家电行业深度分析：产品

　　1.1 回顾：冰箱存量竞争 10 年，提价成主线 年补贴退坡，前期冰箱内需有所透支（08- 11 年 CAGR 为 31%）；同时，城镇家庭冰箱渗透率接近 100%（2012 年 99%）， 农村保有量快速提升至 67%（2008 年为 30%）。两大因素叠加，冰箱相较空调 和洗衣机最早、最迅速的进入到存量竞争时代，2017 年起年内销量稳定在 4300 万台左右。

　　冰箱产品力是决定性因素，龙头 α 属性明显。2012 年政策扰动退出后市场进入 质量竞争时代，空调 CR3、冰箱 CR3、洗衣机 CR2 市场集中度分别较 12 年提 升 6.3、16.8、14.6pct，冰箱提升幅度最大，且未出现过回调。一方面，冰箱 销售的季节性显著弱于空调，在渠道端没有空调较大的变数，从而对销售造成 扰动；另一方面，功能性上冰箱的升级较洗衣机和空调的升级最为直观，创新 和优化空间相对更大。产品力是冰箱最为决定性的因素。

　　冰箱升级的方向主要为内在功能升级（保鲜、大容量&多门、高效节能）+外观 颜值提升。从零部件视角看，主要由压缩机、保温层、门封、换热器和面板等 核心零部件升级推动，从成本占比上看这些零部件占冰箱总成本约 60%，占比 较高，我们将在第二章详细展开。

　　保鲜度提升是冰箱升级的最主要方向，也是溢价和卖点的核心。2020 年疫情爆 发后消费者对健康家电需求进一步提升，其中超过 70%的人认为健康家电中应 当包含保鲜冰箱，仅次于健康空调。保温效果提升的路径可以归结为两条：

　　零部件性能提升——主要应用于控温：温度的控制是冰箱最重要的保鲜基 础。精准控制温度的高低、波动 范围以及降温速度是精准控温的三个主要 方面。温度越低并不意味着保鲜效果越好，可能导致果蔬类发生冷害，过 低的温度会使食品内部形成大冰晶，刺破细胞损伤食品质量；波动范围无 须赘述；速冻可以让食品中心温度迅速越过最大冰晶生成区（-1~-5 摄氏 度），减少对食品内部细胞的伤害。

　　制冷方式：风冷替代直冷，降温速度快+温度均匀。直冷式冰箱采用冷凝 器直接降温，并通过冰箱内冷空气的自然循环使冰箱内温度趋于平衡，降温速度慢，容易造成箱内温度不均匀，且箱内容易结霜。风冷式冰箱通过 电风扇强制内部冷空气循环，制冷速度快+箱内温度均匀为控温创造重要 条件。目前三门以上及 300L 以上多采用风冷制冷，2021 年线下风冷冰箱 份额已提升至 90%以上，相较 2016 年提升 40pct。

　　精准控温：主要依靠变频压缩机根据温度调节转速，进而适时调节制冷量 实现，重在“调节”。优质保温材料则通过最大程度减少热量漏损保持箱体 的温度。我们认为，从消费者的角度，进入第三消费时代，变频冰箱在保 鲜上的作用和意义或高于节能。

　　基于精准控温的冰箱有多款代表性产品：如海尔（卡萨帝）的鼎级云珍冰箱、 美的的“微晶”系列冰箱等。

　　食品的两大原因：氧化反应+微生物繁殖。气体控制保鲜的原理即提升二 氧化碳、氮气含量，降低氧气含量。如卡萨帝在 2017 年推出 MSA 控养保鲜技 术，通过调节氮氧比例，延缓食材细胞新陈代谢，是冰箱保鲜史上里程碑式的 事件；海信 2019 年则推出真空保鲜系列冰箱，可以在舱内实现 0.8 个大气压 的真空冰温环境。真空保鲜需要在冰箱内搭载新的装置，即线）杀菌&异味：传统冰箱无法满足，主要依靠新技术提升产品力

　　杀菌是行业痛点，绝非智商税。根据中国家用电器研究院和美的的调查，79% 的用户冰箱有异味。除了肉类食品外，洋葱等重口味食材亦对箱内气味有明显 影响。2007 年我国发布第一版《家用杀菌电冰箱标准》，将杀菌冰箱明确划分 为 A、B、C 三个等级（杀菌程度递减），其中 A、B 等级为“杀菌”冰箱，C 级为 “抗菌”冰箱。目前现行的版本为 2011 年颁布的《家用和类似用途电器的抗菌、 除菌、净化功能电冰箱的特殊要求》，其中明确规定：“除菌冰箱对金葡萄 球菌、大肠杆菌的抗菌率不低于 90%。

　　技术推动产品创新，不断迭代提升冰箱附加值。除传统的吸附技术外都为化学 性技术，其中光触媒、冷触媒技术较为通用，其余技术基本为龙头企业自己研 发，如松下的纳米水离子技术等。海尔则从最初的 DEO 净味技术，实现到 T,ABT 杀菌净味技术、 EPP 杀菌技术、Fresh Turbo 涡流动态杀菌保鲜技术， 形成不同层次的除菌体系，应用于从低端—卡萨帝高端的全品类产品。

　　传统的保鲜技术外，龙头厂商近年加大研发，布局新的保鲜技术，这些技术目 前未完全普及，前期的研发投入大+出货量小，产品具有较高的议价权。目前 主要有电、磁场保鲜技术，光照保鲜，铂金触媒保鲜保鲜技术等。

　　多门冰箱、大容量占比显著提升。冰箱升级要求储存更多类型的食物，每种食 物适应的温度不同，多分区成为长期趋势。2021 年冰箱线下市场占比最高的为 对开门和十字四门，4 门-6 门冰箱占比提升至 39.8%，相较 19 年提升 6pct。 中怡康年度数据显示 500L 以上容积销售量占比已达到 36.7%；季度数据上看， 20-22 年份额提升增速或更快，奥维 22Q1 线pct。

　　多循环系统：传统两门冰箱使用单循环系统，使用一台压缩机。大容量冰 箱需要的制冷量较大，若以单台压缩机实现并联双循环：a）容易对压缩机 实现负荷，b）频 繁 的 间 室 制 冷 切 换 设计复杂，容易导 致 能 量 损 失， 效率下降，两台压缩机“各司其职”将实现总体的节能，将为压缩机打开新 的增长点。

　　高效节能供给端作用力大于需求侧。参考普通冰箱和节能冰箱的日耗电量，合 理假设为 1 度（电价 0.5 元/度），对应 10 年成本约在 1800 元左右，考虑到货 币时间价值，经济成本上对于消费者的吸引力或较为有限。但在供给侧方面， 国内政策持续加码，未来将对高能效冰箱渗透产生较大的影响。近年对冰箱能 耗指引的重要文件有三个：

　　2016 新版家用电冰箱能效标准：新能效一级标准相较原先同等级要求耗电 下降 40%，并扩大了产品范围。

　　参考空调和洗衣机，政策对产品结构提升有明显的立竿见影作用。2020 年内 销变频冰箱占比 47.9%，相较空调和洗衣机仍有提升空间，上文提到冰箱对 2022、2025、2030 几个关键节点提出了目标，预计未来 3-5 年冰箱节能趋势 将进一步加速，2020 年变频冰箱相较 19 年快速提升近 9pct 是直接佐证。

　　值得一提的是，从行业层面或整体产品上看，零部件近年的单价没有显著提升， 我们认为考虑到家电制造的入门壁垒较低，行业整体对零部件的要求主要体现 在质量恒定情况下制造端的降本增效，或者是对于普通和高端冰箱并无明显差 异的标准化零件（如压铸件等）；但对于龙头公司，零部件升级对产品高端化的推动不言而喻（参考后文海尔 vs 奥马单台冰箱制造成本），高端产品（如多 门、法式 4 门等）的制造成本为普通单双门冰箱的 2 倍以上，高端占比提升同 时意味着成本的提升。

　　冰箱目前冰箱主要使用全封活塞压缩机。常见五大压缩机类型中，全封活塞压 缩机主要应用于家用冰箱，占比 99.45%，功率、马力通常分别在 400w、1HP 以下，是冰箱制冷的心脏。全封压缩机主要特征在于：通常将一组配套的电机 定子和电机转子，直接封装于压缩机壳体内部，压缩机外表除了必要的管道、 机架和接线外，基本为一整洁的密闭壳体。

　　全封压缩机中国制造主导，全球产能占比 90%以上，专利全面占优。2020 年 中国全封活塞压缩机出货量 2.27 亿台，占全球需求量的 91%，相较 2019 年大 幅提升 10pct，一定程度受海外疫情影响的产能转移。上世纪 90 年代以前，我 国制冷压缩机的技术基本依靠国外引进，90 年始，以华意为首的龙头开始 从日本、德国等引进生产设备，并加快自主研发。截至 2018 年底（累计），在 中国境内，国内企业已经占据了 79%的冰箱压缩机专利技术，若仅考虑仅几年 的情况，这一比例将会更高。

　　变频压缩机优势：节能、精准控温、降噪。变频压缩机是相对转速恒定的压缩 机而言，通过一种控制方式或手段使其转速在一定范围内连续调节，连续改变 输出能量的压缩机。传统压缩机依靠其不断地“开、停”来调节温度，其一开一 停容易造成温度忽冷忽热并消耗较多电能。变频压缩机依靠转速的快慢达到控 制温度的目的，温度波动小（有利于保鲜）、电能消耗少，达到节能环保的效 果。

　　变频全封活塞压缩机目前主要应用于高端冰箱，份额占比仍旧较低。2016 年 起变频活塞压缩机内销出货量快速提升，16-20 年 CAGR 为 42.7%，2020 年 变频压缩机的占比已经提升至 16.1%，仍有较大的提升空间。变频压缩机目前 主要搭载在高端大容量的冰箱上，目前变频冰箱容积段开始下移。

　　从传统圆形保护器扁形保护器体积更小，稳定性和灵敏性更强；起动器功耗进 一步降低、寿命延长。热保护器起到防止电机因温度过高或电流过大而烧毁的 作用，龙头星帅尔在传统圆形热保护器的基础上研发出扁形保护器，将 4 个触 点改良为 2 个触点，体积、稳定性和灵敏度均提升。 起动器主要用于辅助压缩机完成起动动作，星帅尔研发的超低功耗 PTC 起动器： 1）节能：功耗低于 0.4W。2）使用寿命延长：源于正常工作时起动芯片不发 热。3）超低功耗 PTC 起动器电路设计简单，主要元器件为触发芯片、起动芯 片和可控硅，安全性好、可靠性高、防短路、抗电磁干扰性强。星帅尔在两器 内销市占率预计已超过 40%。（报告来源：未来智库）

　　压缩机原材料占比高，传统电机铜成本占比 20%以上，铝代铜推动轻量化+成 本降低。压缩机的零配件主要包括电机、 外壳体、固件、消音器等，材料成本 占到单台压缩机成本的 80%以上。 近年铝线电机压缩机占比提升源于：1）技术进步：早期铝线电机能效达不到 标准，其生产的压缩机被归入低端产品行业。随着技术成熟，众多很多压缩机 生产企业已经将铝线电机压缩机的 COP 值提升到 2，能够满足冰箱整机老能效 1 级和欧洲 A++的老能效标准。2）性价比角度：铝成本低，铝线电机使每台压 缩机成本可以降低来源 10 元-20 元，整机厂对铝线电机压缩机的认可度提高。 3）政策端：中国家用电器协会倡导“铝代铜”技术在家电业的推广。 可以看到，冰压机电机龙头迪贝电气大力推行铝代铜，铝线采购量增速上升， 铜线采购量在波动中下滑；漆包铝线%左右。

　　龙头主动突破（高能效、轻量化、环保）。长虹华意作为国内最老牌的冰压龙 头，2021 年全球市占率已突破 30%。公司上世纪 90 年代便建成了首条年产 100 万台无氟压缩机生产线a 线 年开始率先在国内研发小 型化 J 系列压缩机，2006 年自主研发成功国内第一台变频压缩机，近年又陆续 成立技术研究院、研发磁悬浮技术等。

　　行业已成熟，龙头仍旧不断推出高效率、小型化的新品。梳理 2021 年主要厂 商的旗舰新品，各厂商在高能效（变频）、轻量、精准控温方面发力，其中 GMCC 近年加大了变频技术的开发投入，长虹华意景德镇工厂计划在“十四五” 期间，实现主销机型平均 COP 值提升 25%。恩布拉科作为行业技术最出众的 企业之一，推出了高度小于 125mm，重量 3.4kg 的突破新产品。

　　冰箱整机厂和压缩机厂合作呈“大对大”的趋势。压缩机厂多轮洗牌后基本国内 保持寡头竞争，分品牌看，目前冰压机厂商主要厂商为东贝、加西贝拉（华意 系）、美芝、钱江，合计内销市占率 61.1%；若分公司看（华意系加上 HUAYI 品牌），CR4 份额在 70%以上。GMCC 近年份额提升（2015 年 11.1%，2019 年 15.3%），华意系（华意+加西贝拉）整体市占率提升。

　　压缩机和整机的寡头格局决定了较为深度合作是普遍的规律。如海尔和技术储 备最为深厚的厂商恩布拉科的合作具有悠久历史，双方联合在压缩机上的开发 基础上，海尔推出了数款重磅产品：如首台气悬浮无油压缩机冰箱等。

　　量的角度：大品牌商从大压机厂商采购比例或较高。我们以黄石东贝为例， 2020 年，黄石东贝来源于海尔、美的、海信的营收占比分别为 15%、9%、 8%；客户角度看，假设其按照东贝的销售均价采购，若以冰箱+冷柜产量口径 测算，其从东贝采购比重或在 20%以上，比重较为适中，上下游之间形成了良 性、稳定、深度的合作关系。

　　电机：龙头迪贝电气的冰压机电机出货价目前在 35 元/台左右，自 2017 年起价格下滑。迪贝第一大客户华意占营收约 70%，其采购均价和迪贝出 货价变动方向基本保持一致；黄石东贝 19 年电机外采均价 44 元/台，相较 17 年亦下降。

　　两器：星帅尔起动器单价稳定在 2.5 元/套左右，保护器从 2016 年的 2.1 元/套降至 2020 年的 1.7 元/套，组合式两器基本稳定在 4.6 元/套左右。

　　冰压机压铸件（曲轴、气缸、活塞等）：产品本身较为标准化，差异性不 强，企业制造端降本利好公司和下游企业。公司近年精益制造能力持续提 升，实现保证产品品质下的成本持续降低，如公司的智能化产线能够实现 无人工操作、极低成本切换不同产品型号等，成为美的和格力的核心供应 商之一。公司冰压机压铸件 2016-2019 年波动并不大，在 9000 元/吨左右。

　　冰箱保温门体中最重要的部件为保温层，实现冰箱与体外的隔热功能，主要使 用材质为发泡料（聚氨酯泡沫材料），占冰箱材料成本的 18%左右，仅次于压 缩机。目前冰箱外板仍然主要采用普通聚氨酯泡沫绝热材料。作为长期用于冰 箱外板的传统材料，聚氨酯泡沫具有制造简单、低成本的特点。2021 年我国聚 氨酯硬泡沫有近 50%应用于冰箱和冷柜领域。

　　高效节能（导热系数低）：真空绝热板导热系数一般低于 3.5mW/(m·K)， 相较聚氨酯（20-30mW/(m·K)）能够有效降低产品的耗电量，一般冰箱采 用真空绝热板作为绝热材料可以节能 10%～30%。

　　生产过程环保：a）生产和应用过程中不会产生 ODS 物质及 HCFs 类超级 温室气体；b）真空绝热板的芯材可回收利用，是一种环境友好型材料。

　　相较聚氨酯泡沫，应用 VIP 的冰箱的绝热材料成本约上升 100%，但绝热性能 和容积率有明显提升。按照普通冰箱 800 元/台的成本计算，聚氨酯成本约占 15-18%，即 130 元左右；VIP 成本则为 250 元左右/台。根据赛特新材公告， 以客户 A 的某款冰箱为例，若将其中一半的材料用 VIP 替代，将实现性能和容 积率各提升 40%、20%，性能明显提升。

　　VIP 目前主要应用于高端冰箱，内销受益国产品牌崛起。应用于冰冷的 VIP 占 比约 40%，主要使用在零售价 8000 元+的高端冰箱，单台冰箱成本约 250 元/ 台（100 元/m2 *2.5m2 /台）。近年卡萨帝、海尔、美的等国产品牌在高端化上表 现优秀，带动 VIP 使用量进一步上升。根据赛特新材公告，2019H1 海尔+美的 营收占比已提升至 20%以上，快速增长。

　　均价稳中缓慢下行，技术进步推动降本。以赛特新材为例，2017 年销售均价 99.8 元/平方米，毛利率为 30.4%，2020 年均价、毛利率分别为 97.3 元、36.4% （2021 年受玻璃纤维成本大幅上涨毛利率暂有承压）。公司带领 VIP 行业进行 全产业链技术迭代（芯材升级、工艺升级、阻隔膜和吸附剂自研），提升产品质 量的同时实现降低生产成本。

　　渗透率有较高提升空间。我国冰箱产品的 VIP 渗透率在 5%以下，全球约 10%， 日（70%以上）、韩渗透率较高。根据智研咨询，2020 年应用于冰冷产品的 VIP 规模为 18.1 亿元，15-19 年 CAGR 为 40%，2020 年受疫情影响降至 22%。 在冰箱高端化加速+能效政策加码推动下，保守测算 21-25 年 CAGR 为 23%， 2025 年有望达到 56 亿元规模。

　　冰箱面板为承接开关功能的的门体外板，共经历了 4 代迭代，目前市面产品以 2-4 代材料为主。

　　第一代——PCM 预涂板：在金属表面涂装高分子涂料的一种金属外观复 合材料。价格便宜、防腐性能较强，缺点在于色彩单一，颜值不高。国内 第一条 PCM 线 年从英国戴维公司引进。目前主要为低端冰箱 使用。

　　第二代——VCM 覆膜板：以金属薄板为基材，表面复合高分子薄膜（如 PVC 膜、 PET 膜等）并使其牢固结合的一种复合材料。具备 PVC 等高分 子薄膜优异的高颜值、耐腐蚀性能、易清洁，相较 PC 颜值更高。珠海拾比佰于 1995 年引进了国内第一条实现市场化、规模化生产的覆膜板卷料 生产线 年左右国内进入高速增长期。目前使用较为广泛。

　　技术成熟+原材料成本刚性，价格受到钢价影响，价格总体温和上涨。受钢材 占彩涂板（PCM、VCM）总成本的 60%以，上国内主流 PCM 及 VCM 厂商如 立霸股份、禾盛新材、拾比佰等技术已相当成熟，产品定价随钢价波动。根据 拾比佰公告，2020 年 PCM、VCM 单价分别为 7100、9600 元/吨； PCM 和 VCM 中档价格区间分别为 30-45 元、35-50 元/平方米。

　　——彩晶玻璃面板：冰箱面板是家电最大的彩晶玻璃使用场景，使 白电产品更具有质感和档次，更为美观、新颖、时尚。龙头的旗舰产品基 本从 2005 年左右便开始彩晶玻璃面板的使用。相比 PCM 和 VCM 彩晶玻 璃面板价格较高，单价在 75 元/平米左右。

　　冰箱产品升级早于其他品类在面板上有明显体现。冰箱是家电中最先使用彩涂 板的品类，全球范围内家电彩涂板中有 51.2%和 23.75%的产品分别应用于冰 箱和洗衣机，近年开始向厨卫电器、小家电及消费类电子延伸的趋势，主要应 用品类以微波炉、热水器等为主。根据 QYResearch，2019 年全球家电彩涂板 市场规模已达到 24.2 亿美元，15-19 年 CAGR 为 7.4%，增速平稳。

　　龙头在玻璃外观上不断尝试：推出可透视玻璃门体冰箱。除了常规高端产品的 的彩晶玻璃面板外，海尔 2013 年与三星新材合作开发“大容积冰箱可透视玻璃 门体”项目，海尔已将这一产品应用至新一代对开门冰箱。可透视玻璃门体可与 液晶显示屏结合实现智能化，是超高端冰箱的代表，该玻璃门体成本较高，出 货价自 16 年起在 800 元左右。

　　换热器（冷凝器+蒸发器）完成制冷系统内部与外部的热量交换，是制冷系统 三大核心零部件（压缩机、换热器、节流部件）之一。换热器的工作原理是： 的低温低压气态制冷剂经压缩机压缩成高温高压的气体，进入冷凝器，进行冷 却和冷凝变成高压液态制冷剂，经过毛细管进行节流、降压后成为液态制冷剂 进入蒸发器。蒸发吸收热量(即制取冷量)而变为蒸汽，此时的制冷剂在蒸发器 中进行吸热气化，成为低压的蒸汽，经低压管被压缩机吸入继续循环，组成整 个制冷循环。翅片式换热器单套均价约 60 元左右，约占普通冰箱成本的 8%左 右。

　　早期冰箱采用丝管式和吹胀式换热器，结构简单、成本低廉，目前主要使用在 低端的直冷冰箱上。目前升级款产品为翅片式（主要）和微通道式。

　　翅片式换热器（以铜制为主）具有传热性能好、运行稳定可靠，目前成为 家用风冷冰箱的主要使用产品。

　　冰箱换热器升级趋势：小型化、节能环保（制冷剂）、翅片换热器仍将是主力 产品，微通道换热器有望通过技术进步提升渗透率。

　　节能环保：R600 环保制冷剂比例将提升，倒逼换热器升级。R134a（四氟 乙烷）属于含氟化学合成物，破话臭氧层；且 GWP 值（1300）较高，引 起温室效应。美国环境保护部已经宣布自 21 年 1 月起禁止在冰箱中使用 R134 制冷剂。目前我国家用制冷行业中 R134a 使用比例仍在 20%左右， 未来 R600（主要成分为异丁烷）将迎来快速发展。R600 制冷剂易燃易爆， 在单个制冷系统中充注量不一般不超过 150g，因此对换热器尺寸（管径小） 和密封性提出更高要求，成为换热器升级路线的指引。

　　微通道换热器渗透率并未显著提升，技术仍需优化，未来具有提升空间。微通 道换热器同样满足小型化+紧凑+制冷剂充注量少的性能优势，劣势在于：1） 其结构带来了易积灰、易结霜的问题，影响热效率和排水。2）采用铝制，耐腐 蚀性较差。目前技术不够成熟，根据产业在线 年用于冰箱冷柜的 微通道换热器规模为 1.16 亿元、1.24 亿元，基本持平，对应冰箱数量月 200 万台，约占冰箱内销出货量的 5%左右。

　　冰箱门封是用在冰箱门体和箱体之间用来密封的部件，起到密封、抗震、隔热、 防水防尘等作用。由胶套和磁条两部分组成：1）套胶：主要有 PVC 和 TPE 两种材质，PVC 目前为行业主流；气囊结构增加门封的传热热阻，是冰箱门封 的核心，对冰箱门封的密封、隔热、 节能效果起到关键作用。2）磁条：平置 穿装在门封胶套内部的磁条腔体内，将门封胶套整体密封吸合在冰箱箱体上。

　　小部件、价值量低、功能重要。门封漏热约占冰箱总热负荷 15%，但对冰箱的 制冷效果和能耗有重要影响。单台冰箱价值量约 20 元/套。

　　第一代套胶材料为 PVC（聚氯乙烯），质地较硬，必须增加增塑剂（不环 保）使用，且低温容易变形导致漏冷（能耗）增加，目前市占率 90%+， 仍是主要使用的材料。

　　TPE 以 SEBS 为主体材料，通过加入橡胶油等物质，使材料具有合适的硬 度，具有环保性能高，密封效果好的特点，但原材料成本较高，工艺较复 杂，仍旧处于普及阶段。龙头万朗磁塑 TPE 门封收入 18-21 年 CAGR 为 44% 。

　　2）门封结构有进一步优化空间。磁条、胶条和空气的导热系数分别为 0.20W/m℃、 10W/m℃、 0.02W/m℃若只考虑降低热传导，空气的体积占 比应该增大，但是单个大气囊内的对流传热系数大。优化方向为：a）减小胶 条和磁条的宽度；b）辅助气囊增加空气的体积，增大门封热阻；c）增加波纹 管，补偿冰箱箱体与门体间隙的安装等。

　　3）生产自动化程度提升空间较大，有望进一步降本增效。冰箱门封生产的关 键节点有胶套挤出、冷却、切角、穿磁、焊接等。 根据万朗磁塑公告， 2020 年（原材料未大幅上涨）直接材料在成本中的占比为 53%，直接人工 和折旧占比较高，自动化程度仍有提升空间，且新研发设备投入持续。

　　穿磁：部分龙头企业门封胶套穿磁逐步实现由人工穿磁变更为设备连续自 动穿磁，用工成本逐步降低；

　　高端产品带动下，冰箱门封产品升级，缓慢提价。万朗磁塑 2021 年冰箱门封 单价 2.9 元/米，年增速 1%左右，主要系大容积、高端冰箱消费比重上升，该 部分冰箱对应门封单位价值较高。2021 年公司来源多开门和大容积冰箱的门封 收入+43%，基本保持 40%左右的毛利率。（报告来源：未来智库）

　　真空泵：主要用于真空和控氧保鲜冰箱，低噪音+小型化方向发展。食物放入 真空保鲜空间后，真空泵抽取气体，降低储存空间的氧气浓度，延缓食材氧化。 目前海外电机龙头尼得科主要有：回转式（真空保鲜）和直动式产品（实现氮 氧分离，控氧保鲜），均使用无刷电机，小体型方便其在有限的箱体内自由放置。

　　α 属性强劲，冰箱量价齐升。海尔智家冰箱毛利率 12 年起稳定在 32%左右， 12-21 年冰箱营收 CAGR 为 12%；16-21 年 CAGR 为 15%，卡萨帝在 2016 年 起出现明显拐点。鉴于数据的可得性，拆分来看 15-19 年价格和量的增速贡献 各占一半，价、量 CAGR 分别为 9.9%、9.8%，远优于行业表现。

　　产品配置：相同价位段整体优于对手，超高价位段更加明显。2w 价位段看， 卡萨帝和海尔的单品在噪音、和有效容积上优势明显，两个大单品市占率位居 前列；1w3 价位段看，卡萨帝四门冰箱（相较对开门，十字四门本身不主打容 量，在于门数和颜值）在容积、噪音上占优，且具有自由嵌入功能；7000 元高 端入门级别看，Haier 具有智能 wifi、自由嵌入，耗电量和噪音上明显优于对手。

　　制造爆品能力强。冰箱标准化、高值、使用周期长的属性下，爆品效应明显。 根据奥维云网，21 全年线 的 sku 占线%，海尔 占据其中的 32 席，在排名前 50 的品牌中销售市占率达到 70%。细分价格端看， 其在 7k-1.5w 价格爆品占有率达到近 80%，其 32 款产品占线 多项冰箱技术开创者，领先行业

　　技术创新具备持续性，细化技术+黑科技多。公司推出突破性技术的频率高， 2014 年的干湿分离、2016 年的全空间保鲜、2017 的 MSA 控氧保鲜技术，随 后均持续在行业推广而非仅自家使用，证明其通用性和前瞻性。近年的微风道 技术、双轴铰链技术等属于较为细分化的技术；无油动力制冷、无压缩机制冷 等技术属于短期内行业无法规模运用的技术，是公司对冰箱技术边界的探索和 挑战。

　　成本视角看投入：企业冰箱制造成本差异较大，主要与产品定位和升级有关。 如奥马电器冰箱制造成本从 12-20 年基本稳定在 600 元/台，海尔制造成本在 2019 年为 1734 元/台，相较 15 年成本的 CAGR 为 9.9%。上文我们已经提到， 家电上游关键零部件技术壁垒不高，整体受益于降本增效均价并无明显上升， 作为成熟行业的冰箱行业成本理应保持平稳。我们推测海尔较高的制造成本与 产品定位有关，近年在高端化上的重拳出击带动其零部件的使用升级、自动化 和精益化投入的增加，加之海外版图扩张新增固定资产投入的折旧较高，都推 动了制造成本的提升。长远来看，这种成本的提升是代表着质量升级的良性提 升。

　　第二阶段（1984-1988）：冰箱热时期。引进国外生产线，快速扩张，引发 产能过剩。根据《市场观察》1996 年第 4 期，这一时期有 51 家电冰箱场 从 13 个国家引进 60 多条生产线 万台注 1。

　　第三阶段（1989-1996）：产能过剩背景下的大洗牌期，半数以上企业被淘 汰。1989 年全国乡镇及以上冰箱企业有 256 家，厂商开始竞相降价， 1995 年只剩下 100 多家。1988 年行业产量达到阶段性顶峰后快速下行， 直到 1994 年才回到 1988 年的产量。

　　青岛电冰箱总厂（海尔前身）重视品质，厚积薄发，在市场中脱颖而出。张瑞 敏先生 1984 年接手青岛电冰箱总厂后便确定“名牌战略”方针，不参与价格战。 不同于行业更加注重快速扩产，公司在产品质量上不断提出更严格的要求，树 立产品口碑。截至 1991 年，连续五年被评为“最受消费者欢迎的产品”，并受到 国际市场认可。扎实的产品研发投入下，1990-1998 年公司营收 CAGR 达到 28%，同期冰箱行业产量增速仅 11%。

　　创新能力强，不断推陈出新，国产化率快速提升。公司 1988 年成立冰箱 研究所，研究所在充分消化德国的 219 单门、175 和 212 双门冰箱技术的 基础上，设计出 220 双门、245 分体组合、微波炉冰箱组合等多种型号冰 箱，1991 年公司已经具备“生产一代、储备一代、开发一代”的能力，“琴 岛-利勃海尔”牌冰箱国产化率达到 80%，保证质量与德国利勃海尔完全相 同。

　　质保体系高标准，执行“精细化、零缺陷”：a）公司在改进德国 DIN1942 标准和国际 ISO 标准的基础上，转化为企业标准；b）产品质量上行使全 厂第一位否决权的规定；c）实行自检、互检、专检的“三检制”；d）使生产工艺完全处于受控状态注 2。

　　以公司对华宴嵌入式冰箱研发案例为例。对于嵌入橱柜的嵌入式冰箱，行业两 大痛点在于：1）空隙问题：由于门体具有厚度，冰箱门打开后将占据右侧空 间，无法做到零距离嵌入，行业普遍预留和橱柜的距离在 2cm 以上，较宽的距 离影响美观。2）散热：传统冰箱侧板散热，长期将引起橱柜形变。

　　海尔解决方案：1）针对空隙问题，研发出双轴铰链：即在普通的铰链单轴的 基础上引用了第二轴，实现旋转时门体往内侧移动，使冰箱侧边不会与橱柜碰 撞，将空隙从 2cm 缩窄到 0.4cm，实现线）针对散热问题， 研发出底置前散技术：冷空气从冰箱左侧底部进入后经过压缩机和热源后不经 过侧板，从右侧底出来，侧板不散热，从而解决了对橱柜的伤害问题。

　　整个研发从立项到完成历时 5 年时间，实现从 2cm 到 0.4cm 的技术细节的突 破，带动嵌入式冰箱质变。在可靠性试验做到第 8 万次时，团队再次发现细节 问题：门体开到 90 度时有噪音。此后又进一步将铰链、轴跟轴套的配合、配 合间隙以、轴套结构做了整体改进和优化。2022 年 2 月，海尔牵头发布了全球 首个《自由嵌入式电冰箱》标准。

　　工厂成为自负盈亏的小微，积极性提升。人单合一模式下，各工厂可根据 客户下单进行报价抢单，价格具有优势的工厂承接订单，这一机制倒逼工 厂加强控本能力；工厂业绩决定了当年的盈利。

　　研发与产品销售挂钩：研发部采购端具有话语权，研发部门的绩效收入和 量产新品销售挂钩，推新积极性增强。

　　非核心零部件（如钣金、注塑件）自产和外采同步进行，合理控制供应商 报价；决定产品性能核心零部件配置高，如高端机型压缩机采用恩布拉科、 日立等，确保产品品质。

　　即需即供模式。推进不同零部件供应商的相同供应环节整合，借助日日顺 的供应体系集中交付、统仓统配，节约仓储、物流等成本。

　　专业人才加码控费：2021 年公司冰箱业务部通过引进 3A 工程师计划，培 训 100 名成本管理专家。

　　卡萨帝多年耕耘，厚积薄发，21 年营收 129 亿元，2017-2021 年营收 CAGR 为 34%。根据 21 年年报，1 万元以上的冰洗和 1.5 万元以上的空调市场中，卡 萨帝份额分别达 36.2%、73.9%、30.3%，高端市场占据绝对优势。22Q1 消费 疲软的背景下卡萨帝实现 32%的增速。

　　冰箱业务行业第一地位稳固。根据奥维云网，21Q1 公司冰箱线%，常年持续提升；均价提升能力显著高于行业，21 年线%。爆款打造能力持续强劲，22Q1 公司推出博观 系列冰箱，充分满足高端食材保鲜需求，受到市场好评。

　　海外盈利问题改善明显。高端化路线下，公司海外提价持续，海外毛利率已提 升至 21 年的 28.2%。同时，全球协同效应+数字化变革，费用端改善显著，21 年在较大的原材料压力下海外利润率已提升至 5.2%，较 2020 年提升 1.2pct。

　　公司 VIP 板主要用于高端冰箱，近年受益消费升级+公司客户不断拓展实现 高增速，2017-2021 年营收增速为 37%，2021 年实现营收 7.1 亿元，同比 +38%。公司主要产品有 VIP、保温箱、阻隔袋，其中 VIP 和保温箱占比分 别为 95.7%和 2.7%。三星、LG、海尔、美的为公司主要客户。

　　毛利率暂时承压仍保持较高水平，整体盈利能力强。毛利率方面，公司 2020 年毛利率为 32.2%，主要受玻纤原材料涨价影响，相较 18-19 年 40%左右的水 平下滑，但仍旧保持较高水平。得益于工艺进步带来的成本下降，公司净利率 自 2018 年起大幅提升至 10%以上，21 年 15.9%（-2.2pct），保持较高盈利水 平。

　　三星新材主要生产低温储藏设备玻璃门体以及钢化玻璃、镀膜玻璃，产品主要 应用于饮料柜、酒柜、医用冷柜等。2021 年营收增速+94%（并购青岛伟盛有 一定影响），其中玻璃门体业务 20-21 年增速为+28%、59%，保持高速增长。 公司和龙头品牌商深度合作，2020 年海尔（家用+医用）、海容、海信占其营收 比重分别为 38%、24%、16%。公司在冰箱上主要生产部分高端冰箱使用的玻 璃门体，单台均价 850%元左右。

　　饮料柜和酒柜玻璃门体为公司目前营收主要增长点。商用立式柜方面，公司是 海容、海信的主要供应商，近年下游远期森林、农夫山泉等加快铺柜速度，带 动轻商制冷市场增长；海尔的卡萨帝酒柜内外销皆有不俗表现，亦与公司保持 稳定合作，公司有望持续受益消费升级。

　　公司以生产冰箱门封起家，国内市占率 30%以上，美的、海尔、海信、三星等 为其主要客户。21 年实现营收 14.8 亿元，19-21 年增速为+22%、+26%、 +22%，稳健增长。其中门封产品营收占比近 60%，近年增速在 18%左右；公 司近年业务逐渐拓展至吸塑、模块、注塑等冰箱相关业务，进一步提升客户黏 性。

　　门封产品技术实力强，紧抓产业链机遇保持快增长。公司带领行业从 PVC 门 封向 TPE 转变，推动冰箱升级。“TPE 冰箱门密封条的研究与开发”项目形成多 项专利技术，达到国际领先水平； “冰箱门密封条”被工信部、中国工业经济联 合会认定为“制造业单项冠军产品（2021 年-2023 年）”。同时，公司抓住下游 主机厂业务模块化向上游转移的趋势，承接并发展吸塑、注塑等业务和产品组 合，带来新的利润增长点。

　　公司以冰箱、冷柜等制冷产品的压缩机两器研产销起家，国内市占率 40%左右， 主要客户涵盖华意系、东贝系、美的系、钱。2021 年营收 13.7 亿元，19- 21 公司营收增速为+73%、+31%、+48%，19 年并表浙江特种电机，21 年收 购黄山富乐新能源进军光伏组件，当年实现营收 2.5 亿元。

　　压缩机两器增长稳健，盈利能力最强。白色家电业务包含压缩机两器、接线柱、 温控器和家电电机，21 年实现营收 8.7 亿元（占比 63%，同比+11%），增长稳 健。其中压缩机两器（21 年 4.2 亿元）毛利率长期保持在 40%左右，处于行业 绝对领先地位，近年毛利率下降主要系并表电机、光伏等较低毛利率的业务。 公司 21 年实现归母净利润 1.4 亿元，2020 年受原材料压力业绩-18%，21 年 +33%，归母净利率 11%左右。

　　21 年光伏业务业绩承诺完成，营收空间打开。2021 年收购黄山富乐新能源 51%的收购进入光伏领域，21 年业绩承诺为扣非净利润不低于 800 万元，实际完成 1068 万元，进展顺利。公司在手订单充足，21 年启动 1GW 光伏组件扩产项目， 22 年 3 月发布公告拟通过发行可转债，再扩建 2GW 光伏组件项目。