凯莱英研究报告：小分子CDMO加速增长新业务打开增长空间

　　凯莱英是一家全球领先的 CDMO 公司，致力于全球制药工艺的技术创新和商业化应用， 为国内外制药公司、生物技术公司提供药品全生命周期一站式 CMC 服务，加快新药开发及 应用，其范围主要涵盖了新药临床阶段工艺研发及制备、上市药商业化阶段的工艺优化及 规模化生产。

　　公司自 1998 年成立以来，不断进取开拓。2011 年正式成立凯莱英医药集团，并于 2016 年成功登陆深交所创业板，开启了公司发展的新征程。2017 年以后，公司开始布局 CRO 业务，不仅在 2019 年成立了药物临床研究中心，在 2020 年还并购了冠勤医药，逐渐形成 CRO+CDMO 一体化服务平台，也是从 2017 年开始，公司将业务范围逐渐扩展到化学大 分子和生物大分子领域，CDMO 业务布局趋于完善，竞争力持续增强。

　　公司实控人是 HAO HONG（洪浩）博士，直接持有公司 4.2%的股权，同时通过 ASYMCHEM LABORATORIES 持有公司 36.48%的股权，实控人洪浩博士合计持有公司约 40.68%的股权，持股较为集中。

　　洪浩博士 1987 年于中国医学科学院获得药物化学博士学位，之后在美国 Georgia 大 学药物化学从事博士后研究。洪浩博士曾在国际制药界最著名的化学权威杂志（JOC 和 JACS）上发表数十篇学术论文，截止目前拥有授权国际国内发明专利 183 项。1995 年 11 月，洪浩博士在美国创办自己的公司 Asymchem Laboratories Inc。三年后，响应国家号 召，回国创业，在天津成立了凯莱英。

　　公司核心管理层经验丰富，有多位博士，不仅有从海外请来的科学家，也有体内 自己培养起来的优秀人才。首席科学家 James Gage 博士毕业于哈佛大学，师从于世界著 名化学家 David Evans。James Gage 博士具有医药化学领域 24 年的工作经验，曾任辉瑞 公司高级研发主管；主要负责指导研发、生产以及药物成分开发过程中所有环节的新技术 的开发以及商业应用。首席运营管杨蕊 1999 年加入公司，在公司多个部门担任过管理职务， 是从公司内部培养出来的杰出高管之一，统筹协调集团九家公司良好发展，为凯莱英成为 国内领先医药外包服务企业做出了卓越的贡献。其余高管也都有数十年的行业经验，为公 司未来发展奠定了坚实的基础。

　　在电子芯片行业有个著名的摩尔定律，其核心内容为：微处理器的性能每隔 18 个月提 高一倍，而价格下降一半。近几十年来，医药研发的挑战和复杂性导致了医药行业内的研 发效率下降，因此也被叫做“倒摩尔定律”(Erooms Law)。“倒摩尔定律”揭示了药物开 发面临的困境。自 1950 年起，批准投资 10 亿美元研发的新药数量每 9 年就会减半，这显 示了新药研发的成本上升的非常快。根据德勤的报告显示，过去几年里，药企的研发投资 回报率在持续下降。2019 年医药行业研发的投资回报率处于 2010 年以来最低水平，仅为 1.8%，而研发一款新药的平均成本却在不断地上升，2019 年和 2010 年相比，上市一款新 药的平均成本增长了 67%，达到了 19.81 亿美元。

　　梁贵柏博士在《十亿美元分子》的推荐语中曾写道，“创新药的研发像是在未知的海 域里行船，需要应对科学、投资和生态环境上的风云变换，随时可能掀起毁灭性的波浪”。 随着医药产业的发展，医药行业竞争加剧、监管趋严，采摘创新的果实变得没那么容易。 药企部分业务环节的运营效率出现下降，大型药企开始进入删繁就简的过程。越来越多的 大药企将效率较低且风险较大的业务环节进行外包或出售，专注于盈利能力较强的核心业 务环节，由此诞生了 CDMO（医药合同定制研发生产企业）行业。

　　CDMO 有着研发和生产双重属性。CDMO 企业作为药企生产和研发的支持者，主要 服务包括接受药企委托，提供创新药的生产时所需要的工艺流程研发及优化、配方开发及 试生产服务，并进一步提供定制生产服务。和 CMO（合同生产组织）企业相比，CDMO 关键在于“D”(Development-工艺研发)，更早的介入到新药开发的过程当中。从临床前 到商业化生产，帮助更多研发型的企业进行实际的技术转化，缩短产品上市时间，促进商 业化，与企业的研发、采购、生产等整个供应链体系深度对接，为企业提供创新性的工艺 研发及规模化生产服务，以附加值较高的技术输出取代单纯的产能输出。

　　CDMO 享受药物研发和药物上市终端销售的双重红利。CDMO 公司不仅可以享受全 球药企药物研发费用增长带来的红利，还可以分享创新药上市以后的销售额带来的红利， 而且不用承担药物研发失败的成本。因此，理论上来说药物研发投入和药品终端销售额决 定了整个 CDMO 的市场规模。

　　从三个方面看全球研发投入持续增长，一是全球前 20 大药企的研发投入，从 2015 年 到 2020 年，全球前 20 大药企的研发投入稳定增长，2020 年由于疫情的原因，增速超过 10%；二是全球一级医药融资额，由于 Biotech 轻资产的运作模式，很少会自己建设产能， 外包率更高，Biotech 融到的资金在未来 3-5 年内会持续不断地投入到新药研发中，为 CDMO 行业奠定了增长的基础；可以看到，近几年，全球制药融资额不断快速上升；三是 全球研发管线 年，全球的研发管线持续增长，为 CDMO 行业快速发 展打下坚实的基础。

　　我国处于创新药爆发早期。创新药是 CDMO 发展的基础，和成熟市场美国相比，中国 的创新药市场正处于爆发的早期，和美国还有很大的差距。中国卫生总费用占 GDP 比例从 2015 年的 6.0%增长到 2020 年的 7.2%，和美国相比，有着非常巨大的差距，美国 2015 年卫生总费用占 GDP17.6%，2020 年高达 18%。根据 Frost &Sullivan 的报告，2019 年 美国创新药市场约占整个美国药品市场的 78.1%，而中国创新药市场大约占全国药品市场 的 56.0%，不论是从市场规模还是占比来看，和美国市场都有着不小的差距，上升空间巨 大。

　　国内创新药市场火热。随着国家政策鼓励创新药，国内药企纷纷加大研发投入，从传 统仿制药转向创新药，科创板的创立也催生了一大批国内上市的创新药企业，目前科创板 上市的药企已经超过了 40 家，创新药行业作为国家政策支持的行业，预计未来发展将继续 向好。同时，从国内医药一级融资也可以看出国内的创新药市场的高景气度，2011 年中国 的一级融资额只有 2.4 亿美元的体量，而到 2020 年中国制药一级市场融资额超过了 100 亿美元，同比 2019 年增长超过 100%，足以说明国内创新药市场的火爆。

　　国内研发管线不断增加。从 CDE 的年度报告可以看到，近几年 CDE 受理国内 1 类创 新药 IND 的数量在不断增加，增速和品种数都在 2020 年创出新高。未来随着国内创新药 市场不断发展，CDE 受理 1 类创新药申请 IND 的数量将继续增加，为 CDMO 行业发展培 育了良好的行业土壤。

　　海外产能转移，中国 CDMO 市场高速增长。近几年，海外药企巨头在成本的压力下， 逐渐关闭或转让其药物的生产基地，许多海外药企将生产订单转移到了中国，外包给中国 的 CDMO 公司，促进了中国 CDMO 市场的高速发展。

　　海外订单向国内转移明显。根据 Frost & Sullivan 的报告，中国 CDMO 市场从 2016 年的 104 亿人民币增长到了 2020 年的 317 亿人民币，年复合增长率 32.1%，中国市场占 全球市场比例从 4.3%上升到了 8.3%。预计 2020-2025 年复合增长率 31.3%，保持高速 增长，2025 年中国 CDMO 将达到 1235 亿人民币的规模，占全球市场约 16.8%。海外 CDMO 市场增速明显低于国内增速，订单转移明显。（报告来源：未来智库）

　　中国优势确保行业高速发展。和海外企业相比，中国拥有着无法替代的绝对优势，未 来市场份额会持续不断上升：

　　1． 中国享受工程师红利，高素质人才源源不断。过去 20 年来我国高等教育扩招，促 进了我国高素质人才的发展，相关人才在我国数量较多，可以为整个行业的快速发 展提供源源不断的高素质人才。中国每年的硕博毕业生人数不断上涨，一半以上是 医学及理工科专业，为整个行业的快速扩张发展奠定了基础。

　　2．中国企业竞争优势明显。和海外企业相比，我国成本优势明显，从国内外 CDMO 公司的人均薪酬来看，国内的成本明显低于海外成本。根据合全药业的招股说明书，国内 CDMO 的成本相较于海外公司低 30%-60%。同时，和西方发达国家相比，我国人才有着 吃苦耐劳的优秀品质，年平均工作时长远远高于发达国家；和新兴市场印度相比，年平均 工作时长也高于印度，有着明显的优势。

　　3．我国在产业环境、基建方面都比印度更有优势。在医药行业，中国对 IP 保护的力 度不断加强，而印度在药品 IP 方面保护制度相当不完善，忽略对于客户知识产权的保护。 同时，CDMO 是重资产行业，不论是建厂效率、物流运输、还是整个国家环境下的基建基 础，中国和印度相比，都有着绝对的优势。

　　以上三点阐明了中国相对海外，不论是西方发达国家，还是新兴市场国家，如印度等， 都在各个方面有着一定的优势。因此，我们相信，在中国创新药市场处于爆发早期的阶段， 再加上国外订单不断的向国内转移，凭借着多重优势，中国 CDMO 企业将在未来数年里持 续增长，抢占全球市场份额。

　　作为小分子 CDMO 龙头公司之一，凯莱英深耕行业 20 多年，拥有丰富的经验和领先 的技术。公司主要业务模式可分为定制研发生产与工艺研发服务，其中定制研发生产指公 司凭借自身核心技术与 cGMP 标准生产能力，提供覆盖新药从临床早期阶段到商业化的 CMC 服务，为制药企业制备各类新药及已上市药物的关键中间体、高级原料药、创新制剂 等；工艺研发服务指为创新药提供工艺研究、工艺开发、工艺过程优化、晶型研发和制剂 研究等技术开发服务，以加速新药的研发进程或优化新药的规模化生产成本。

　　2021Q1-Q3 公司实现营业总收入 29.23 亿元，同比增长 40.34%；可以看到，2020 年公司受到疫情的影响，增速暂时略有下降，但是 2021 年前三季度已经恢复了以往的快速 增长势头；公司毛利率稳定在 45%以上，并且远高于同行竞争对手，体现出公司不断创新， 以技术为导向的发展方向，形成了一定的技术壁垒，降低了生产中的成本。

　　公司在不断发展中建立了长期有效的激励机制。人才是公司发展的关键，公司自 2016 年起，几乎每年都推出了股权激励计划，覆盖人数不断扩大，调动了管理层和公司全体员 工的积极性，建立了长效的激励机制，对于人才的吸引和核心团队的稳定起到了非常重要 的作用。

　　长期股权激励以人为本，吸引了大量的人才。公司员工快速增长，公司员工数从 2016 年的两千多人已经增加到了 2020 年的五千多人，2021 上半年公司的员工总人数已经超过 5600 人，其中研发及分析人员超过 2600 人，这也体现出了公司订单需求的增长迅速，还 有行业的景气度持续旺盛。

　　公司研发人员稳定增长。研发人员占全公司员工的比例在 2017 年时已经超过了药明康 德子公司合全药业，在同行公司中名列前茅。而且，公司本科学历以上的员工占比于 2018 年也超过了合全药业，领先于其他竞争对手。优质的人员构成，为凯莱英未来的发展打下 了坚实的基础，为公司技术创新也铺平了道路。

　　CDMO 是重资产的行业，在需求端旺盛的情况下，产能的扩张情况决定了公司承接订 单量的情况。公司从成立以来，不断扩张产能，以满足行业和客户的需求。目前，公司在 中国拥有 8 个生产基地，主要在国内天津、辽宁、吉林三个地方布局，在海外主要国家也 设有办事处，用来持续开拓海外的市场。

　　截至 2021 年 6 月 30 日，公司目前产能共 2979.77m，反应釜的大小从 5L 到 20000L 不等，提供了强大的生产能力。从临床前以公斤为单位的毒理学批次生产，到以吨为单位 的规模化临床和商业生产，可以无缝地确保生产过程迅速从实验室规模或中试规模转移到 全面的商业生产。公司计划 2021 年底反应釜产能扩张至 4369.77m，2022 年反应釜产能 扩张至 5869.77m，是 2020 年底产能的 2 倍。

　　从资本性开支来看，公司近几年在固定资产厂房上面的投入在逐渐加大，以满足客户 的需求。2020 年公司资本性开支已经超过了 10 亿元，在需求端旺盛和海外订单转移的情 况下，预计未来资本开支可能会继续增长以保证产能的扩张；从固定资产和在建工程的情 况来看，公司的固定资产和在建工程持续增长，在可比公司中处于领先行列，为公司未来 增长所需产能奠定了基础。2020 年公司固定资产和在建工程超过了 2018 年合全药业，参 照合全药业发展历程，预计公司在未来可能迎来业绩的加速增长。

　　公司固定资产周转率行业领先。固定资产周转率体现了公司对于产能使用的效率，公 司的固定资产周转率在可比公司中名列前茅，2020 年固定资产周转率达到了 2.24 体现出 公司较高的固定资产利用效率水平。

　　公司从成立以来，一直注重自主研发创新，公司一直保持了较高的研发投入。 2021Q1-Q3 公司研发支出 2.57 亿元，占收入比例 8.8%，根据 Frost & Sullivan 的数据， 凯莱英是全球 CDMO 研发投入占比最高的公司之一。和可比公司对比，公司研发投入占比 行业领先，奠定了公司领先的技术平台和技术壁垒。

　　公司拥有多项专利技术。公司每年都有新的专利，累计专利申报数量在稳定增长，截 至 2021 年 7 月 29 日，凯莱英累计在中国的专利数量已经达到了 407 个。同时，公司在 《自然》、《科学》、《美国化学会志》等自然科学领域国际行业领先期刊累计发表论文 27 篇。

　　技术驱动型公司，4 大研发平台齐发力。目前公司已形成 4 大研发平台，包括工艺科 学中心（CEPS）、连续生产技术中心（CFCT）、生物合成技术中心（CBST）及智能制造 技术中心（CIMT）。公司目前拥有的核心技术包括连续性反应技术，生物转化技术、交叉 偶联反应、极端温度/压力反应、有机金属反应、不对称合成反应、杂环反应、电化学反应、 非贵金属催化反应、晶型筛选技术等国际前沿化学合成技术。其中连续性反应技术和生物 合成技术在处于国际领先地位。

　　根据 Roots Analysis 的数据，传统反应釜批次反应的综合设备效率大约是 30%，而通 过应用连续反应，效率可大幅提升至 75%以上。与此同时，较传统批次反应而言，连续反 应平均可节省约 70%的设备占地面积及人力消耗，并缩减 50%左右的生产成本及质检时长。 目前公司拥有 91 项连续生产技术和生物合成技术专利，2020 年这两项技术已经应用于超 过 30%公司临床 II 期和后期临床及商业化阶段的项目。

　　公司在连续化反应技术上持续投入，是世界上为数不多的将连续性反应技术延伸应用 于大规模生产制造的企业之一。连续性反应和传统批次反应相对应，国际纯粹与应用化学 联合会（IUPAC）将连续反应技术列为化学十大新兴技术之一。连续性反应将传统的批次 生产过程转化为自动连续生产过程，有效提高了安全性、稳定性、转化率、收率和效率， 同时降低三废的生产，从源头上秉承了绿色化学的经营理念。相关技术已实现在第三线培 南类抗生素、第二代艾滋病药物、抗癌药物、丙肝药物等多个创新药品种关键中间体及原 料药的商业化连续生产。

　　以培南类抗生素为例，4-AA（4-乙酰氧基氮杂环丁酮）是合成培南类抗生素的重要起 始原料，要合成培南类抗生素关键中间体 EP（美罗培南中间体）的传统批次反应需要 15 步批次反应，与之相比，凯莱英开发出了一条全新的 EP 合成路线-AA 出发，只需 要三步反应即可合成培南类抗生素关键中间体 EP，成为世界上迄今为止最短的合成路线。 通过开发模块的组合和自动化控制实现了从 4-AA 到 EP 的规模化生产，真正实现“端到端” 的全连续绿色生产。

　　通过投资 Snapdragon Chemistry，进一步加强公司在连续性反应技术的优势地位。 2020 年 8 月，公司投资了 Snapdragon Chemistry 并成为其主要股东，该公司由两位连 续流技术领域的领军级人物 Tim Jamison（麻省理工学院教授）和 Aaron Beeler（波士顿 大学化学系教授）创立，在连续性反应的基础研究、自动化控制和设备设计等方面有诸多 突破性贡献，受到世界范围内的广泛关注与认可。通过和 Snapdragon 的合作，进一步吸 收连续性反应的工艺开发思路、先进理念和自动化技术，另一方面双方优势互补，共同开 拓连续性反应在欧美市场的进一步应用。

　　酶是一类极为重要的生物催化剂，由于酶的作用，生物体内的化学反应在极为温和的 条件下也能高效和特异地进行。因在细胞内存在大量的水，酶基本处于水溶液中，近似于 中性的酸碱度，低浓度的盐分，温度适中，接近室温，压力很低，接近一个大气压，这也 是大多数酶催化反应所需的条件。与化学方法相比，它不需要化学反应的高温，高压，强 酸，强碱，大量的有机溶剂和贵重的化学催化剂，只需在常温，常压，接近中性的水溶液 中进行反应；需要使用的反应容器也不必用耐压，耐腐蚀的材料制造；生产过程消耗的能 量大大降低，生产的成本也低。

　　由于酶催化的反应具有极高的专一性，它只催化一种物质的一种反应，只产生一种产 物，反应条件又温和，反应过程中副反应少，生产的效率高。这也是化学反应无法比拟的。 由于酶催化的反应很少需要使用更多的化学试剂和有机溶剂，反应产生废弃物和副产物少， 基本不会对环境造成重大污染。

　　生物酶催化技术被 Frost & Sullivan 定义为药物制造行业最尖端的技术解决方案之一， 公司自 2015 年开始提供生物合成的解决方案，目前在多个国家申请并获得生物技术相关专 利 53 项，包括酶的进化、酶固定化和酶催化合成流程相关专利，上市以来公司建立的酶库 包含的种类从 250 种增加到了现在超过 1600 种，提供的服务包括酶的筛选、进化、生产 等一系列的服务。

　　凯莱英自主研发的该技术已成功应用于他汀类、格列酮类、培南类等重磅药物的商业 化生产中。以一款他汀类药物为例，公司通过基因工程和生物转化技术，生产出具有自主知识产权的工程酶，用于该类化合物的生产。通过优化生产工艺，使生产成本大幅下降， 技术人员将这款他汀类药物生产成本降低 40%，使这款格列汀类药物成本下降 60%-70%。

　　公司项目数增长迅速。总项目数从 2017 年的 328 个项目增长到了 2020 年的 686 个 项目，尤其是临床前和临床阶段项目数增长快速，构建了合理的项目梯度。同时，各阶段 收入占比合理，可以看到，商业化项目数相对较小，但是所占收入比例是最大的；技术开 发服务（临床前项目）项目数最多，但是由于单价较低，所占收入比例是最小的，漏斗效 应明显。

　　从今年中报开始，公司调整了收入拆分口径，将原先的临床阶段项目、商业化阶段项 目和技术开发服务调整为临床阶段 CDMO 解决方案、商业化阶段 CDMO 解决方案和新兴 业务（包括其他药物类别，如多肽，寡核苷酸，mAb，抗体药物偶联剂和 mRNA，药物 制剂，生物合成解决方案和临床 CRO 解决方案），所以部分口径和过往数据不可直接比较。

　　公司未来可能迎来业绩加速成长。和国内收入体量第一的合全药业来对比，我们发现， 凯莱英总的项目数已经接近了 2018 年合全药业的项目数；从收入来看，2020 年凯莱英的 收入也刚刚超过了 2018 年合全药业的收入。参照合全药业的发展历程，合全药业在 2018 年以后早期项目逐渐迎来收获期，收入增速从 2018 年的 23%逐年上升，2020 年收入的增 速更是超过了 40%。凭借着凯莱英早期项目的积累，可能在未来几年渐渐迎来收获期，公 司业绩在未来可能会迎来加速成长。

　　化学小分子业务是凯莱英安生立命之本，医药行业的发展日新月异，在小分子业务足 以支撑公司拓展业务的前提下，公司积极拓展新业务，将业务范围逐渐延伸到了化学大分 子和生物大分子 CDMO 领域.。2021 上半年，公司首次披露新兴业务收入情况，新兴业务 收入达 1.44 亿元，同比增长 144.62%，完成新兴服务类项目 113 个。

　　化学大分子业务主要包括多肽类药物和寡核苷酸药物的 CDMO，公司位于天津的化学 大分子药物平台拥有超过 100 名研发和分析人员，其中博士和硕士占比超过 60%，配备了 1200 平方米的研发实验室、装备有多条生产线 平方米的 GMP 生产车间和 600 平 方米装备有符合 OEB5 等级隔离器的 GMP 高活实验室。

　　公司已经和超过 30 家国内外客户在多肽领域建立了稳定的合作关系，合作项目超过 50 多个，涵盖多肽、多糖、寡核苷酸、毒素-连接体、多肽-药物偶联体等。寡核苷酸药物 研发平台拥有包括 20 名研发和分析人员，其中硕士博士占比超过 80%，服务范围包括各 种修饰或者非修饰的反义寡核苷酸、RNAi、RNAa、吗啡啉寡核苷酸、索寡核苷酸、多肽核苷酸偶联药物、纳米自组装 RNA 药物等。

　　随着生物药行业的逐渐发展，公司也开始在生物大分子业务进行战略型布局。公司在 上海金山的生物大分子研发实验室，建设了符合 GMP 要求的中试生产车间，现有一条 200L 和 500L 一次性反应器生产线和一条生产多种规格注射液及针的西林瓶生产线，随着 生物药未来的增长不断提速，公司在生物大分子领域的布局将打开公司的增长空间。

　　公司通过战略合作、并购和投资，构建 CRO+CDMO 一体化服务平台。2018 年公司 和国际 CRO 公司 Covance，还有国内安评 CRO 龙头公司昭衍新药签署战略合作协议，将 业务渐渐扩展到 CRO 业务。2020 年，公司通过收购冠勤医药 100%的股权，切入临床 CRO 业务；通过投资有济医药科技，将业务范围扩展至临床前 CRO，和公司主营业务形成良好 的协同效应，有助于业务的导流。（报告来源：未来智库）

　　假设一：公司临床阶段项目数量储备丰富，2020 年处于三期临床的项目数量达到了 42 个，我们预计 2021-2023 年，每年分别有 7 个、6 个和 5 个临床三期的品种可以转为 商业化品种，则公司的商业化项目数量分别为 39 个、45 个和 50 个，假设商业化项目平均 单价以每年 20%的增速逐渐增长；同时，叠加公司承接海外的大订单，公司 2022 年的增 速将非常快速。

　　假设二：国内创新药市场火热，海外订单持续转移，公司产能持续提升，公司临床阶 段项目有望加速增长，我们预计 2021-2023 年公司临床项目每年增加 66 个、90 个和 121 个，分别达到 307 个、397 个和 518 个，假设临床阶段项目平均单价以每年 5%的增速增 长。

　　假设三：公司研发能力不断提升，有望承接更多技术开发服务，我们预计 2021-2023 年公司技术开发服务项目数分别增加 107 个、135 个和 164 个，分别达到 520 个、656 个和 820 个，假设技术开发服务项目平均单价以每年 5%的平稳增长。