中国经济的繁荣之路

　　来源 | 全球宏观投机

　　作者 | 熊鹏

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　　【导读】

　　中国经济改善的关键是降低政策不确定性，提高投资预期回报率。

　　本文用经典的凯恩斯有效需求不足框架分析中国经济周期的短中期问题。

　　关于经济的分析，很容易陷入长期分析的陷阱，诸如人口结构，产业结构、劳动生产率等问题，这些问题对于短期的经济分析几乎毫无意义，但总是容易吸引读者和给出误导的政策建议。

　　而很多短期分析，又缺乏系统性的框架，沦落为对用词模糊的经济文件进行八股解读，对经济同步数据的浅薄分析。这种解读和分析，还往往被政治正确所诱导，成为附和政治意图的投机行为。

　　我这篇文章，学着凯恩斯分析1920年代英国经济的方式，从有效需求的角度来分析中国经济的短期问题。同时，在分析的基础上，试着给出解决问题的方向。

　　作者特别感谢北大汇丰商学院肖耿教授和泰康资产付瑜先生的指点讨论，当然文责自负。

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　　一、中国经济明显低于潜在增长率吗？

　　所谓潜在增长率，就是充分就业时候的经济增长率，这个数据是无法观察到的，经济学家发展了一些统计学的方法来测算潜在增长率，但是对于类似中国这样高速增长经济体而言，潜在增长率的估算会非常困难。其实，根据定义，最好的测量就是观察失业率。如果失业率持续高于过去数年平均数，那么说明经济中的确存在资源闲置。

　　所以，分析中国经济问题，真实的问题应该是：当前经济存在大量的资源闲置吗？而不是刻舟求剑式的分析经济增速，因为我们无法知道当前的合理潜在增速到底是多少。而衡量资源闲置，最重要的指标当然就是就业。

　　但是非常遗憾，中国目前的调查失业率才刚刚建立不久，而之前的城镇登记失业率由于设定的原因，无法准确衡量中国的就业状况。我们只能利用CIER和智联招聘公司的数据来分析，中国的职位需求/求职比例显示劳动力市场并不如大家想象的那样糟糕。我猜测这是完全可能的，因为中国人口高峰期已过，当下的经济减速正好伴随就业人口的下降，所以导致中国的求职倍数等指标并未出现恶化。同时关税和产业转移等冲击因素是长期变量，短期并不会对就业产生直接快速冲击。

　　当然CIER的求人倍数数据有不小的瑕疵。比如明显的季节性特征未消除（就业市场有充分的季节性）、就业趋势的剔除、样本偏差、样本数据真实性等资料公开不足（比如如何剔除企业非真实招聘需求等）、求人倍数本身是就业市场的同步滞后指标。不过正如凯恩斯一直强调的，更重要的是逻辑和经验正确下的模糊结论，而不是错误逻辑下的精确数据。从求人倍率这个数据看，中国的就业市场谈不上恶化（截止到2019年3季度，而根据季节性，四季度这个数据很可能还会好转）。如果第四季度求人倍数出现反季节性的大跌，那么我们才可以认为就业市场出现了恶化。

　　从就业市场看，我们可以非常谨慎的假设：

　　1. 中国经济运行低于潜在增长率；2. 负缺口并不大。

　　当前的经济增速下行是自然的增长率下行叠加了部分人为因素。我们还需要考察消费、储蓄和投资的变化，来进一步验证我们的假说，同时，给出解决问题的可能方向。

　　二、中国边际消费倾向很可能在下降

　　凯恩斯认为边际消费倾向在一段时间内是稳定的，所以，消费变化主要取决于收入的变化，这里的收入，就是社会总产量，或者说是GDP同比变化。边际消费倾向等于消费变化/GDP变化。我们在美国数据中，的确看到了这一比例是高度稳定的。但是，我们发现中国数据中，消费变化/GDP变化的数值是大幅波动的。这主要来自于中国GDP数据中，投资部分大幅波动带来的GDP波动。但是，即便考虑这个因素，中国的消费增速近些年依然慢于GDP增速。

　　我们当然清楚消费增速取决于可支配收入，这部分跟税收和再分配政策密切相关，我们也会考虑这个因素对消费的影响。

　　我们还可以用另外一个方法来估算消费变化与GDP变化的关系。我们发现，这些年中国消费的同比增速相对GDP一直是下降态势。尤其是2015年以后，中国消费增速变化快速下降，如何理解这种变化？

　　首先，中国边际消费倾向出现下降可能是合理的，这是因为人均GDP的增加。根据常识，社会中的富人群体消费倾向低于穷人，而在普遍变富裕的过程中，穷人的储蓄动机更为强烈，这也会降低社会总体的消费。

　　在凯恩斯分析的影响消费边际倾向的客观因素中，他特别强调资产价值对消费，尤其是富人的影响。我认为这是理解这几年中国边际消费倾向下降的一个重要线索。我们看到中国居民最重要的房产价值和股票价值最近年份都处于增速下行阶段。虽然财产性收入占中国居民总收入比例并不高，但是这部分群体却可能是中国消费意愿和能力最强的部分，也是最有可能变化的部分。

　　除了股票和房产以外，P2P贷款也是这些年中国居民财富的一种主要投资渠道，我们也可以看到大量P2P公司倒闭，资金被用于个人挥霍的报道。严格的说，P2P贷款进入个人挥霍消费或者给企业作为过桥贷款，依然创造了需求，但是这些资金的乘数效应可能非常低，也就是这部分投资和消费没能创造出本可以更多的需求，从而支撑就业和投资。

　　图：中国居民的财富分布和收入来源分布

　　股票市场低迷，房价上涨乏力，P2P贷款损失等负财富效应一方面是消灭了一些真实的需求，比如股票市值虽然是纸面财富，但是它的确对股票持有人有明确的心理暗示，股票价值上涨时，股民更容易冲动消费。另外，更加重要的是，这会极大的改变对未来收入和财富增长的预期，这种预期的改变才是富有阶层消费倾向降低的最主要原因。

　　对于工资收入者，收入增长预期是决定其消费倾向更重要的变量。由于缺乏工资的最新数据，统计局公布的就业工资总额同比增速截止到2018年12月，但依然可以看出，近年的工资收入增速是显著下降。另外，我们可以看到农民工工资增速，这个数据更加印证了工资收入逐年下降的现实。

　　我们知道，消费倾向主要是取决于未来的收入预期，因此，历史的收入增速从逻辑上并不能证明消费倾向降低，但是，人的预期行为一般都受最近状态影响，所以，连续几年的收入低增长会让人们调低未来收入增长预期。

　　上面分析了富裕阶层和工薪阶层消费减速的原因，接下来我们再分析一下流动性偏好，即居民偏好储蓄，而不是消费或者投资的现象。

　　居民可支配收入分成消费和储蓄两个部分。储蓄部分代表了居民的流动性偏好，即宁可持有货币资产不消费，偏好流动性强的货币资产，而不愿意投资风险资产或者直接消费，这往往是居民对未来预期较为悲观的表现。所以我也考察了中国居民储蓄存款的变化，从2018年1月开始，居民储蓄存款同比变化一改之前的下行趋势，活期和储蓄存款增速开始上行，不要忘了，这是在收入增速下滑的过程中发生的减少消费增加储蓄的现象，有力证明了居民对未来不确定性的担忧。活期和储蓄存款同比快速增长会不会是大额存单影响呢？当然有可能，但这恰恰证明了我们的结论，那就是居民偏好流动性资产而不是风险资产。

　　那么，这些年的税收政策和转移支付政策是否有利于消费倾向提高呢？诚然，中国提高了个税起征点，同时，针对中小企业也有很多减税行为。但是，我们也要看到政府也强化了个税、社保等的征收管理，尤其是拟议中的社保并入税收征收，这使得企业和个人的实际税负未必能如设想般降低。

　　转移支付的问题，我们可以把扶贫视为一种转移支付。理论上讲，扶贫有利于提高社会的的边际消费倾向。但是这里我们要注意到，由于扶贫是政府主导的财政转移支付，这部分支出原本就是政府应该的消费或者投资，社会作为一个整体很可能并没有新增消费。我们关注到，中国居民收入中来自失业救济和贫困救助等的比例已经达到18.5%，超过了美国17%的转移收入水平，通过扶贫等转移支付手段提升社会边际消费的效果几乎耗尽。

　　综上，我们可以简单总结中国边际消费倾向近些年的一些特征如下：

　　1. 中国边际消费倾向并不如理论上假设的那样稳定，波动较大，这与我国作为发展中国家的特征是吻合的；2. 2015年后，中国边际消费倾向可能下降，主要原因是富裕阶层的负财富效应，工资收入阶层的工资增速减缓。同时，二者的预期都在变坏；3. 居民流动性偏好提升，在收入增速下降背景下储蓄余额增速同比开始上升；4. 税收和转移支付效率不高，未能有效提振边际消费倾向。

　　三、中国投资诱导分析

　　凯恩斯框架里面，消费需求和投资需求构成社会总需求，也是社会总收入，他认为投资需求波动是导致经济波动的根源。下表是高鸿业教授整理的凯恩斯社会总需求分析框架。

　　分析投资，核心是分析预期的资本边际效率、投资的重置成本、流动性偏好和货币政策利率，上述这些因素决定了企业家的投资决策。

　　但是中国的分析中，还必须考虑到政府的投资冲动。中国政府除了拥有庞大的国有企业外，这些年还有一带一路等大型投资项目，同时一直是国内基础建设的投资主体，地方政府也是土地的垄断供应商。政府的投资决策不一定考虑资本边际效率，我们需要用新的思路去考虑他们的投资行为的动机和约束。

　　所以，我们应该从民企/国企和政府投资，制造业/基础建设投资来全面分析中国当前的投资倾向，分析问题所在。

　　首先我们注意到，过去10年来，中国总体的投资增速是大幅下降的。这也部分解释了经济增速稳步下滑的趋势。

　　然后分投资主体类型看。民间投资从2012年开始就迅速下行，其中西部地区的民间投资下降最快，势头最猛。而东部和中部地区在2015年后开始迅速下降。虽然中间偶有脉冲式上升，但都很难持续，进入2019年后民企投资下滑厉害。这意味着我们要从一个更长的周期来看待民间投资下降的现象，即这里面有合理的下降成分，难点是如何识别合理成分和不合理成分。

　　国企投资从2012到2015年比较稳定，而供给侧改革启动后，国企投资有一个脉冲式增长，2019年初国企投资继续上行，对冲了部分民企投资下降的势头。不难发现，国企投资跟民企投资往往是此消彼长，特别是在民企投资下行时，国企投资会增加。这是中国典型的经济管理手段。

　　但是关键的问题依然是：利用国企投资来缓和民企投资冲击，这是否可以提供有效需求从而带来足够的就业和收入？其二，不同的投资类别对未来的消费是否有差别？

　　我们把投资分成制造业、房地产和基础设施投资三个大类。其中，对未来就业和消费作用最明显的是制造业投资，而制造业也是民企投资的主要方向，基础设施投资基本是政府垄断，房地产投资中则是二者都有。但是，基础设施和房地产投资都不会在投资结束后带来新增就业，他们都是一次性的消费行为，只有制造业才可以持续不断的产生就业和新的投资。

　　从上图可以看出，制造业投资一直是稳步下降，只在2018年略有反弹，目前已经处于接近零的水平。这两年的固定资产投资主要是由房地产投资，稳定在10%的同比水平，而基础设施投资在经历了2011年到2016年的狂飙突进后，2017年下行较快，但2018年后作为对冲投资下行的工具，再次回升。2019年，基础建设投资（电力，热力，燃气，水，交通运输，铁路，水利，环境等）并未表现出太大增幅，全年同比在4%以内，大家要注意这是政府多次强调，同时发行了地方专项建设债券后的实际效果。

　　综上，我们可以简单总结中国投资倾向近些年的一些特征如下：

　　1. 中国的投资需求下降很快，可能超过了经济减速自然的下降速度；2. 投资需求结构恶化，制造业投资占比持续下降，主要是依靠房地产投资支撑，基础建设投资已经持续多年高速发展，后续增长空间有限；3. 投资需求刺激政策一直在发挥作用，为短期经济增速提供了有力保证，但这个过程的效率很低，不利于将来的就业创造，而且不利于调节政府与市场关系。4. 民间投资大跌根源依然是预期资本边际效率低于现行利率，从而无法激励企业家的投资冲动。

　　四、中国的繁荣是如何孕育萧条的？

　　经济周期来源于预期资本边际效率的突然崩塌，而导致繁荣的原因则往往是信用扩张，或者说是债务周期。将债务周期和凯恩斯分析结合，是本部分的内容。

　　中国繁荣的故事简单总结如下。2008年以后，政府推出了巨大的经济刺激计划，从而中国的社会融资规模出现快速增长，信用的扩张带来了当下需求和动物精神的迸发，而中国从2011年逐步进行的金融自由化过程导致了影子银行的快速发展（可以用社融中的委托贷款和信托贷款做一个粗略的衡量），互联网金融也助推了全社会投入信贷繁荣的热潮。

　　巨大的信用投放后，投资需求和消费需求激增，导致了两个后果：第一是过度投资，很多行业出现了产能过剩，我们可以用产能开工率来衡量产能过剩程度，在需求不变甚至提升的情况下，有些行业的产能开工率甚至不足一半，这是典型的产能过剩。中国从2016年开始的供给侧去产能过程，就是针对这一问题的现实解决方案。但是，效果如何，我们后面会有评估。

　　第二个后果是资产负债表质量恶化。由于债务是刚性的，在经济下行时，会严重伤害债务人的资产负债表结构，也包括伤害金融行业的资产质量。这个时候如果再出现信用紧缩，那么对企业的伤害就非常大，会极大影响企业对未来的信心，进而影响投资、就业和消费。而2018年开始的大量民企违约现象，就是资产负债表恶化的真实写照。

　　繁荣是萧条的唯一原因。如何走出萧条，却不是简单的反其道而行之。

　　五、需要一场出清来走出萧条吗？

　　很多人将中国经济的困境归咎于高昂的房地产价格以及由此带来的制造业成本高昂。这是错误的归因，至少是没有抓住主要矛盾。

　　为什么房地产不是中国经济困境的罪魁祸首？土地价格的确是企业成本预期中一个重要部分，但这只是硬币的一面，凯恩斯将其称为供给价格，即预期成本，但更重要的是预期收益，即需求价格，如果预期需求超过预期成本，企业家依然愿意投资。预期收益与成本是一个动态变化的过程，我们必须同时考察两个方面，才可以得出一个不那么偏颇的结论。

　　出清论的错误在于只看到经济困境中成本的一面，以为降低了经济体系中的要素成本就可以完成经济调整，同时假设这个调整过程并不会改变需求。殊不知，在出清过程中，一方面是降低了诸如土地、物流等成本，但是同时通过失业、企业倒闭、个人破产破坏了对未来的预期，成本的降低并不必然带来未来需求的改善，如果政策不当，甚至会恶化未来需求，企业家衡量成本和收益后，依然不敢投资。这就是即便房价下降，制造业依然可能起不来的原因。

　　英国在一战后一直通过严厉的紧缩政策，降低国内要素成本，以为以此就可以恢复出口品的竞争力，并且恢复英镑的战前水平，最终的结果就是国内经济陷入长期萧条，成本降低带来的后果并没有带来需求的改善。

　　所以，如果要摆脱当下的经济困境，需要从预期需求和成本两个维度同时发力，尤其是要从改善预期需求的角度发力。沉没成本已经失去，不应该成为对未来的脚镣。

　　六、解决当前经济困境的手段

　　中国当前的经济困境可以归结为：经济自然增长率的下降，信用繁荣期引发了部分企业和个人资产负债表恶化，经济政策的不确定性降低了资本的预期收益率，从而降低了投资和消费。而在上述因素中，最容易调整的其实是经济政策的不确定性。一旦降低经济政策的扰动性，资产市场的信心首先就会得到恢复，从而带动整个社会动物精神的复苏。

　　我们首先要看到中国经济本身的韧性是足够的。所以，只要不出现严重的就业问题，现在需要减少需求刺激，释放市场活力是更好的选择。不是说需求刺激不对，而是当下需求刺激的效率越来越低，会妨碍提高未来生产率的投资和消费。我们需要一场真正的供给侧改革，民间活力的释放足以比肩和超越低效率的政府和国企需求刺激。

　　接下来我们从降低政策不确定性，提高资本收入预期，降低资本重置成本的角度分析如何提升社会的投资倾向。

　　需求和供给政策管理带来的不确定性。一般的分析者往往只看到相关政策带来的收益，却忽略了政策本身，以及政策执行过程中巨大的不确定性。因为任何政策都牵涉到对原有经营环境的改变，即便政策出台的初衷是好的，但是如果在执行过程中一刀切，矫枉过正，同样会伤害企业家的投资预期。这里我们用政策不确定性指数来衡量最近几年中国政策环境不确定性变化水平，很容易从下图看到，2016年后，市场和经济主体感知到的中国经济政策不确定性急剧增大，这种不确定性会极大降低投资的预期回报率。

　　图：中国政策不确定性急剧放大

　　释放市场活力，最简单的方法就是减少各种新的政策，各种大型计划，给市场和经济一段自我修养的时间。

　　其实在凯恩斯的框架里面，不存在什么供给侧的问题，所有限制企业家投资行为的，都已经体现在预期收益率里面，一些制度性的约束会降低投资预期收益率（所以里根的供给侧改革，本质上是凯恩斯主义精髓的回归）。如何提高企业家的预期收益率，这才是改善中国经济的最大发力点。而改善预期，不光是降低成本，更重要是提高收益，因为成本相对收益，往往更加具有刚性，而且牵涉到复杂的政治利益分配，并不容易调节。但预期收益是可以通过政策改变而迅速提高的。

　　比较大的挑战是债务问题。解决债务问题的关键是发展的思路，而不是算账的思路。一方面，要完善企业和个人的破产法律制度以及司法实践，另一方面，可以让债权人和债务人找到适合中国国情的债务重组方案，因为中国很多债权债务人都是国企和国有银行，这里面实际上是很容易找到解决方案的。当然这里面需要政治资源和成本，但相比其他国家，中国的债务问题实际上更好解决，尤其是中国金融体系过去多年的高利润，现在反哺是完全可行的选择，政治上的障碍并不大。

　　降低要素成本问题。房产税是非常好的工具，一举多得。房价大幅下跌引发金融危机的看法有可能被过于夸大了。道理很简单，因为中国居民的总体杠杆率虽然上升非常快，但是绝大部分的购房者都是有足够的首付和现金流，银行总体的按揭层数并不高；其二、中国房地产的金融衍生品数量非常有限，银行体系内部加杠杆的比例很小，金融传染性可控。只要改善居民和企业的收入预期，房价就有坚实的基础。另外从操作上，对于最脆弱群体引发的金融传染性只要提前做好预案，是完全可以做到有的放矢的。

　　降成本另外一个决定性的要素就是利率。我们看到人民银行用了各种定向降息工具，但是并没有全面降低基准利率。这是为什么呢？我猜想最主要的原因是去杠杆的政治任务。但是这样做并不是没有成本的。成本在于：

　　1. 定向降息工具的效率问题，利率是企业家和投资者做出投资决策中最关键的变量之一，决定了他们对于流动性的态度，定向降息工具很可能无法影响到投资决策；2. 定向降息也是一种收入和财富分配工具，获得低息的群体更加获益，而维持原来较高利率的群体相对受损，这可能会进一步放大贫富差距。

　　维持基准利率不变另外的一个考虑可能是抑制房地产价格。这个可能是一个不必要的担忧，影响地产更大的是信用可获得性而不是信用价格。在开征房产税和严格抑制投机性购房的前提下，利息下降并不会刺激房地产价格大涨。

　　现在全球已经有很好的银行体系压力测试，借助这些工具，可以对中国金融体系的房地产信用进行压力测试，得到一个比较可行的数据结果，而不是始终投鼠忌器。

　　但是我们也要看到，中国的金融条件在全球依然属于一个较好的位置，这体现在我们的准备金率和政策利率都还有较大下调空间，货币和债券市场利率，利差，都还有进一步下行空间。从这个角度讲，中国货币政策的空间还比较大，更应该抓住这个机会推出一些影响深远的改革。

　　图：中国还有较大的货币政策空间

　　归结到底，现在应该做的是改善经济政策的不确定性，提高企业家和居民对于未来的预期，而这些调整，实际上就是经济政策的调整，某种意义上是成本最低的方式。至于经济自然减速，产业兴衰过程中的此起彼伏，这些最好还是交给市场和企业家去解决。

　　七、总结

　　这是我对中国经济一个全面的评估，不甚浅薄。一方面感慨于中国经济的韧性之强，另一方面也担心类似日本在上个世纪90年代，错失了很多机会。当然，日本算不上失败，中国今天更算不上，只是前进过程中的一些正常的波折，但是我们已经有美国30年代，日本90年代的经验教训，所以应该更好的应对经济转型过程中的变化。