三、四季度P增速预测：最大贡献因素已消失郑州科技工业大学

图九

金融业年度P按收入法统计，而季度P按可获得月度数据进行估计。金融业各部门年度P均按收入法统计，即通过相关材料获得劳动者报酬、企业盈余、间接税以及资产折旧等四项数据，将其加总得到各行业年度P数据。然而在季度P统计中由于资料有限，统计局大多借助可得的月度数据进行推算。其中银行业P增速按存贷款加权平均实际增速推算，证券业P增速按股市成交额实际增速推算，而保险业则依据保费收入进行统计。然而季度估算得到数据与年度收入法统计数据可能出现出入，因此统计局引入国家换算系数进行调整。

不考虑国家换算系数变化，金融业P将出现显著下行。今年1季度股市日均成交额6975亿元，2季度大幅攀升至1.58万亿元，同比增速也从223.4%急速攀升至915.0%，经过价格调整后1、2季度股市成交额实际同比增速分别为22.8%和914.2%。然而股灾之后，股市交易量大幅萎缩。3季度股市日均成交额降至9270亿元，同比增速放缓至213.4%。如果4季度股市日均成交额进一步放缓至8000亿元，同比增速将进一步下降至50.3%。在假定其他金融子行业P增速保持15年2季度水平不变的情况下，不考虑国家换算系数变化，3、4季度金融业P同比增速将较2季度19.0%的水平下降32.5和40.0个百分点。

去年年中以来，资本市场高涨与实体经济疲弱在P中表现为金融业一枝独秀，而实体经济增速不断下滑。去年下半年以来，随着股市进入牛市阶段，金融行业P增速出现快速攀升，同比增速从14年3季度的8.6%上升至当年4季度、今年1季度和2季度的14.0%、15.9%和19.0%。然而实体经济却持续疲弱，工业增加值同比增速从14年7月的9.0%大幅回落至今年8月的6.1%，其它实体经济指标均不同程度的出现恶化。

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图一

国家换算系数的变化可能一定程度上缓解股市波动对金融业P的冲击。经验数据显示，股市成交额萎缩阶段国家换算系数调整将对金融业P产生推高作用。根据计量分析结果，3、4季度股票成交额实际增速较2季度下降706.4与867.0个百分点的同时，国家换算系数调整将推高金融业P增速23.4和29.6个百分点（图6）。调整之后，3、4季度金融业P同比增速较2季度降幅将较不考虑国家换算系数变化时显著收窄，预测3、4季度金融业P同比增速将较2季度回落10.0和11.3个百分点至9.0%和7.7%（图7）。

资金面改善推动实体经济企稳回升态势，非金融业P增速将较2季度有所改善。得到金融业P增速预测值之后，我们通过对非金融业P增速预测，将得到对总体P增速预测。而资金面改善推动实体经济呈现企稳回升态势。随着近几个月信贷投放和社会融资总量的持续扩张，实体经济信用供给持续增长。地方债务置换扩容、企发行加速等都将引导金融体系过量资金进入实体经济，有效缓解实体经济融资困难。未来资金面持续改善将推动投资增速提高，带动经济企稳回升。稳增长政策下，非金融业P将出现持续回升（图8）。预测非金融业P同比增速将从2季度的5.9%回升至3季度的6.3%和4季度的6.6%。

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金融业增加值由银行业、证券业、保险业以及其他金融活动四个子部门增加值组成。在P统计中，金融业被分为银行业、证券业、保险业和其它金融活动四个子部门。各部门通过自身行业指标统计行业P，而后加总得到金融业P。从分布看，银行占据了金融业增加值的绝大部分。2013年金融业P中，银行占比高达85.8%。而证券业占比仅为3.2%，保险和其它金融业占比分别为6.4%和4.5%（图2）。

金融业季度P不仅受各子行业相应指标增速影响，同样受国家换算系数变化影响。由于金融行业季度P与年度P统计方法不同，统计结果也存在相应差异。为避免产生系统性偏差，统计部门将上年季度统计方法得到的年度P增速与年度统计方法得到的P增速比值作为国家换算系数，用国家换算系数乘以个金融子行业指标季度增速得到季度P增速。例如证券业季度P实际同比增速即股市实际成交额乘以证券业国家换算系数。

股市调整下行意味着金融业对经济增速企稳的支撑不再，P增速放缓压力加大。随着股市进入调整行情以及交易量较上半年显著萎缩，金融业P增速将出现明显回落，难以继续对经济增速企稳发挥支撑作用。在此影响下，P增速可能在未来几个季度出现回落。如果3、4季度金融业P增速回落至去年9.7%的水平，金融业对P增速的贡献将减少0.7个百分点。将直接导致P同比增速从15年2季度的7.0%跌落至6.3%水平。

图四

我们通过经验数据尝试对研究股市成交额与国家换算系数对金融业P影响之间相关关系进行定量分析。我们用股市实际成交额对金融业P实际值与估计值之差进行一元线性回归，回归结果显示股市成交额上升1个百分点将带来两者之差上升0.038个百分点。即股市成交额上涨1个百分点的同时，国家换算系数变化将相应的降低金融业P增速0.038个百分点，以平滑股市波动对金融业P影响。15年2季度股市实际成交额较1季度提高691.3个百分点，相应的国家换算系数调整降低了金融业P增速26.4个百分点，以平滑股市波动对金融业P的影响。因此，2季度金融业P实际增速也仅较1季度小幅回升3.1个百分点值19.0%。

虽然银行业是金融业主体，但金融业P增速波动主要来自证券业。数据显示，股市成交量与金融业P增速具有高度正相关关系，显示股市涨跌是影响金融业P的关键变量（图3）。相比之下，金融业P与信贷、存款等指标相关性较弱（图4）。这主要是因为股市成交额波动幅度显著大于存贷款增速，导致金融业P的波动主要来自股市成交额变化。

结合金融业与非金融业P预测，我们预测3、4季度P同比增速均将放缓6.8%水平。以15年上半年金融业占总P比例为权重，结合之前估计结果，我们预测3、4季度P增速均将放缓6.8%水平（图9）。在75%的置信区间上，3、4季度P将落至[6.2,6.9]与[6.5,6.9]区间内。3季度P增速将大概率破7%，同比增速将继续创下金融危机后新低。

导语：股市“牛市”行情推动金融业高涨，是在实体经济疲弱背景下经济增速企稳的关键。而股灾之后，资本市场对经济增速支撑将明显减弱，估测股市震荡对P增速的直接影响程度，对判断未来P增速具有重要意义。季度证券业P统计基于股市实际成交额和国家换算系数。其中股市成交额萎缩将拉低经济增速，而随着统计资料的完善，国家换算系数的季度变化可能对证券业P增速带来平滑作用。3季度股市日均成交额已经回落至9千亿左右，假定4季度进一步下降至8千亿元，按经验数据考虑国家换算系数变化幅度，我们预计P因此将在3、4季度均较2季度放缓0.6和0.8个百分点。考虑到稳增长政策下非金融业P将持续企稳回升，我们预计3、4季度P增速均将放缓至6.8%的水平。

图八

图五

在以上分析基础上，我们对未来两个季度金融业P进行预测。我们将预测分为两部分，第一部分在不考虑国家换算系数变化的情况下，估计金融业P增速。第二部分通过股市成交额与国家换算系数对金融业P影响的经验关系，在不同的置信区间上估计国家换算系数调整可能对金融业P增速产生的影响。最后加总两部分估计，得出对金融业P增速的预测值。在此过程中，股市成交额下降对金融业P存在方向不同的两种作用。在预测第一部分中作为证券业P的估计指标，股市成交额下降将直接拉低金融业P增速；而在预测第二部分中，股市成交额下降的同时国家换算系数变化将对金融业P产生推高作用，一定程度上缓解了股市波动的冲击。

图二

图七

金融行业是P增速在今年上半年能够稳定于7%的主要原因。虽然实体经济指标持续恶化，但P同比增速在今年上半年依然稳定于7.0%，这主要受金融机构增速高涨推动。15年1、2季度金融业分别贡献P增速中的1.5和1.6个百分点。剔除金融业后其它行业P同比增速从14年2季度的7.4%大幅下降至15年1季度和2季度的6.0%与5.9%，绝对水平已经创下1992年有季度数据以来新低（图1）。实体经济疲弱下，金融业成为P增速企稳的关键。

来源：光大宏观，作者：徐高，杨业伟

厘清金融业P统计方法对预测未来P增速至关重要。去年中以来金融业在P中重要性非常突出，而股市波动带动金融业P在今年2季度前后发生趋势性变化，准确衡量股市调整对P的影响是判断未来经济增速走势的关键。而这需要以掌握金融业P统计方法为基础。因此厘清金融业增加值统计方法对预测未来P增速至关重要。

不考虑国家换算系数情况下，我们直接用金融子行业经营指标得到金融业P增速估计值，真实值和估计值的偏差反应了国家换算系数变化对金融业P增速的影响，此影响与股市成交额实际增速存在负相关关系，显示国家换算系数变化具有平滑金融业增速波动效果。在不考虑国家换算系数情况下，我们使用存贷款实际增速、股市成交额实际增速以及保费收入实际增速的加权平均值作为金融业P的估计值，权重为上年银行、证券和保险业P占金融业P比例。真实金融业P增速与估算值之差显示国家换算系数变化对金融业P的影响。数据显示，作为金融业P波动主要来源证券业P的统计指标，股市实际成交额同比增速与国家换算系数对金融业P影响存在显著负相关关系，国家换算系数变化具有平滑金融业P波动效果（图5）。

图三

图六