货币政策边际效应减弱 施策亟待更精准

[摘要] 央行公布数据显示，1月份新增人民币贷款3.34万亿元，余额增速12.1%；新增社融5.07万亿元，存量增速10.7%，均高于市场预期。

盘和林 中南财经政法大学数字经济研究院执行院长

2月27日下午，国务院联防联控机制在京举办新闻发布会，中国人民银行副行长刘国强表示，综合用好公开市场操作、常备借贷便利、中期借贷便利等货币政策工具，择机实施2019年普惠金融定向降准动态考核，释放长期流动性。

初步统计，自新冠肺炎疫情发生以来，央行已对市场、对金融机构实施了10次以上操作，包括CBS、MLF，再贷款、LPR，还有可能实施定向降准等，核心作用都是释放流动性，对市场信心和流动性等产生重要作用。

与此同时，1月份信贷和社融数据远超市场预期。央行公布数据显示，1月份新增人民币贷款3.34万亿元，余额增速12.1%；新增社融5.07万亿元，存量增速10.7%，均高于市场预期。可以发现，在央行频繁使用工具的同时，信贷和社融不断破纪录，但是对经济提振的直接效果暂时未得到明显体现，不少中小企业仍然在现金流断裂的边缘，笔者认为，这可能与政策工具的边际效应在减弱，货币政策传导机制不够通畅有关。

除了疫情前期央行实施了超预期公开市场操作，以及按期调整MLF和LPR这几项总量型货币政策，现阶段的政策更注重结构性调整，这是因为不同市场主体对流动性的需求是不同的，如果只是简单地根据泰勒规则判断货币政策路径，在经济下行时仅采取普遍降准降息的策略，政策的实施效果将因经济主体而异，实际效果或将不及预期。

以企业产权性质异质性为例，中小微民营企业较大型国有企业有着天然劣势，特别是在疫情冲击之下资金状况恶化、信用风险提高，银行信贷意愿收紧，若采取总量型货币政策，银行更愿意将资金提供给风险更低的企业，中小微民营企业纾困程度有限；但如果采取结构性货币政策工具，定向提高信贷规模，降低信贷成本，中小企业的融资难、融资贵问题将得到缓解。

实际上，我国今后一段时间的货币政策时都应保持稳健的基调，将供给侧结构性改革贯穿到宏观调控全局之中。一方面是因为结构性政策的实施更为灵活，外部时滞较短，政策效果更好；另一方面是因为一些客观存在的问题，比如虽然我国当前的宏观杠杆率增速较缓和，但宏观杠杆率仍较高；近期消费指数均处于高位，经济依然存在较大的通胀压力；而且大水漫灌还会加大汇率贬值压力和房地产价格大幅上涨压力，种种因素都限制了货币政策大幅宽松的空间。

实际上，央行在发布新一轮的货币政策也注意到了这个问题，如设立3000亿元专项再贷款；增加再贷款再贴现专用额度5000亿元；下调支农、支小再贷款利率25个基点；允许符合规定的普惠型小微企业贷款后申请再贷款，在不明显增加流动性总量的前提下，保障流动性的精准滴灌，引导资金流向更紧缺的地方。

当然，在创新和运用结构性货币政策的同时，还要注重疏通货币政策传导机制，强化市场化利率的形成、传导和调控机制，重视和加强政策效果的实现，真正将金融政策效力落实到企业身上。