【个股分析】美的集团-家电之王深度解析（三）（美的资产质量及买点分析）

　　对美的集团的深度分析，壹富哥连续通过两篇文章进行了深入阐述，其中《家电之王深度解析（一）》，主要阐述了行业概况、企业经营情况两个部分，《家电之王深度解析（二）》，主要阐述了美的集团当前存在的隐忧。

　　当壹富哥发出第二篇文章的时候，就有喷子开喷了，大意是我在如何抹黑美的集团。对于这部分读者，我想问两个问题，您看到文中提到我也持有美的集团吗？（我只想黑美的，我还做它股东？）您喷的时候能不能找到依据、数据？（信口胡喷有意义？持有了美的就只能看到完美的美的？）

　　交流和探讨的目的是为了大家了解一个完整的美的，投资一个标的之前，最重要的是要有准确的认识，就如大家自己准确认识自己一样，企业如人，没有完美的企业，但是不完美并不代表不能进行投资。

　　对于喷子们，壹富哥想提醒的是，文二中确实存在明显的数据错误，不过这是壹富哥自己发现的，如果对于这样硬核喷点开喷，壹富哥显然会虚心接受，发过的文章壹富哥也不做修改了，错误留着就留着，感兴趣的读者可以自己比对，查找修改部分。

　　今天带给大家的是本文最核心和精华部分，主要阐述了美的集团的资产质量状况，以及当前的美的，壹富哥会在什么价格进行适当介入。下面将今天的文章分享给大家，按照惯例，为方便原先读完前文的读者，先将新写的部分贴出如下：

　　壹富哥分析资产质量，原则是抓大放小，主要归集了资产负债表项目中金额超过100亿的项目或者一些比较特殊的项目。通过阅读美的2020年年报资产负债表及附注相关内容，现介绍一下我认为美的集团重要的资产负债项目。

　　先说美的手里的钱，关于钱的问题，主要包含以下几项：一是货币性资产812亿元；二是交易性金融资产282亿元，其中结构性存款256亿元，股票23亿元，股票变现容易，暂且也视为“钱”；三是其他流动资产331亿元，其中主要项目为银行理财255亿元；四是其他债权投资215亿元，主要项目为可转让大额存单；五是其他流动资产113亿元，其中主要项目为一年以上理财101亿元；

　　再说美的手头的债，这里的债主要指的是有息负债，即借了要付利息的负债，主要包含以下几项：一是短期借款99亿元；二是一年内到期的非流动负债63亿元；三是其他流动负债中的应付短期融资券30亿元；四是长期借款428亿元；

　　无息负债方面，主要有应付票据282亿元，这个正好与应收账款以及应收票据之和283亿元基本抵消，因此不考虑。另外，主要的大额无息负债包括：一是应付账款539亿元，显示出美的对上游供应商强大的话语权；二是其他流动负债中的预提销售返利312亿元，两项合计539+312=851亿元

　　另外，在其他流动资产中，还有一个叫“其他”的科目，金额为156亿元，壹富哥特别不喜欢“其他”这种科目，藏污纳垢发生的主要地方。

　　经上述分析，我们可以简单粗暴有效的给出这样一个结论，美的手中的钱足够一次性将主要债务一笔勾销，总体来说，美的当前对资金的利用是充分的、高效的、稳健的。

　　应收款项融资科目：139亿元，已终止确认133亿，意思是这139亿的应收款项已经提前去换成现金了，能换的原因大概是大部分都是承兑汇票之类，但是这个139亿仍旧计入在资产科目中，换回的现金也一定是计入资产科目，为避免双重计算资产，必须在负债科目中计入一笔等同金额的负债。但是壹富哥未在附注中找到相关描述，也许已经计入在其他流动负债中的其他科目了吧？有看得仔细的可以向壹富哥交流下。

　　发放和垫款科目：165亿元，其中个人22亿元，公司157亿元。为什么美的集团会有对外发放的呢，因为美的专门成立相关财务公司做此类业务，其主要目的是为下游经销商、消费者提供资金支持，进而使得下游链条更加顺畅。由此，在2020年产生相关利息收入约12亿元，计提坏账准备1.7亿元。因此，发放的收益率大致约6.2%（（12-1.7）/179）。服务下游客户的同时，获得了一点微薄的收益。

　　无形资产科目：154亿元，其中土地38亿元，专利13亿元，商标51亿元，商标使用权23亿元，其他28亿元。2020年共摊销无形资产11亿元，其中专利摊销2.3亿元，其他项目摊销6.6亿元。总体正常，再说一次，壹富哥最讨厌的就是“其他”，藏污纳垢之地。

　　其他综合收益科目：-15亿元，国外子公司合并报表时的汇兑损益，由于外币报表的折算损益是一种未实现损益，故不计入利润，直接计入所有者权益类科目。

　　对美的集团的分析，我们从行业情况、企业经营情况、企业资产质量、企业存在的隐忧四个维度进行了综合性的全面剖析。总体来说，家电行业的竞争是充分的、激烈的，而美的作为家电行业的佼佼者，已经建立了相当的护城河，已经建立了较强的品牌效应，但在充分竞争的行业，即便是龙头企业也难享充分的定价权，因此受原材料价格的波动形成周期性的盈利也不可避免，但是相对于钢铁、煤炭等周期性行业，家电行业属可选消费，受周期的扰动又相对较小。

　　美的集团2021年的利润将受下半年原材料价格、产品销售价格、企业经营规模、企业管理效率、汇率等多方面影响，因此，此时要对美的今年的准确利润进行预测无异于痴人说梦。

　　如果从周期的角度来看，2012年至今，美的集团年度毛利率的最低点出现在2012年，为22.56%。2021年一季度，美的集团的毛利率为23%，已经逼近毛利率的最低点。

　　毛利率水平与净利润水平具有一定的相关性，但又不呈现同比例正相关性。由于大宗商品价格仍未出现明显的下跌趋势，如果我们假定美的集团2021年全年的毛利率为22%，相对于2020年下降3个百分点，现已知2020年净利润率为9.68%，若净利润率按相同比例下降，结合2020年投资收益较多的情况，则2021年净利润率水平可能出现在（为避免限流，省略N字，请至微信公众号：富壹次，查看原文），我们按照2021年营收增长10%计算，则营业收入约为3143亿元，若考虑涨价因素，假设2021年营收增长（省略N字，请至微信公众号：富壹次，查看原文），此时的净利润区间为（省略N字，请至微信公众号：富壹次，查看原文）之间。

　　即使通过优化费用管理等方式，再提高1%的净利润水平，则净利润率在（省略N字，请至微信公众号：富壹次，查看原文），则净利润区间为（省略N字，请至微信公众号：富壹次，查看原文）之间，对应当前5300亿的市值约为（省略N字，请至微信公众号：富壹次，查看原文），若以当前的估值来看，美的现在的价格合理并不便宜。

　　但是，如果我们将眼光放长至三年，营业收入按照年化8%的增长，则至2023年营业收入有望达到3600亿元以上，待原材料价格回落之时，净利润率有望上升至（省略N字，请至微信公众号：富壹次，查看原文），家电企业已步入中低速增长时期，优秀家电企业给予（省略N字，请至微信公众号：富壹次，查看原文）估值，则2023年前后的合理市值为（省略N字，请至微信公众号：富壹次，查看原文）亿元，2年半时间的预期涨幅在36%左右，2.5年的年化收益率是14%，是一个合理的买入点。

　　上述是纯价值的分析，市场先生一般在毛利率、利润率出现下滑的阶段，并不能长远的看到反转利好，因此常常会不愿意给一个合理的估值，虽然壹富哥认为当前推算市盈率23PE是合理的，但是市场先生会怎么认为呢？也许市场先生会认为，盈利能力下滑是个无底洞，给个20PE差不多了，甚至15PE也不是不可能，此时可能出现的下跌幅度大家可以自行计算，并且要做好充分的心理预期。

　　对于眼光长远者而言，趁着下跌不断买入未尝不是一件好事，但是你得有能力承受足够的煎熬，当前价格买入，再跌30%也不是一件不合理的事情。

　　壹富哥有着三年一倍的梦想，我已经假设了2023年的合理市值为（省略N字，请至微信公众号：富壹次，查看原文）亿元，当前离2023年年末还有2.5年的时间，具有安全边际的低估买入价是（省略N字，请至微信公众号：富壹次，查看原文），约为三年一倍。对于壹富哥而言，相对优秀的公司，20%的年化收益率也是可以接受的，则合理的买入价是（省略N字，请至微信公众号：富壹次，查看原文）。

　　上述分析都采取合理但又适当保守的方式，以此为自己留下充分的回旋空间，目的是尽量实现投资的第一要务，保住本金。预测的数据与实际产生偏差非常正常，对美的集团的利润预测与贵州茅台相比，本身就非常困难。预测的目的不是为了精准制导，而是要大致有个模糊的正确。理解这一点，对未来进行估值也就豁然开朗了。

　　上述分析仅指导壹富哥本人操作，每个人对未来的估计以及对收益率的要求都有很大差异，切记可以学习方法，不可照抄结论！

　　至此美的集团的万字长文分析到此结束，鉴于本人水平有限，必然漏洞百出！如您有高见请详细讨论，如您觉得可笑则一笑而过，壹富哥无偿分享个人浅见，切勿没有数据支撑，毫无逻辑的乱喷。

　　毫无疑问，“美的”是中国家电第一品牌，谈到家用电器无法避开的就是“美的”，对于这样已经形成相对护城河和竞争优势的龙头企业，是壹富哥主要研究的对象。壹富哥长期持有美的集团的仓位，而且壹富哥喜欢在股票陷入低迷时段对所持的股票进行全面的体检，目的主要是检查所投资的企业是否仍旧健康，对于身强体壮，阶段低谷的企业，则会择机加仓。

　　判断一个企业未来的发展，首先要看一看企业所在的行业发展现状，也就是现在流行的赛道。我们先来看下面一组数据：

　　据中国家用电器研究院和全国家用电器工业信息中心发布的数据显示，2020年家电行业国内市场零售规模为7,297亿元，同比下降9.2%；家电行业出口规模为4,582亿元（不含彩电），同比增长为24.2%。

　　2020国内家电行业总体呈现萎缩。壹富哥认为，疫情的影响降低了居民在家电类可选消费的消费，从未来十年的角度来看，中国的城镇化率将从60%向70%迈进，伴随着高水平的城镇化发展，家用电器总体市场还未到出现萎缩的阶段，当然快速城市化的进程接近走完，家电行业快速发展的阶段早已完成。

　　好在，以美的、格力、海尔为龙头的寡头企业已经形成，总体来说，未来十年，国内市场以平稳发展为主，市场的年化增长率约在5%以内，要实现高于行业的增长，唯一的办法就是提高企业的效率，增加企业的灵活度，推出更有竞争力的产品，从其他寡头嘴里抢得市场。

　　2020年海外家电市场表现优异，家电出口规模同比增长超过24%，高端家电的中国制造正席卷世界。未来十年，谁在海外市场表现更加优异，则显示出的成长性无疑会更好。因此，中国家电业的星辰大海是海外市场而非国内市场。回想90年代，中国人都以拥有日本产的空调、洗衣机引以为傲，那时候的日本家电行业达到了巅峰。做个简单的判断，哪天海外国家，尤其是发展中国家以拥有中国家电引以为傲的时候，则是到了中国家电行业的巅峰。

　　综上，我们做出如下判断，中国家电行业总体已过了快速增长期，但是综合出海因素，中国家电行业的龙头企业仍旧存在一个发展的机遇期。

　　线上家电零售规模的增长与线下家电零售规模的下降形成了鲜明对比，壹富哥认为，即使疫情过去，这样的发展趋势也不会发生改变，家电的线上销售超过线下销售只是眼前的事情，并且，线上销售的规模较线下销售规模将进一步扩大。

　　这也是董大姐急吼吼进行渠道改革的根本原因，而美的早已抢得了先机。未来，线下店更多强调的是展示作用，并且，家用电器的展示将更加强调体系化的展示，即在一定的空间内，以套房的形式展示某一品牌全系列产品，并以物联网的形式，让消费者体验家用电器的方便控制与协同效应。

　　机器人及工业自动化，是随着人类生产力的提高必然出现的产物，用机器替代人力，一方面可以解放人类，从事更有价值的工作，另一方面可以提高产品的标准化水平，进而提高产品质量。随着人力资源价格的不断提高，如何让中国制造的产品在国际市场保持竞争力，唯一的办法就是进一步用高效的机器人和自动化设备进行人力代替。因此，美的集团十分看好机器人行业的发展。

　　从行业来看，机器人及工业自动化行业是一个相当有前景的行业。但是，机器人行业由于与家电行业存在巨大的差别，即产品无法实现标准化，不同的企业采购的机器人都需要与其生产线进行匹配，这就导致机器人行业需要不断投入大量的研发，并且个性化的定制，导致成本高昂，同时也伴随着研发失败、产品质量不达预期等风险。从目前来看，自美的收购库卡以来，尚未找到有效的方法使得机器人业务成为集团的新的增长引擎。

　　在疫情之下，在2020年一季度销售大幅下滑23%的情况下，美的集团顶住压力，实现了全年销售正增长的骄人战绩，这也是美的在2020年四季度连续创出新高的原因。从下表数据来看，美的扣非利润增长好于营业收入增长，归母净利润的增长好于扣非利润的增长。

　　利润的增长明显好于营收增长主要有两个原因：一是费用的严格控制，销售费用的控制使得2020年销售费用同比下降20.48%，下降绝对额达到约70亿元，有效对冲了由于毛利率下滑导致的利润下降。

　　二是交易性金融资产的公允价值的正向变动，以及金融资产的处置收益。由下表可知，2020年非经营性损益对净利润的影响相较于2019年增加了约11亿元，同比大幅增加75%。

　　美的集团的收入，分产品来看暖通空调和消费电器约各占四成，机器人及自动化系统约占一成，机器人业务收疫情影响较大，占比有所下滑。分地区来看，国内营收约占六成，国外营收约占四成。国内为美的基本盘，国外更多的是增量盘，稳住基本盘，积极开拓增量盘是美的未来成长的主要路径。

　　从增长的角度来看，在2020年疫情的笼罩下，营业总收入同比增长约2%是一个相对合格的结果。值得担忧的是，机器人及自动化系统业务是否会在2021年有所复苏。

　　毛利率方面，总体来说，美的所有版块的毛利率均呈现下降趋势，这并不是一个好的信号，家用电器行业即使是最优秀的企业也没有充分的定价权，激烈的竞争使得消费者对价格较为敏感。分版块来看，消费电器毛利率最高，约31%，其次是暖通空调，毛利率约24%，看上去最高大上的机器人及自动化系统版块毛利率不到20%，其主要原因是美的集团还尚未找到需要高度定制化的机器人行业的盈利路径，当然也反应出机器人行业竞争也相当激烈，没有独树一帜的技术和产品就不可能在此行业博得超额收益。

　　值得担忧的是，2020年美的集团的总体毛利率下滑约4个百分点，其中下滑最猛的是暖通空调业务，下降幅度将近8个百分点，对于2567亿的营业收入而言，毛利率下降4个百分点意味着减少将近100亿元的净利润，而美的2020年共实现利润才272亿元。

　　整体来看，美的集团的家用电器无论是线上还是线下都展现出了强大竞争力，综合来看家电行业NO.1的称号当之无愧。但是，美的集团离鹤立鸡群，傲视群芳仍有不小的差距，主要表现在以下几方面：

　　一是重要白电，空调、冰箱、洗衣机几乎无一项坐上霸主为主，空调遭格力长期压制，希望美的在2021首先从销售额上超过格力，然后再着手从质量、毛利率等方面进一步实现超越，冰箱和洗衣机长期受海尔压制，洗衣机方面收购小天鹅以来，在高端化方面有所建树，而冰箱基本长期处于中低端，产品的长期突破任重而道远。

　　二是厨房大电器竞争力不强，厨房大电器以洗碗机、热水器、燃气灶、油烟机为主战场，上述品类中，美的无一项市占率超过20%，大部分在10%左右，随着生活水平的提高，电器的使用一般从空调、冰箱、洗衣机逐步向厨房大电器延伸，在这方面，美的并未充分把握电器市场动态变化的趋势，当前竞争处于相对不利的形势下。

　　以壹富哥曾经的购买体验来看，美的的厨房电器制作粗糙，产品定位层次不高。厨房大家电是城市化发展至一定水平后将迎来快速化发展的电器领域，并且厨房电器单价高、市场大、前景广阔，充分符合迎合人民对美好生活向往的目标，美的集团应充分重视这一品类的市场。

　　当然，问题的反面往往意味着机遇，上面提到的问题，正是美的未来几年留给我们的看点，如果在往后的年报中，上述问题不断向好的方面发展，美的家电板块的霸主地位无疑将得到进一步巩固。壹富哥后续将长期跟踪美的上述业务的变化。

　　壹富哥分析资产质量，原则是抓大放小，主要归集了资产负债表项目中金额超过100亿的项目或者一些比较特殊的项目。通过阅读美的2020年年报资产负债表及附注相关内容，现介绍一下我认为美的集团重要的资产负债项目。

　　先说美的手里的钱，关于钱的问题，主要包含以下几项：一是货币性资产812亿元；二是交易性金融资产282亿元，其中结构性存款256亿元，股票23亿元，股票变现容易，暂且也视为“钱”；三是其他流动资产331亿元，其中主要项目为银行理财255亿元；四是其他债权投资215亿元，主要项目为可转让大额存单；五是其他流动资产113亿元，其中主要项目为一年以上理财101亿元；

　　再说美的手头的债，这里的债主要指的是有息负债，即借了要付利息的负债，主要包含以下几项：一是短期借款99亿元；二是一年内到期的非流动负债63亿元；三是其他流动负债中的应付短期融资券30亿元；四是长期借款428亿元；

　　无息负债方面，主要有应付票据282亿元，这个正好与应收账款以及应收票据之和283亿元基本抵消，因此不考虑。另外，主要的大额无息负债包括：一是应付账款539亿元，显示出美的对上游供应商强大的话语权；二是其他流动负债中的预提销售返利312亿元，两项合计539+312=851亿元

　　另外，在其他流动资产中，还有一个叫“其他”的科目，金额为156亿元，壹富哥特别不喜欢“其他”这种科目，藏污纳垢发生的主要地方。

　　经上述分析，我们可以简单粗暴有效的给出这样一个结论，美的手中的钱足够一次性将主要债务一笔勾销，总体来说，美的当前对资金的利用是充分的、高效的、稳健的。

　　应收款项融资科目：139亿元，已终止确认133亿，意思是这139亿的应收款项已经提前去换成现金了，能换的原因大概是大部分都是承兑汇票之类，但是这个139亿仍旧计入在资产科目中，换回的现金也一定是计入资产科目，为避免双重计算资产，必须在负债科目中计入一笔等同金额的负债。但是壹富哥未在附注中找到相关描述，也许已经计入在其他流动负债中的其他科目了吧？有看得仔细的可以向壹富哥交流下。

　　发放和垫款科目：165亿元，其中个人22亿元，公司157亿元。为什么美的集团会有对外发放的呢，因为美的专门成立相关财务公司做此类业务，其主要目的是为下游经销商、消费者提供资金支持，进而使得下游链条更加顺畅。由此，在2020年产生相关利息收入约12亿元，计提坏账准备1.7亿元。因此，发放的收益率大致约6.2%（（12-1.7）/179）。服务下游客户的同时，获得了一点微薄的收益。

　　无形资产科目：154亿元，其中土地38亿元，专利13亿元，商标51亿元，商标使用权23亿元，其他28亿元。2020年共摊销无形资产11亿元，其中专利摊销2.3亿元，其他项目摊销6.6亿元。总体正常，再说一次，壹富哥最讨厌的就是“其他”，藏污纳垢之地。

　　其他综合收益科目：-15亿元，国外子公司合并报表时的汇兑损益，由于外币报表的折算损益是一种未实现损益，故不计入利润，直接计入所有者权益类科目。

　　首先，我们以年度视角来观察，美的集团的毛利率总体稳定，基本在25%左右，但也呈现出一定的周期性波动，近10年毛利率最低点出现在2012年，为22.56%，此时净利润率为5.99%，净利润率只有最高点的6成，毛利率的维持对美的盈利能力十分重要。毛利率的最高点出现在2019年，毛利率达到28.86%，较最低点提升了6.3个百分点，此时净利润率为9.09%，因此，毛利润水平对净利润率的提升效应十分明显。

　　但是，我们同样也要看到，毛利率的的变动与净利润的变动不是线性正相关的，毛利率与净利润率之间还夹着费用、投资收益等因素，通过提高管理效能等方法，可以平抑毛利率对净利润率的影响。2020年，美的集团毛利率开始下滑，至2021年一季度呈现加速下滑趋势。

　　以季度的视角来看，近两年毛利率的高点出现在2019年的二季度，为30.55%，随之连续出现下滑，至2021年一季度，毛利率下滑至23%，大幅下滑7.55个百分点。并且，由于原材料价格的快速上升并且维持高位，在产品价格投鼠忌器，暂未明显上涨的情况下，预计二季度毛利率将进一步承压。

　　美的的家用电器产品成本构成中，原材料成本占比高达84.47%，如果原材料成本上涨30%，则可以进行如下推算：以2020年为例，家电收入2351亿元，成本1710亿元，毛利率为27%，原材料成本约为1710×0.8447=1444亿元，若原材料成本上涨30%，则原材料成本将达到1877亿元，增加的原材料成本为433亿元。总成本为2143亿元（1710+433），此时家电板块毛利率将下降至9%（2351-2143）/2351，9%的毛利率价格，显然是跳楼价、亏本价，不但美的扛不住，全行业谁都扛不住。如果此时我们假设销售价格涨幅为原材料涨幅的一半15%，则销售收入为2704亿元，此时毛利率将上升至21%（2704-2143）/2704，21%的毛利率水平基本为美的近十年毛利率水平的最下沿，也是美的二季报可能出现的毛利率水平。

　　上述一系列的数据假设，主要目的是让大家直观感受一下原材料成本的变动对企业毛利率变动的影响。面对原材料价格的上涨，整个行业的第一反应就是需要涨价，只是由于便宜存货的出清有个时间，同时谁都不太愿意打响涨价第一枪，所以这个传递过程需要一点时间，这不，格力电器董大姐已放言要涨价了！

　　对于，原材料上涨对毛利率以至净利润率的影响，有专门的投研部门做过专项分析，由于我们对此预测的水平并不会比这些机构高明，我们暂且拿来主义，看看他们的结论是什么？

　　研究的结果是：原材料价格的上涨对家电企业的影响并不像人们想象的那么大，家电企业主要的应对方式就是涨价，但为什么消费者对涨价的感受并不强烈呢？这就是涨价的技术，通过产品结构的调整，如淘汰低端产品、减少特价产品，可以让消费者在毫无觉察中购买了更贵的产品。并且，毛利率阶段性的大幅下滑，犹如天然的压力测试，可以加速出清低端产能，巩固龙头企业优势，从这个角度来说，这对美的又是一件好事。

　　当然，说原材料价格上涨对毛利率以至净利润的影响不会像大家想象的那么大，并不意味着没什么影响，实际上，在原材料价格快速上升之后的一段时间，家电企业由于涨价机制还未形成，此时毛利率以及净利润率的影响还是相当大的。

　　2021年一季度，美的营业收入为830亿元，总体毛利率为23%，毛利润为191亿元。2020年疫情影响数据不太正常，若与2019年相比，2019年一季度营业收入755亿元，美的总体毛利率为28.36%，毛利润为214亿元。2021年一季度较2019年一季度相比，在营业收入上涨10%的前提下，毛利润还下降了约11%，最后在费用、投资收益的等一系列的调整后，归母利润略有增长，如果仅从制造业的角度来讲，美的集团2021年一季度利润水平与2019年一季度相比产生了较大幅度的下滑。

　　就目前的形势来看，2021年美的毛利率的血肯定还需要流淌。但是，风物长宜放眼量，对于已经形成一定护城河的家电龙头美的来说，承受由于原材料端引起的毛利率波动，只是一个每隔几年都会出现的正常周期波动而已。有原材料大幅上涨导致少赚钱的时候，必然也会有原材料大幅跌价导致多赚钱的时候。对于长期看好美的集团的人来说，周期带来的波动未尝不是一次好的介入的机会。当然，前提是美的产品护城河坚固，美的集团还能成长。

　　至2020年底，美的商誉合计296亿元，而美的此时的净资产为1244亿元，商誉部分占净资产的比例为24%，即四分之一左右。这里，我们照顾一下新投资者，简单解读一下什么叫商誉，商誉就是美的去收购其他公司的时候，出价高于收购对象账面价值的部分。打个比方，小美要买小库手里的一个玩具，小美说，100块，小库你卖不卖？小库想了想说，这个玩具是我爸爸花80元买的，你出100元可能会买贵了。小美说，我就是喜欢。然后就成交了。这个时候，20元即为商誉。

　　从上面的截图我们可以看出，美的商誉的大头是由收购库卡形成的，金额为228亿元，占所有商誉的77%。那么，到底库卡一年能产出多少？值得美的付出如此高的溢价收购呢？

　　根据年报数据，2020年机器人及自动化系统分部收入217亿元，同比下滑15%，分部利润亏损11.27亿元。美的收购后，库卡业绩就如王小二过年。2017-2019年，库卡营收分别为271.45亿、254.42亿和249.52亿，归母净利润分别为6.91亿、9966万和7581万。收购四年来，库卡的收入从接近300亿元降至200亿元出头，盈利一年不如一年。

　　当然，美的解释主要原因是疫情原因，但是，不可否认的是，前两年库卡已经是徘徊在盈亏边缘了。一年不如一年的业绩使得收购库卡形成的228亿商誉犹如达摩克利斯之剑始终悬在美的头上。对于美的商誉问题，年报审计单位普华永道给出了如下审计意见：

　　一句话概括一下：即根据你们提供的证据材料，我们觉得你们的商誉暂时不减值还说得过去。但是，说句实话，如果库卡继续这么亏下去，普华永道这样的审计单位可能要觉得面子挂不下去了。

　　至于库卡盈利为什么这么困难，主要原因我在上文已经提过：一是产品难以标准化导致毛利率较低，二是科技含量高带来的产品不达预期的风险，三是规模没有做大反而减少导致边际成本无法下降。如何破解这样的难题，有待美的人的智慧。

　　类型一是股票低估的时候公司回购注销，相当于以便宜的价格买回股票分给每一个股东，这样的操作是属于上品；

　　类型二是股票高估的时候回购注销，相当于以昂贵的价格买回股票分给每一个股东，这样的操作只能算中下品，其中常常夹带大股东减持这样的私货；

　　类型三是高价买回大量股票用于股权激励，此种操作属于下下品，不把广大股东的钱当钱用，买回的股票对股东没任何好处，低价卖给管理人员，相当于把小股东的钱送给了大股东身边亲密的管理人员；

　　类型四是以较低的价格买回股票，并且这个股票份数是合理，然后用于激励管理层，相对于给勤勉的管理人员发了个一次性奖励，只要管理层足够努力，这样的操作还是能够被广大股东接受的。

　　2018年7月，美的集团再次宣布回购，公司动用40亿元回购9511万股予以注销。当时的美的还是挺朴实的，看好自己公司的股票，买回股票分给广大股东，有利于每位股东提高收益率。

　　2019年2月，美的集团启动第三次回购，历时一年于2020年2月底完成，使用32亿元回购6218万股，全部用于股权激励和员工持股计划。

　　2020年10月，公司宣布以26.97亿元回购4183万股，全部用于股权激励和员工持股计划。

　　2021年2月底，美的启动第五次，回购上限高达140亿元，是规模最大的一次回购。并且，仅用一个多月完成回购1亿股的上限规模，耗用资金86.64亿元，与前两次一样，1亿股也将用于股权激励和员工持股计划。

　　至此，前五次回购共耗费资金195.61亿元，回购股票3.29亿股，其中注销1.25亿股，剩余的2.04亿股均计划用于股权激励和员工持股计划，共耗费资金145.61亿元。

　　回购一点股票奖励优秀的管理层本无可厚非，但是，美的集团如此庞大的回购用于股权激励是否超过了合理奖励的范畴，是否损害了广大股东的利益？并且股权激励一般需要管理层达到一定的经营目标方可行权，美的集团又给管理层提出了怎样的业绩要求呢？我们带着问题接着看。

　　（1）2019年4月，公司计划以27.09元/股向451人授予3035万股；解锁要求是2019年和2020年、2021-2023年，归母净利润不低于前三年平均水平。

　　（2）2020年，公司计划以26.01元/股向520人授予3418万股；解锁要求2020-2022年归母净利润不低于前两年的平均水平。

　　（3）2021年，公司计划以41.49元/股向147人授予1057万股；2021年和2022年、2023-2024年归母净利润不低于前两年平均水平的110%。

　　三次股权激励，前两次的要求是利润不低于以往平均，第三次是要比以往高10%，这个活难道不是管理层不拿这样的特别奖金也要干的事吗？管理层对未来的业绩就这么没信心吗？还是管理层要揩广大股东的油？这就是广大股民一连串的问题，也是壹富哥认为这样的股权激励不是合格的股权激励的原因。一句话形容，吃相太难看。

　　我们再看着一系类的股权激励揩了广大股东多少油呢？壹富哥没有仔细去统计，做个大约计算，回购的用于股权激励的股票以回购价的对折让管理人员行权，假设用于激励的股份均如期行权，则相当于将回购价款的一半73亿元（145.61亿元÷2）奖赏给了管理人员。美的集团当前总股本70.45亿股，基本就是股东每持有1股，近几年就奖给了管理人员1元钱。

　　看到这里，好多美的股东开始算账了，我持有一万股，我奖励了管理层10000元，做老板的感觉真好，转头又一想，凭什么？至少解锁条件也给我弄弄像吧，努力一把，利润增长个15%啥的，也让我这老板奖金掏得心甘情愿一点吧！

　　送点钱给管理层还算不了什么，更加让人目瞪口呆的操作是在回购过程中，实控人即大老板和高管趁机减持，2020年9月至12月，大股东美的控股、实控人何享健以及董事长方洪波等人先后减持，减持金额约69.69亿元。

　　至于减持目的美的控股和何享健说是要建设医院，董事长方洪波减持并未明确给出原因。壹富哥别的就不说了，何老板，您做慈善事业是不是最好也选个良辰吉日再减持啊？一边用广大股东的钱买，而你就做对手盘高价卖出，这样会不会让广大股东产生疑惑啊？壹富哥就点到为止。

　　按照美的当前的收入结构，2020年海外业务营收1211亿元，占营收比例42.6%。2020年美元兑人民币各月的汇率平均值在6.9左右，2021年上半年美元兑人民币各月的汇率平均值在6.45左右，美元兑人民币汇率下降约6.5%，如果不考虑其他因素，美元汇率的下跌对于以美元计价的合同将带来很大挑战，若下半年美元汇率保持当前状态，境外业务毛利率的减少和财务费用的增加带来的对利润负面效应将是以10亿计的。

　　对美的集团的分析，我们从行业情况、企业经营情况、企业资产质量、企业存在的隐忧四个维度进行了综合性的全面剖析。总体来说，家电行业的竞争是充分的、激烈的，而美的作为家电行业的佼佼者，已经建立了相当的护城河，已经建立了较强的品牌效应，但在充分竞争的行业，即便是龙头企业也难享充分的定价权，因此受原材料价格的波动形成周期性的盈利也不可避免，但是相对于钢铁、煤炭等周期性行业，家电行业属可选消费，受周期的扰动又相对较小。

　　美的集团2021年的利润将受下半年原材料价格、产品销售价格、企业经营规模、企业管理效率、汇率等多方面影响，因此，此时要对美的今年的准确利润进行预测无异于痴人说梦。

　　如果从周期的角度来看，2012年至今，美的集团年度毛利率的最低点出现在2012年，为22.56%。2021年一季度，美的集团的毛利率为23%，已经逼近毛利率的最低点。

　　毛利率水平与净利润水平具有一定的相关性，但又不呈现同比例正相关性。由于大宗商品价格仍未出现明显的下跌趋势，如果我们假定美的集团2021年全年的毛利率为22%，相对于2020年下降3个百分点，现已知2020年净利润率为9.68%，若净利润率按相同比例下降，结合2020年投资收益较多的情况，则2021年净利润率水平可能出现在（为避免限流，省略N字，请至微信公众号：富壹次，查看原文），我们按照2021年营收增长10%计算，则营业收入约为3143亿元，若考虑涨价因素，假设2021年营收增长（省略N字，请至微信公众号：富壹次，查看原文），此时的净利润区间为（省略N字，请至微信公众号：富壹次，查看原文）之间。

　　即使通过优化费用管理等方式，再提高1%的净利润水平，则净利润率在（省略N字，请至微信公众号：富壹次，查看原文），则净利润区间为（省略N字，请至微信公众号：富壹次，查看原文）之间，对应当前5300亿的市值约为（省略N字，请至微信公众号：富壹次，查看原文），若以当前的估值来看，美的现在的价格合理并不便宜。

　　但是，如果我们将眼光放长至三年，营业收入按照年化8%的增长，则至2023年营业收入有望达到3600亿元以上，待原材料价格回落之时，净利润率有望上升至（省略N字，请至微信公众号：富壹次，查看原文），家电企业已步入中低速增长时期，优秀家电企业给予（省略N字，请至微信公众号：富壹次，查看原文）估值，则2023年前后的合理市值为（省略N字，请至微信公众号：富壹次，查看原文）亿元，2年半时间的预期涨幅在36%左右，2.5年的年化收益率是14%，是一个合理的买入点。

　　上述是纯价值的分析，市场先生一般在毛利率、利润率出现下滑的阶段，并不能长远的看到反转利好，因此常常会不愿意给一个合理的估值，虽然壹富哥认为当前推算市盈率23PE是合理的，但是市场先生会怎么认为呢？也许市场先生会认为，盈利能力下滑是个无底洞，给个20PE差不多了，甚至15PE也不是不可能，此时可能出现的下跌幅度大家可以自行计算，并且要做好充分的心理预期。

　　对于眼光长远者而言，趁着下跌不断买入未尝不是一件好事，但是你得有能力承受足够的煎熬，当前价格买入，再跌30%也不是一件不合理的事情。

　　壹富哥有着三年一倍的梦想，我已经假设了2023年的合理市值为（省略N字，请至微信公众号：富壹次，查看原文）亿元，当前离2023年年末还有2.5年的时间，具有安全边际的低估买入价是（省略N字，请至微信公众号：富壹次，查看原文），约为三年一倍。对于壹富哥而言，相对优秀的公司，20%的年化收益率也是可以接受的，则合理的买入价是（省略N字，请至微信公众号：富壹次，查看原文）。

　　上述分析都采取合理但又适当保守的方式，以此为自己留下充分的回旋空间，目的是尽量实现投资的第一要务，保住本金。预测的数据与实际产生偏差非常正常，对美的集团的利润预测与贵州茅台相比，本身就非常困难。预测的目的不是为了精准制导，而是要大致有个模糊的正确。理解这一点，对未来进行估值也就豁然开朗了。

　　上述分析仅指导壹富哥本人操作，每个人对未来的估计以及对收益率的要求都有很大差异，切记可以学习方法，不可照抄结论！

　　至此美的集团的万字长文分析到此结束，鉴于本人水平有限，必然漏洞百出！如您有高见请详细讨论，如您觉得可笑则一笑而过，壹富哥无偿分享个人浅见，切勿没有数据支撑，毫无逻辑的乱喷。

　　壹富哥非圣人，创作不易，需要您的鼓励，有钱的捧个钱场，没钱的捧个人场，打赏、点赞、转发、在看，您随意，要是您看的不满意，请您一笑而过！