嘉美包装：金属包装龙头上市扩张迎行业发展拐点

　　嘉美食品包装(滁州)股份有限公司（以下简称“嘉美包装”或“公司”）是国内金属包装行业龙头企业之一。公司申请在深交所中小板上市，今日申购。公司发行前总股本为85,736.76 万股，本次拟公开发行不超过9,526.31 万股普通股，不低于本次发行后公司总股本的10%，拟募集资金81,386.56万元。

　　●嘉美包装是金属包装行业龙头企业，主要产品包括三片罐、二片罐、无菌纸包装和PET瓶，同时提供各类饮料的灌装服务。公司是中国产能最大的三片罐制造企业之一，中国灌装产能最大的金属包装公司。

　　●2016-2018年和2019年上半年，公司实现营业收入分别为29.42亿元、27.47亿元、29.60亿元和11.63亿元，归母净利润分别为2.48亿元、0.56亿元、1.73亿元和0.66亿元。扣除股份支付对公司2017年业绩的影响，公司盈利能力较为突出。

　　●行业景气向上，供需格局改善带来产品出厂价上行，叠加原材料价格下行趋稳，龙头毛利率将持续向上修复，金属包装企业盈利能力触底回升。

　　●公司具有行业领先的规模，与优质客户长期稳定的共生成长模式，完善的业务布局，领先的灌装服务优势和“嘉美”特色的综合服务能力。未来随着募投项目的实施，公司综合竞争力将进一步增强。

　　嘉美包装成立于2011年，公司实际控制人是陈民及厉翠玲。公司实控人通过控股股东中包香港间接控制公司54.35%股份，完成发行后将控制不低于48.92%的股份。陈民先生担任公司董事长兼总经理。

　　公司自成立以来长期从事食品饮料包装容器的研发、设计、生产、销售及饮料灌装业务。公司生产主要用于含乳饮料和植物蛋白饮料、即饮茶和其他饮料以及瓶装水的包装，主要产品包括三片罐、二片罐、无菌纸包装和PET瓶，同时提供各类饮料的灌装服务。公司是国内少数几家同时拥有以上产品生产能力及提供灌装解决方案的企业之一。公司现已发展成为中国领先的消费品包装制造企业和最大的三片罐制造企业之一，中国领先的金属罐供应商，中国灌装产能最大的金属包装公司。

　　公司在金属包装领域具有突出的市场竞争力。目前，公司已与200多名客户建立了长期稳定的合作关系，同时积极开拓乳品、啤酒、功能饮料等细分行业优质客户。公司是养元饮品、喜多多、同福集团的主要供应商；是王老吉、银鹭集团、旺旺、达利集团、惠尔康等的重要供应商；并取得全国大多数知名品牌的合格供应商资格。现已累计新增客户近600家。

　　公司整体盈利能力较强。公司2016-2018年及2019年上半年，实现营业收入分别为29.42亿元、27.47亿元、29.60亿元和11.63亿元，归母净利润分别为2.48亿元、0.56亿元、1.73亿元和0.66亿元，主营业务毛利率分别为 21.20%、17.32%、17.08%和17.28%。期内公司主要产品三片罐和二片罐的收入占营业收入的比重超过80%。扣除股份支付对公司2017年业绩的影响，嘉美包装的整体盈利能力较强。

　　中国是世界重要的包装产品生产国、消费国及出口国。自2009年开始，中国包装工业总产值超过日本，成为仅次于美国的全球第二大包装工业大国。金属包装是一种可以通过回收、再生进行无限次重复利用的资源，在包装行业产值占比逐步上升。

　　食品饮料是我国金属包装的主要应用领域。软饮料中碳酸饮料、茶饮料及其他饮料两类大量使用二片罐，含乳饮料和植物蛋白饮料因充氮会改变产品口味而维持三片罐装。根据中国包装联合会金属容器委员会统计，2016年我国食品饮料金属包装总产量达926亿罐，同比增长9.42%，其中二片罐、三片罐和杂罐产量占比分别为43.20%、40.60%和16.20%；预计到2020年，我国食品饮料金属包装行业总产量将达到1,318亿罐，实现9.23%的年复合增长率。

　　我国金属包装行业规模以上企业数量超1,500家，大多数企业为区域型中小企业，行业集中度较低。2012-2013年，许多企业纷纷加入二片罐市场投资扩产，导致随后两年产能集中释放，供需结构严重不平衡使得行业盈利水平下滑。2017年是规模以上企业营业收入首次出现负增长，中小企业退出意愿强烈。随着前期过剩产能逐步消化，产业整合步伐加快，目前行业整体经营环境有所改善。龙头企业积极整合并购，外资被国内企业收购，集中度大幅提高，有望促使行业议价能力提升。

　　公司主要竞争对手是国际大型金属包装企业以及本土大型包装企业。2017年度，行业内主要公司产量的市场份额为33.21%。奥瑞金9.18%、宝钢包装8.08%、中粮包装6.34%、嘉美包装5.31%、昇兴股份4.31%。

　　食品饮料行业，尤其是软饮料行业与啤酒行业，是金属包装行业最大的下游市场。2004-2017 年，我国金属包装中饮料、食品和酒类三者占比之和均达90%以上。其中，饮料占比40%左右为最高；而食品占比逐年减少，酒类占比在上升，主要由于啤酒罐化率提升带来的两片罐需求增量。

　　植物蛋白饮料、啤酒罐化及茶饮料带来的需求为公司成长奠定良好基础。公司三片罐的主要客户为植物蛋白饮料厂商，主要客户包括养元饮品、银鹭集团、达利集团、喜多多等。其中第一大客户养元饮品的2016-2018年及2019年上半年销售收入占营业收入的比例分别为57.25%、 54.84%、57.01%和 59.10%。二片罐的主要客户为凉茶及啤酒厂商，公司主要客户包括王老吉、燕京啤酒、青岛啤酒等。

　　据中国饮料工业协会统计，2007年以来软饮料中增速最快的是植物蛋白饮料。2007-2016年期间，植物蛋白饮料行业收入从169亿元增长至1217.2亿元，复合增长率24.5%；茶饮料增速第二，行业收入从266亿元增长至1295亿元，复合增长率19.2%；碳酸饮料增速最低，行业收入从451亿元增长至854亿元，复合增长率7.4%。植物蛋白饮料在整个饮料行业的占比上升8.8个百分点至18.7%，预计2020年行业的市场会进一步提升到2583亿元，占饮料制造业市场总规模的24.2%。

　　另一方面，啤酒罐化率的提升可带来大量二片罐需求。中国是世界上最大的啤酒生产国和消费国，市场已进入稳定期。近年来，成本优势及环保政策推动企业提高啤酒罐化率。2009-2018年，我国啤酒罐化率由16.24%提升至26.51%，但仍远低于全球其他成熟市场，其中日本、韩国、美国、英国的啤酒罐化率分别为90%、74%、67%、64%。据兴业证券研究，在啤酒销量稳定的情况下，罐化率以1.5%的速度提升，每年可新增17亿两片罐；若未来啤酒罐化率最终接近全球其他成熟市场的水平，60%的罐化率可带来每年693亿的两片罐需求量。

　　原材料价格短期回落趋稳，长期看议价能力提升会带来成本转嫁能力的提升。金属包装的主要原材料为马口铁、铝材等，占金属包装成本超80%以上，金属包装企业业绩受原材料影响大。2015年初以来，国内镀锡板卷、铝锭价格整体呈现先下降后上升趋势。2019年上半年，价格出现小幅下滑，市场综合认为价格趋稳，继续上行动力不足。

　　过去，金属包装行业的下游客户议价处于强势地位，金属包装的成本转嫁能力不强，因而产生较大的盈利波动。当前，原材料价格小幅回落趋稳，企业成本端改善，盈利水平有望触底回升。长期，随着行业集中度的大幅提升，有望提升议价能力。

　　规模是决定金属包装企业市场竞争地位的重要因素，用罐高峰期的产能配置能力是金属包装企业的主要竞争优势之一。未来，随着公司募投项目的实施，将进一步巩固和提升公司在二片罐、灌装业务等方面的产能优势，产能和品类布局将继续优化，公司客户集中度将逐渐降低。

　　金属包装行业的规模经济效应明显，长期稳定的大规模订单成为必要条件。目前，公司在安徽、河南、四川、福建、河北、湖北、湖南等地设立了生产基地，形成了覆盖全国的网络化供应格局。公司战略性地将生产基地分布于邻近客户的地点，凭借“贴近式”的市场布局、产供销一体化的产业链优势、突出的产品质量及充足产能等核心竞争优势，与200多个知名企业建立了长期稳定的合作关系。“贴近大客户”之外，公司积极“覆盖小客户、跟进新市场”，战略上充分重视区域品牌、小品牌、小品类客户。

　　公司生产规模及市场占有率位居食品饮料罐行业前列，形成了在全国范围内同时为多家大型客户及时大规模供货的能力，但为保障主要客户在饮料消费高峰期的用罐需求，仍需增加资金投入，提升产能配置。

　　截至2019年6月末，公司拥有三片饮料罐产能77.71亿罐、二片饮料罐产能10亿罐、无菌纸包装产能 26.60亿包、PET瓶产能 13.98 亿罐及灌装产能43.41亿罐。2015-2017年，公司三片罐市占率分别为11.72%、10.18%、8.53%，二片罐市占率分别为3.29%、4.93%、4.36%，三片罐市场占有率突出。公司在销售高峰期(12月份和1月份)的产能较为饱和，2016年至2018年销售高峰期，三片罐平均产能利用率分别为83.08%、69.57%和73.75%，二片罐平均产能利用率分别为99.84%、83.26%和108.09%。

　　公司IPO拟募集资金8.14亿元，其中拟使用募集资金2.59亿元用于“年产10亿罐二片罐生产线建设项目（嘉美包装）”、2.59亿元用于“年产10亿罐二片罐生产线建设项目（临颍嘉美）”、1.96亿元用于“年产6亿罐三片罐生产线建设项目（简阳嘉美）”、1亿元用于补充公司流动资金项目。本次募投项目能有效弥补公司二片罐产能不足和西南地区三片罐产能不足的瓶颈。

　　其中，两个二片罐生产线募投项目将新增BC罐产能2亿罐。公司目前BC罐产能规模8000万罐。BC罐是近年来全球高端食品饮料开始广泛应用的包装罐型，其附加值高，产品利润水平相对三片罐及传统二片罐较高。两个二片罐生产线建设投产，将有助于公司优化产品结构，强化公司在高端金属包装领域的竞争优势，提高公司在二片罐产品市场的竞争能力，增强企业盈利能力。

　　根据公司往年业绩增速及行业发展前景测算，预计2019年、2020年，公司营业总收入分别为28.0亿元、33.6亿元，可实现归母净利润分别为1.74亿元、2.09亿元。以发行后总股本9.53亿股计算，对应每股收益分别为0.18元/股、0.22元/股。

　　我们选取奥瑞金、昇兴股份及宝钢包装为可比公司。Wind显示，11月18日奥瑞金PE（TTM）为47.39，昇兴股份87.17，宝钢包装50.96，申万行业包装印刷PE（TTM）中位值为31.75，2019年、2020年预测PE（TTM）中位值分别为17.68、14.69。

　　考虑到公司未来的成长性，我们给予公司18-28倍的估值，对应2019年、2020年价格区间分别为3.3-5.1元/股、3.9-6.1元/股。建议投资者关注公司上市后的投资机会，若股价前期涨幅较大，则建议投资者谨慎操作。