LPR改革 利率并轨的关键一步

多年来我国的利率市场化改革一直处在持续推进的过程中，但由于基准利率的保留，形成了贷款基准利率和市场利率并存的“利率双轨”问题，影响了货币政策有效传导。LPR改革大幅提升了报价的全面性和灵活性，以及利率传导效率，是深化利率市场化改革的重要一步，也是推进利率“两轨合一轨”的关键。

一直以来，优化利率传导机制是利率市场化改革的一个重要目标。在当前利率市场化改革进入深化阶段之时，推进贷款利率“两轨合一轨”是核心环节，原因在于，利率市场化要求利率传导机制实现市场化，从而真正发挥利率作为货币政策中介目标的作用。

我国对利率市场化的探索，起步于同业业务，最早可追溯到1986年。以放开同业拆借利率的尝试为标志，即利率由借贷双方协商议定。1996年，随着同业拆借利率正式放开，利率市场化进程迈出具有开创意义的一步，拆借双方根据市场资金供求自主确定利率水平。

此后的几年里，利率市场化改革取得了很多重要进展，几乎所有的债券市场利率，如回购、国债、金融债和企业债等都相继放开。再后来，就是我们最熟悉的存贷款利率市场化：2013年7月和2015年10月，央行分别取消了对金融机构贷款利率浮动下限和存款利率浮动上限的管控。当然，LPR也是在此期间建立的。

2013年10月，也就是贷款利率下限放开的3个月后，央行建立了贷款基础利率（LoanPrimeRate，简称LPR）。LPR又称作最优惠贷款利率，是由报价行报出本行最优质客户贷款利率。国际经验表明，LPR作为贷款定价基准，是走向利率市场化过程中一种兼顾政策传导与机构行为的定价安排。

可以看到，多年来我国的利率市场化改革一直处在持续推进的过程中，但由于基准利率的保留，形成了贷款基准利率和市场利率并存的“利率双轨”问题，不只影响了货币政策有效传导，也在一定程度上弱化了银行之间的竞争，而LPR应有的效果也未得到发挥，甚至有些找不到存在感。

原有LPR的问题在于，报价行只有10家全国性银行，期限结构上也只有1年期一个品种，而且报价行在报价中主要参考贷款基准利率，导致其运行效果不理想，原来的LPR这几年一直没有变动，没有及时反映市场利率的变化，一度被市场视为贷款基准利率的影子，市场化程度依旧不高。

尴尬的局面在2019年被正式打破，8月17日，LPR形成机制改革落地。新的机制下，LPR在MLF利率基础上加点生成，大幅提升了报价的全面性和灵活性，并提高利率传导效率，是深化利率市场化改革的重要一步，贷款利率“两轨合一轨”的工作开始稳步推进。

从此次改革完善LPR形成机制的背景看，一方面，改革的时机已经成熟，经过多年来的持续推进，我国的利率市场化改革取得重要进展，大部分银行已建立较完善的贷款定价模型，自主定价能力显著提升。另一方面，通过较长时间的酝酿和准备，社会上对进一步推进利率市场化改革已形成了共识。

就政策目标而言，LPR改革旨在全面打通货币政策传导机制，提高贷款利率的市场化程度。形成方式上，LPR改革按公开市场操作利率（主要指MLF利率）加点形成的方式报价，不再使用原来的浮动倍数方式，从而令LPR报价的市场化和灵活性明显提高。对比国际经验，这一定价方式与美国的情况较为相似。而期限结构品种的增加则解决了此前LPR期限较短的缺陷。需要指出的是，LPR并非盯住MLF，而是综合反映银行平均的边际资金成本，是各银行根据自身的资金成本、业务成本、最优客户、风险溢价等因素综合考量，以市场化机制形成的利率。

而随着新报价行的引入，中小银行在报价中的权重也得以体现。在原有10家银行的基础上，增加城商行、农商行、外资银行和民营银行各2家，报价行扩容至18家，并且采用算术平均而非加权平均的方式，各类型银行具有相同的话语权，有效增强了LPR报价的代表性。每月一次的报价频率也提高了报价行的重视程度，进而提升LPR的报价质量。

综合来看，改革完善LPR形成机制，收到了运用市场化改革办法推动降低贷款实际利率的效果，社会间接融资成本与政策利率之间的联动性得到显著提升。过去，我国利率传导情况之所以不顺畅，一个主要症结就在于货币市场利率向存款利率的传导。

目前接近90%的新发放贷款已经参考LPR定价，银行难以再协同设定贷款

利率的隐性下限，LPR改革实施以来，效果逐步显现，市场利率向贷款利率的传导效率得到提升，贷款利率直接与货币政策利率、货币市场利率进行关联，这也是利率市场化的题中之义。

但从来没有“一招鲜、吃遍天”，任何一项改革都不会一蹴而就，利率市场化改革也不例外。将LPR改革从增量延伸至存量，是更深一层的市场化。在新的机制运行4个月后，存量浮动利率贷款的定价基准迎来“换锚”，即贷款基准利率这个原有的“锚”转换为LPR。可以肯定的是，定价锚切换后，比之前更能及时反映市场利率变化，比如同一笔商业性个人住房贷款，在2020年3月至8月之间任意时点转换，均根据2019年12月LPR和原执行的利率水平确定加点数值，加点数值不受转换时点的影响，这是利率市场化的进一步完善。

央行将利率市场化改革表述为“修水渠”，目的是让水流更加畅通，让水更有效率、更精准地流到田间地头。然而，如同汇率选择没有一劳永逸的最优解一般，利率市场化的进程也并非就此画上句号。理论上讲，利率市场化是指金融机构在货币市场经营融资的利率由市场供求来决定，包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理的市场化。从这个角度讲，LPR改革是推进利率“两轨合一轨”的关键，但绝非利率市场化改革的最后一公里，距离真正完成利率市场化，还有很长的路要走。

撰文/张晨曲