80%，同时人民币对一篮子货币基本稳定在93.78-94.64。货币可能在12月美联储加息和1月新的换汇额度出来之前提前贬值压力。受抑泡沫、防风险、去杠杆、通胀反弹等制约，货币政策中性，国内资金面仍偏紧，短端和长端利率全面上升，7天期银行间回购加率升至2.706%，10年期国债收益率升至2.8901%。

4、货币：人民币贬值加快，资金面偏紧长短端利率全面上升

关于美国经济，耶伦认为“美国经济今年增长仍在向美联储的双重目标迈进，分别是充分就业和物价稳定。在今年1月到10月期间，每个月就业增长平均达到18万人，虽然低于去年，但高于预期。同时，失业率在10月稳定在4.9%”，美国经济在以温和方式好转，就业有进一步好转的希望。

银监会近日下发通知拟对房价上涨过快的16个热点城市银行业金融机构进行专项检查，除对房地产开发贷、房地产中介等相关业务检查外，房地产信托业务合规经营情况也被纳入其中。具体包括：是否严格执地产相关信托业务监管；是否加强信托资金用途和流向；是否通过多层嵌套等产品规避监管要求；信托公司是否发放用于支付土地出让价款的信托贷款，是否向房地产开发企业发放流动资金信托贷款等。

关于特朗普的施政政策，耶伦指出“美国结果出来之后，市场出现了一些大幅波动，主要是目前市场预期新一届将采取扩张的财政政策。美联储未来会评估新一届和提出的具体政策对经济前景的影响，适时调整货币政策”，呼应了关于特朗普财政刺激经济的想法，货币政策也会相应作出调整。

特朗普的政策框架主要包括“让美国重返安全时代”“让美国人有工可作”“让重新”三部分。经济政策的核心是“基建+减税+加息”，有助于再通胀和经济复苏，利空债市，利好股市和商品。但是这个政策组合存在内在的矛盾和冲突，基建和减税面临债务上限约束，而加息将增加财政扩张的融资成本，财政扩张与货币收紧难以并行。特朗普政策对中国的影响有利有弊，如果界定“中国是汇率操控国”和对中国进口商品征收高额关税，对中国贸易部门将是重大打击。退出TPP和东亚战略收缩为中国的“一带一”战略腾出空间，有利于中国在该地区的产业转移和贸易增长。由于在野和在位的势不同，特朗普真正入主白宫后可能不会完全实施竞选时的激进政策，会有所修正。值得注意的是，党这次在都占多数席位，特朗普推动政策的阻力会比奥巴马小很多。我们此前曾判断未来政策组合从货币宽松为主转向“财政为主、货币为辅”，现在来看，随着美联储加息、中国货币回归中性，全球别过去八年货币扩张的旧时代，欢迎来到财政扩张的新时代！

特朗普经济政策的核心是“基建+减税+加息”，但是这个政策组合存在内在的矛盾和冲突，基建和减税面临债务上限约束，而加息将增加财政扩张的融资成本，财政扩张与货币收紧难以并行。特朗普认为低利率对经济造成了扭曲，并换掉耶伦，表明他倾向于收紧货币。同时，财政扩张增加通胀预期。特朗普获胜及政策框架出炉后，美国10年期国债持续飙升至2.23%，截至14日，已累计上升25个BP。我们认为，特朗普的经济政策组合可能优先财政扩张，低利率政策可能会延续，而撤换的耶伦也需要到2018年。

风险提示：汇率贬值引发资本流出失控；房地产调控矫枉过正；货币过紧；美联储加息；低于预期；全球民粹主义和贸易主义抬头。

从大的格局来看，2016年1-2月的熔断是A股最后一波主跌浪（1月4日提示“休养生息”），2月以来可看做市场主跌浪过后的修复行情，结构性机会此起彼伏，大多围绕业绩超预期展开（3月提出“向低估值有业绩的方向抱团”）。由于修复行情的高度被，所以修复的时间被拉长。展望未来，A股可能仍处在修复行情的震荡市之中，市场正尾部风险。

5.2监管出击房地产信托业务，地产信托再现拐点

针对市场有关交易所探讨暂停黑色系商品期货夜盘交易的传言，上期所相关人士17日对中国证券网记者表示，正在综合评估上半年夜盘交易时间的调整和近期采取的风险管理措施的效果。

本轮债转股，针对的是企业杠杆率过高的问题，而不完全是不良资产的问题。从目前披露的方案来看，此次市场化债转股均采用基金方式募资资金，撬动保险资金、社保基金等更多的社会资本参与。建行重庆建工投资控股有限责任公司债转股融资方案显示，将设立并购基金，阶段性优化调整建工控股合并财务报表，并设立并表型基金投资建工控股承接的PPP项目。而在这些社会资本中，银行的资管或理财资金未来也有对接债转股项目的可能。

受美联储讲话影响，美元继续强势，非美元货币承压，美元指数本周环比上升2.4%，同比-0.2%，较上周上升1.0个点，低于10月的2.1%。本周布伦特原油价格环比3.9%，同比0.6%,较上周下降0.5个点，低于10月的4.3%。

5.4稳定煤炭基本面，签订中长期合同，建立长效机制

10月经济数据验证经济L型步入轻型滞涨阶段。工业增速平稳，固定资产投资小幅回升，消费下降。驱动因素来自：PPI回升带动企业补库和企业利润改善，地产投资的滞后效应，以及基建维持高增。本月房地产投资增速上冲至13.5%，地产销量到投资的传导时滞为6个月，预计地产投资的显性下滑在2017年2季度前后。我们判断，随着政策基调从稳增长转向抑泡沫防风险，以及地产汽车销量、信贷社融等经济先行指标回落，经济在2016Q4-2017Q1步入轻型滞涨，即经济先行指标回落而生产、投资和物价等一致滞后惯性上冲，房地产调控和政策收紧对中上业的负面影响可能在2017年Q2前后开始传导。

财政收入小幅回升，所得税明显回升。10月财政收入同比增长5.9%（前值4.9%），其中中央同口径增长4.2%（前值1.8%），地方同口径增长7.8%（前值7.4%）。税收收入同比增长7.2%(前值-0.7%)，主要在于相关经济指标有所回升、企业盈利改善、前期清缴营业税的滞后减收因素减弱、去年同月基数较低等。分项看，企业所得税增速由负转正（9.4%，前值-5.5%）；个人所得税增速明显上升（22.5%，前值13.7%），主要是二手房交易活跃以及限售股转让去年基数低等影响；城市建设税（5.2%，前值-3.3%）、房产税增速（24%，前值-14.7%）由负转正。

目录

1、国际经济：特朗普公布纲领“基建+减税+加息”，耶伦证词偏鹰

11月14日，武汉市住房保障和房屋管理局发布《市人民办公厅关于进一步促进我市房地产市场持续平稳健康发展的意见》中确定，本市户籍购买第三套住房，非本市户籍则需要连续在本市缴满2年社保或个人所得税证明，并且对于补缴的不予承认。限购限贷范围为主城区和开发区。

特朗普在网站上公布政策框架，经济政策的核心是“基建+减税+加息”，有助于再通胀和经济复苏，利空债市，利好股市和商品。全球别过去八年货币扩张的旧时代，正步入财政扩张的新时代。美国10月零售销售环比0.8%，前值0.6%。10月核心CPI同比2.1%，前值2.2%。上周季调后初请失业金人数23.5万，为43年以来低点，前值25.4万。10月新屋开工升至132.3万户，创下9年以来新高，前值105.4万户。耶伦在美国做证时表示，美国经济将会继续温和复苏，通胀率能重回2%目标，若未来的数据提供更多支撑，近期内加息将是合适的。联邦基金利率期货价格体现的12月会议加息概率升至90%以上。受美国经济通胀数据向好、特朗普财政刺激和耶伦讲话影响，美元指数创新高至101.41，美国10年期国债收益率创新高至2.348%，美欧日债券收益率全线反弹，美股延续强势。

3、物价：菜价同比继续上升，猪价总体平稳

财政支出增速大幅回落。10月全国财政支出同比下降12.5%（前值+11.3%），中央同比增长5.6%（前值12.4%），地方同比下降15.5%（前值+11.1%）。财政支出增速由正转负，与去年同月支出高基数（中央增长16.8%，地方增长39.9%），及相关经济指标有所回升有关。分项看，除债务付息支出增速基本稳定外，其他各项支出的累计增速均有所回落。1-10月城乡社区支出累计增长27.4%，前值为34.1%；科学技术支出累计增长8.6%，前值14.2%；住房保障支出累计增速18.4%，前值为22.7%。

1.2耶伦证词偏鹰

耶伦于11月17日在美国做证时表示，美国经济将会继续温和复苏，通胀率能重回2%目标，若未来的数据提供更多支撑，近期内加息将是合适的。联邦基金利率期货价格体现的12月会议加息概率升至90%以上。

随着经济L企稳巩固，稳增长让位于抑泡沫防风险，PPP补位赤字财政。1-9月，财政收支差额合计为-14556亿元，累计增长132.9%。10月财政支出增速自2015年2月来首次转负，财政收支盈余3540亿元。

我们在国庆后提出房市债市调控利好股市，“按下葫芦浮起瓢”，近期股市持续修复。我们此前判断经济从小周期复苏步入轻型滞涨，周期品价格大涨。我们维持对股市中性偏乐观的判断：从估值的角度，近期房市债市大涨之后受到政策调控，股市性价比提升；从资金的角度，房市调控债市去杠杆增加资金流入预期；从风险偏好的角度，经济L型消除失速尾部风险；因此，市场正在蓄积力量，密切观察房市债市调控之后资金流向股市的大类资产轮动轨迹。

2.3地产销售回落，通胀反弹

1.3美元美股走强，全球债券收益率大幅反弹

2.1地产销量回落投资超预期，经济L型延续

深圳决定自11月15日起调整公积金贷款首付比例。公积金缴存职工家庭名下在深无房的首付比例最低为30%、名下在深拥有1套住房的首付比例不低于70%。

文：方正宏观任泽平联系人：甘源导读

5.5期交所正综合评估上半年夜盘交易时间的调整

本周，建设银行(601939,股吧)、国资委、山东能源集团共同签署市场化债转股框架合作协议，涉及金额达210亿。截至目前，由建行参与的多单涉及央企和多个地方国企的债转股项目，整体规模预计达950亿元。目前，已经披露的债转股项目的企业除了武钢集团为央企以外，这些企业均为所在区域的重点国资企业。

珠三角票据直贴利率和长三角票据直贴利率均较上周上升8.00个BP，票据转贴利率亦上升8.00个BP。

土地出让收入继续改善。1-10月性基金收入同比增长12.3%（前值11.3%），其中土地使用权出让收入同比增长15.2%（前值14%）。

财政收入略升，受益于企业盈利改善、前期清缴营业税的滞后减收因素减弱、去年同月基数较低等，10月税收收入增速由负转正。受前期赤字财政政策及去年高基数效应影响，10月财政支出增速自2015年2月首次转负，当月财政收支盈余3540亿元，ppp补位赤字财政。随着经济L企稳巩固，稳增长让位于抑泡沫防风险。

本周本周欧美股市震荡。标普500指数本周上涨0.81%，纳斯达克综合指数本周上涨1.61%，DAX指数本周下跌0.03%，法国CAC40指数本周上涨0.34%，英国富时100指数本周上涨0.67%，日经225指数上涨3.41%，恒生指数下跌0.83%，上证综指下跌0.10%，创业板指上涨0.51%。

摘要

政策：四城市房地产调控再加码，养老金入市管理人申报。深圳、武汉、西安、南京出台楼市新政，从规范商品房明码标价、严格落实楼市调控新政、调整公积金贷款首付、提高主城区购房门槛等方面对现行政策进行加码。银监会下发通知拟对房价上涨过快的16个热点城市银行业金融机构进行专项检查，除对房地产开发贷、房地产中介等相关业务检查外，房地产信托业务合规经营情况也被纳入其中。市场化债转股指导意见10月10日出台，过去一个多月时间，已落地债转股项目规模就已达到将近1000亿元。11月16日，国家发改委组织召开会议，要求有关地区、部门和企业进一步加快签订中长期合同，所有具备安全生产条件的合规煤矿，在采暖季结束前都可按330个工作日组织生产。上期所正在综合评估上半年夜盘交易时间的调整和近期采取的风险管理措施的效果。养老金入市首批管理人申报已结束，社保基金会将分期制作资产配置计划；深港通临近。

2.2收入略升支出乏力，稳增长让位于抑泡沫防风险

欧元、英镑、日元贬值，美元指数大幅上涨。美元指数涨2.40%至101.3454，欧元兑美元跌2.46%至1.0589，美元兑日元涨3.95%至110.8300，英镑兑美元跌1.92%至1.2354，澳元兑美元涨2.77%至0.7337。

近期气温回升，蔬菜上市量增加，价格有所下降。农业部蔬菜批发价格指数和前海蔬菜价格指数环比分别下降2.5%和2.3%，山东地区的蔬菜价格环比下降5.0%。农业部蔬菜批发价格指数、前海蔬菜价格指数和山东地区的蔬菜价格11月同比分别为21.1%、25.1%和24.1%，较上周上升0.4、0.2、1.0个点，表现好于10月的19.6%、17.8%和30.0%。

2.3地产销售回落，通胀反弹

5.6养老金入市首批管理人申报结束，分期制定计划

5、政策：四城市房地产调控再加码，养老金入市管理人申报

5.4稳定煤炭基本面，签订中长期合同，建立长效机制

1.3美元美股走强，全球债券收益率大幅反弹

受益于季节性驱动与大商品国际贸易回暖，波罗的海干散货指数(BDI)创年内新高，BDI指数11月同比上升67.2%，较10月同比9.5%大幅回升。由于航运行业的供应变动迟缓，价格变动主要来自需求侧。当前国际贸易前景温和改善以及大商品需求回升带动了运力价格的持续上涨，但未来复苏态势还有待观察。

养老基金对安全性要求很高，应在基金安全的前提下，实现基金保值增值。截至去年底，我国城镇职工养老保险累计结余3.53万亿元，城乡居民养老保险结余4592亿元，职工和居民养老保险累计结余总量超过4万亿元。为此，有人社部官员称，根据此前大致估算，2万亿元左右养老基金可用来做投资运营，会分批来做，第一批基金规模大概在2000亿元左右。

4、货币：人民币贬值加快，资金面偏紧长短端利率全面上升

6、市场：房市债市调控利好股市，按下葫芦浮起瓢

5.5期交所正综合评估上半年夜盘交易时间的调整

市场：房市债市调控利好股市，按下葫芦浮起瓢。从大的格局来看，2016年1-2月的熔断是A股最后一波主跌浪（1月4日提示“休养生息”），2月以来可看做市场主跌浪过后的修复行情，结构性机会此起彼伏，大多围绕业绩超预期展开（3月提出“向低估值有业绩的方向抱团”）。由于修复行情的高度被，所以修复的时间被拉长。展望未来，A股可能仍处在修复行情的震荡市之中，市场正尾部风险。我们在国庆后提出房市债市调控利好股市，“按下葫芦浮起瓢”，近期股市持续修复。我们此前判断经济从小周期复苏步入轻型滞涨，周期品价格大涨。我们维持对股市中性偏乐观的判断：从估值的角度，近期房市债市大涨之后受到政策调控，股市性价比提升；从资金的角度，房市调控债市去杠杆增加资金流入预期；从风险偏好的角度，经济L型消除失速尾部风险；因此，市场正在蓄积力量，密切观察房市债市调控之后资金流向股市的大类资产轮动轨迹。经济轻型滞涨、政策防风险、央行去杠杆、特朗普财政刺激预期，利好商品，利空债市。我们在2015年中预测“一线房价翻一倍”，2016年9月前后提示“这一轮房价上涨接近尾声”，国庆期间房地产调控密集出炉，预计房地产小周期结束。

本周不同期限的信用利差有所扩大，1年期AAA企的信用利差扩大了5.94个BP，10年期AAA企的信用扩大了1.27个BP。短期资金紧张导致短期信用利差扩大，风险溢价提升。

特朗普的政策框架是“百日新政”的修正版，并没有超出前者的框架。因为百日新政是竞选纲领，而初步的政策框架是施政纲领更接近特朗普的执政思。可以看出，很多比较激进的政策被化和保守化，留下了腾挪空间。比如，减税方案并没有具体的操作细则；基建投资总额由之前的1万亿削减为5500亿；贸易政策中没有出现“中国是汇率操控国”的措辞。

在《基本养老保险基金投资管理办法》中，对养老基金的投资类别，各类的投资比例都进行了较为详细的。比如：投资银行活期存款，一年期以内（含一年）的定期存款，中央银行票据，剩余期限在一年期以内（含一年）的国债，债券回购，货币型养老金产品，货币市场基金的比例，合计不得低于养老基金资产净值的5%；投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于养老基金资产净值的30%等。如果有机构投资收益做得不好，可能会把基金直接收回。

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上游：美元强势，原油价格回落。本周CRB工业原材料指数环比0.0%，11月同比18.8%，较上周上升1.1个点，高于10月同比8.5%。南华工业指数环比-5.9%，同比60.5%，较上周上升2.6个点，高于10月同比34.8%；南华农产品指数环比2.4%，同比20.6%，较上周上升0.4个点，高于10月的15.3%。

10月地产投资高增，地产销售回落尚未对地产投资构成压力，传导时滞一般为6个月。10月地产投资当月增速13.5%，较9月大幅提高了5.7个百分点。房屋新开工面积10月累计同比8.1%，较9月提高了1.3个点；这应该与前期地产销售的滞后效应有关，近期的工程机械销量和重卡销量同比大幅上升也印证了10月地产投资的火热。但是房地产销量、汽车销量、信贷社融等下游先行指标开始高位回落，加上新一轮的房地产调控使得房市进一步降温，未来的地产投资中期下行压力加大，时间点或在2017年中。

11月第3周盈利钢厂比例为53.4%，较上周下降3.1个点，高炉开工率较上周下降了0.6个点。本周钢价回调，螺纹钢本周价格环比下降4.2%，11月同比47.2%，增速较上周下降2.0个点，高于10月同比27.8%。

5.1深圳、武汉、西安、南京出台楼市新政

经济轻型滞涨、政策防风险、央行去杠杆、特朗普财政刺激预期，利好商品，利空债市。

5.1深圳、武汉、西安、南京出台楼市新政

关于货币政策，耶伦认为“如果美联储延缓基准利率的上调过久，则可能导致货币政策未来需要过快收紧。同时，如果将联邦基准利率在现有水平维持过长，将鼓励过多的风险胃口，而最终影响金融稳定”，延缓加息不利于金融稳定，加息概率大幅上升。

消费名义和实际增速双双下降。10月季调后环比增速为0.71%，连续第2个月回落。10月消费同比名义增10.0%，比9月回落0.7个百分点；实际增速8.8%，低于9月的9.7%。其中，餐饮收入和商品零售增速均回落0.6个百分点；与房地产相关的大部分消费增速都出现下调，其中家电消费增速7.6%，降1个百分点；建筑装潢消费12.3%，降1.9个点；汽车消费也开始下滑，10月同比8.7%，大幅下滑4.4个百分点。

11月14日晚间，西安、南京、深圳、武汉分别出台楼市新政，从规范商品房明码标价、严格落实楼市调控新政、调整公积金贷款首付、提高主城区购房门槛等方面对现行政策进行加码。

美元强势，人民币持续承压，人民币中间价连续第11天下调，为2005年6月以来最长连跌纪录。11月第3周美元兑人民币中间价贬值1.00%至6.8880，美元兑人民币即期汇率贬值1.11%，离岸人民币贬值1.23%至6.9064。

国际经济：特朗普公布纲领“基建+减税+加息”，耶伦证词偏鹰。特朗普在网站上公布政策框架，经济政策的核心是“基建+减税+加息”，有助于再通胀和经济复苏，利空债市，利好股市和商品。全球别过去八年货币扩张的旧时代，正步入财政扩张的新时代。美国10月零售销售环比0.8%，前值0.6%。10月核心CPI同比2.1%，前值2.2%。上周季调后初请失业金人数23.5万，为43年以来低点，前值25.4万。10月新屋开工升至132.3万户，创下9年以来新高，前值105.4万户。耶伦在美国做证时表示，美国经济将会继续温和复苏，通胀率能重回2%目标，若未来的数据提供更多支撑，近期内加息将是合适的。联邦基金利率期货价格体现的12月会议加息概率升至90%以上。受美国经济通胀数据向好、特朗普财政刺激和耶伦讲话影响，美元指数创新高至101.41，美国10年期国债收益率创新高至2.348%，美欧日债券收益率全线反弹，美股延续强势。

我们在2015年中预测“一线房价翻一倍”，2016年9月前后提示“这一轮房价上涨接近尾声”，国庆期间房地产调控密集出炉，预计房地产小周期结束。文章来源：微信号泽平宏观

全国煤炭供应偏紧，煤炭价格持续暴涨。11月焦煤和动力煤期货价格同比上涨168.6%和110.0%；环渤海动力煤现货价格同比亦上升了61.2%。由于供暖季节到来，煤炭需求仍将上升。为煤炭供应，发改委此前要求全国煤矿严格执行的276个工作日制的限产政策被放松，在采暖季结束前可按330个工作日组织生产。

冬季来临，猪肉消费回暖，猪价略有回升。农业部猪肉价格和36个城市猪肉零售均价本周环比0.6%和0.4%，11月农业部猪肉价格同比2.0%，较上周上升0.1个点，高于10月的0.5%，36个城市猪肉零售均价同比6.4%，较上周下降0.1个点，高于10月同比5.6%。牛肉和羊肉均价同比分别为0.0%和-5.1%，较上周均下降0.1和0.0个点，走势平稳。水产品价格同比增速上升，草鱼和鲢鱼价格11月同比3.3%和2.6%，与上周持平，高于10月的2.8%和1.0%。

有色金属价格同比增速继续上行，LME铜和LME铝周环比分别下降8.0%和4.8%，11月同比分别为9.6%和18.1%，较上周上升4.0和0.2个点，高于10月同比-9.4%和9.2%，LME锌价格周环比为-1.4%，11月同比57.0%，较上周上升1.9个点，高于10月增速33.9%。

美国经济数据支撑加息：10月零售销售环比0.8%，前值0.6%。10月核心CPI同比2.1%，前值2.2%。上周季调后初请失业金人数23.5万，为43年以来低点，前值25.4万。10月新屋开工升至132.3万户，创下9年以来新高，前值105.4万户。房价也上升到9个月来新高。

发电耗煤量继续回升，螺纹钢价格本周回落，水泥、有色、煤炭价格同比持续高增。受益于大商品国际贸易回暖，以BDI为代表的运价指数创年内新高。

正文

本周票房市场回落，电影票房收入环比-4.2%，电影观影人次环比-4.2%，电影放映场次环比-1.6%，11月电影票房收入和电影观影人次同比分别为-2.6%和-2.4%，电影放映场次同比38.2%，增速分别较上周下滑1.8、1.7和0.4个点，总体增速高于10月同比。

1.2耶伦证词偏鹰

6、市场：房市债市调控利好股市，按下葫芦浮起瓢

民间投资增速持续回升，动力来自东北地区和第三产业。1-10月民间固定资产投资同比增长2.9%，比1-9月加快0.4个百分点。其中，东北地区民间投资10月当月增速-4.7%，较9月和8月的同比-28.5%和-26.4%明显回升。另外，投资于第三产业的民间资本增速在7月底触底后持续上行，8-10月的同比分别为1.62%、2.37%和9.43%。这一趋势与近期大力推行PPP，放松对民间资本的投资渠道有关。

10月份，全国一般公共预算收入15359亿元，同比增长5.9%，前值4.9%；全国一般公共预算支出11819亿元，同比下降12.5%，前值+11.3%。

养老金入市又有了进展，首批管理人资格申报已经结束，所有具有申报资格的机构全部提出了申请。

10月乘用车销售同比20.3%，低于8月和9月增速26.3%和28.9%。根据乘联会数据显示，11月前两周零售同比为26%，批发同比为28%，由于购置税优惠政策接近尾声，政策是否延期待定，较高的乘用车销售增速可能是突击消费以享受购置税减半的优惠，预计11月和12月的车市销量仍有望保持较高增速。

中国1-10月城镇固定资产投资同比8.3%，预期8.2%，前值8.2%。中国10月规模以上工业增加值同比6.1%，预期6.2%，前值6.1%。中国1-10月社会消费品零售总额累计同比10.3%，预期10.4%，前值10.4%。

2、国内经济：地产销售回落通胀惯性上冲，经济步入轻型滞涨

11月11日，美国新当选总统特朗普已经在其交接网站（GreatAgain.gov）公布初步政策框架。