中航高科技发展有限公司(中航地产发展有限公司)

 

一、行业分析

（一）行业定义

中航航空高科技股份有限公司（以下简称中航高科或公司）（600862.SH）是中国航空工业集团有限公司旗下的综合性大型国有控股上市企业，主要从事航空新材料研发生产和高端智能装备研发制造。根据证监会行业划分，中航高科是属于制造业中的细分行业——航天航空与国防；根据其主营业务航空复合材料，中航高科处于新型复合材料碳纤维产业链中重要的中下游环节——提供碳纤维预浸料及蜂窝产品。

（二）行业基本情况分析

1、碳纤维行业概况

军机产业链的增长将会直接带动上游机体材料碳纤维产业的增长，碳纤维是由聚丙烯腈（或沥青、粘胶）等有机母体纤维采用高温分解法在1,000摄氏度以上高温的惰性气体下碳化制成的，是一种含碳量在90%以上的无机高分子纤维。碳纤维具有出色的力学性能和化学稳定性，密度不到钢的1/4、强度是钢的5-7倍，所以其被广泛应用于战斗机和直升机的机体、主翼、尾翼、刹车片及蒙皮等部位，减重效果显著，并且碳纤维复合材料逐渐从承力、次承力结构向主承力结构方向发展。

根据赛奥碳纤维数据：2009-2018年，全球碳纤维需求量从3.55万吨增长到9.26万吨，风电叶片、航空航天、体育休闲和汽车占碳纤维需求量的74%，航天航空占碳纤维需求金额的49%。根据《2019全球碳纤维复合材料市场报告》公布的数据显示，2019年中国碳纤维需求量达3.78万吨，较2018年的3.1万吨同比增长22.1%，我国的碳纤维自给率不足，仅为30%，2019年本土共计1.2万吨，但自给率已有较大提升，比2016年的18.4%，增加了13.3个百分点。

伴随新一代战机对隐身及减重要求进一步增加，复合材料的用量占比会不断增加，根据《航空复合材料技术》，1969年，美军F-14A战机碳纤维复材用量仅有1%，到当前美军主战战机F-22与F-35碳纤维复合材料用量已经达到24%与36%，B-2隐形轰炸机复材用量更是超过了50%，根据产业信息网及智研咨询，我国二代战机中，歼-7复材占比3%；三代机中，歼-10复材占比6%，歼-11复材占比约为10%；四代机中，歼-20复材占比20%。我国仍有三成比例作战飞机是二代作战飞机，我军的战机复合新材料的使用也在逐步提升，对标美国战机的使用量，我国战机还有较大的提升空间。未来五到十年是二代战机向三代和四代战机替换的时期，碳纤维因其重量轻，具有节省燃油扩大作战半径的好处，碳纤维需求旺盛。

其次国产民机的发展，也将为产业链带来国产化的历史机遇，根据中国商飞，C919预计将于2021年开始交付，国产复合材料将借此进入民用航空领域，国产民机领域复材需求或将呈现倍数提升。根据中国商飞规划，C919采取分步走策略，安全稳妥的提高复合材料使用比例，碳纤维复合材料从10%-15%到23%-25%。

C919大型客机其机翼构成以碳纤维复合材料为主，铝锂合金、钛合金为辅，后机身和平垂尾等使用了T800 级碳纤维复合材料，襟翼和雷达罩使用了玻璃纤维复合材料，舱门和客货舱地板使用了芳纶蜂窝材料，航空发动机使用了碳纤维复材及陶瓷基复材，复合材料的使用使C919 减重7%以上，当前C919机身复材结构占全机身总重的比例达到11.5%，与俄合作CR929预计复材占比将达到50%。这是我国民用航空制造领域第一次在主承力结构、高温区、增压区使用复合材料，并且实现了T800级高强碳纤维增韧复合材料的应用。当前国际最新客机如波音787和空客A350的复材用量占比皆已达到50%，所以我国民机复材用量提升空间仍较为充足。

2、碳纤维产业链

碳纤维按照强度模量进行分类，T系列碳纤维应用最广泛，碳纤维按拉伸强度和拉伸模量这两项力学性能指标来分，碳纤维可分为通用型碳纤维、高强碳纤维、高模碳纤维、超高强碳纤维、超高模纤维这几种。目前在实际使用中，龙头企业日本东丽公司的产品编号常被作为行业标准，如东丽的碳纤维产品编号有 T300、T800、M30 等多种，其中T表示强度，M表示模量。强度上，T 后缀的数字越大代表产品的强度越大，因此强度是 T300 < T600 < T700 < T800 < T1000 < T1100；模量上，M后缀的数字越大代表产品的模量越大，因此模量是M30 < M40 < M46 < M50 < M60 < M65。根据模量大小可分为标模、中模和高模。

碳纤维按照丝束可分为小丝束（小于24K）和大丝束（大于24K），小丝束碳纤维主要应用于航空航天和武器装备，大丝束碳纤维的粘连、断丝现象相对多，强度和刚度方面的性能比小丝束碳纤维差，为通用级碳纤维，主要用于汽车、风电叶片等一般工业领域。小丝束碳纤维的生产成本比大丝束高，性能也更加优越，因此价格比大丝束碳纤维更加昂贵。

数据来源：公开资料整理

碳纤维用于军工领域的材料要求较高，价格比其他民用领域的要高，如果企业的产品需求主要是国内军工（碳纤维相对高端），会获得持续性的盈利；如果主面对低端的民用领域，企业盈利能力就普遍较弱。

整个碳纤维产业链从上、中和下游可以分为三个部分，分别为：碳纤维丝的生产制造企业、碳纤维预浸料企业、各军工集团主机厂复材中心（负责碳纤维预浸料的最后成型）。碳纤维及碳纤维织物的企业有：光威复材、江苏恒神、中简科技；碳纤维预浸料企业有中航复材、中航高科；下游整机厂是成飞、沈飞和中国商飞。

国内已有数家优秀的碳纤维丝制造企业，其中在碳纤维产业链里，碳纤维预浸料产品的市场前景最值得看好，首先目前航空航天领域碳纤维需要关键中间原料碳纤维预浸料，其次在军用上预浸料是在主机预研的时候就参与研发并确定技术指标的产品，在后端的生产研制过程中具备不可替代性；其次，预浸料的研发成本高、需要对树脂基体进行大量的试验和研发，并且树脂与碳纤维丝的匹配性也是研发的重点，而且预浸料是碳纤维结构产品的必须原料，因此该产品对上下游均有定价权。军用飞机里面碳纤维产业链中，预浸料产品不可替代性强，在军用飞机及C919大型客机的应用前景广泛。其中中航高科分别是中简科技和光威复材下游的第一大客户。

资料来源：公开网络资料

二、公司基本面分析

（一）公司概况

中航航空高科技股份有限公司是中国航空工业集团有限公司旗下集航空新型复合材料研发生产和高端智能装备研发制造于一体的综合性大型国有控股上市高科技公司。前身是1956年成立的南通机床厂，1994年5月在上交所挂牌上市，2015年公司进行了重大资产重组，公司向中航高科技有限公司等7家法人发行股份，购买其合计持有的中航复材100%股权、优材京航100%股权及优材百慕100%股权，并于2016年将公司更名为中航航空高科技股份有限公司。资产重组完成后，公司原机床业务分立为独资子公司，将原有机床升级改造为航空专业装备和数控机床同时注入新的业务板块。2019年12月25日，公司为聚焦航空新材料、航空专用设备主业发展，将子公司江苏致豪100%股权转让给南通产业控股集团有限公司，正式剥离地产业务。

公司经营模式：采取集团管控型的经营管理模式，即总部是最高的战略管控职能，协调各资源配置进行主业范畴内新项目的孵化和培育，各主要的业务板块以子公司形式独立经营。

资料来源：公司年报整理

（二）主要财务数据

1、盈利能力

2019年，公司实现营业收入24.73亿元，同比下降6.76%，同比增速比去年缩窄，归母净利润5.52亿元，同比增长81.41%；扣非后归母净利润为2.52亿元，同比下滑7.21%。2015年开始重组，重组完成后公司聚焦主业复合材料，履行5年内有序退出房地产业务承诺，近三年来，中航高科不断压缩地产业务，地产业务收入下滑导致营业收入连续缩水，整体利润出现一定的波动。2017年至2019年，中航高科房地产业务收入分别为14.99亿元、8.96亿元和2.95亿元，分别同比下降2.28% 、40.23% 和67.08%，占公司总营业收入的比例分别为49.24%、33.77%和11.93%。直至2019年12月25日，公司与南通产业控股正式签订《产权交易合同》，转让江苏致豪100%股权，正式剥离地产业务，转让价10.05亿元。2019年处置江苏致豪贡献2.32亿元净利润，占合并净利润四成以上，所以剔除非经常性损益后，中航高科净利润有所下滑。

资料来源：Wind，公司公开资料整理

根据公司2020年半年度报告，公司实现2020H1营业收入17.69亿元，较上年同期增长22.26%，实现归属于上市公司股东的净利润3.22亿元，较上年同期增长28.93%；归母扣非净利润2.91亿元，同比增长 29.21%；2019年底剥离地产业务后2020年第一季度的经营数据亮眼，新材料业务远超市场的预期，分季度看，Q1实现营收7.71亿元，同比增长12.78%，归母净利润1.86亿元，同比增长62.58%；Q2实现营收9.98亿元，同比增长30.74%，归母净利润 1.36 亿元，同比增长 0.46%，归母扣非净利润 1.24 亿元，同比增长 4.60%。

资料来源：Wind，公司季报&历年年报

2、主营构成

资料来源：Wind，公司年报资料整理

公司这几年的主营构成变化较大，从图中可以看出公司在逐步减少剥离房地产业务同时提升复合材料业务占比，2020上半年机床业务实现营收4735万元，同比减少3.75%，实现利润总额-1780.64万元，同比去年减亏590.58万元；优材百慕实现营收973万，同比增长2.45%，主要为民航业务收入，实现利润总额-747万，同比去年增亏255万；京航生物实现营业收入1191万元，同比下降47.35%，实现利润总额-377.68万元，比去年同期增加亏损215万元。

其中，复合材料业务成长显著，占比提升较大从2017年42.94%提升至2019年的81.16%，2019年复材业务实现营业收入同比增长31%，实现利润总额3.45亿元，同比增长37%。2020上半年新材料板块增长迅猛，复合材料占比已达到97.26%，已经成为公司重要的利润来源，拉动公司上半年业绩，利润总额已完成全年工作目标的94%。从下游需求量来看，为了完成空军的十三五期间的装备计划，各型主战装备的生产与列装速度加快，导致对于上游碳纤维及预浸料的需求增加，拉动公司航空新材料业务高速增长。若将上年同期业绩只按照复材业务进行计算，上年同期江苏致豪贡献归母净利润9458万元，复材业务贡献净利润1.90亿元。2020年半年度，公司航空新材料复材业务净利润同比增长69.47%。若将2015-2019年公司的营业收入剔除地产业务后进行计，公司实际营收同比增加，复合增速约为12.79%。

资料来源：Wind，公司年报资料整理

资料来源：Wind，公司公开资料整理

复材业务的毛利率逐年稳定提升，2015-2019年复材业务毛利率提升6.91%至31.03%，占收入比从54.78%提升至81.13%，带动公司的毛利率逐年稳定提升，2019年的毛利率为31.03%，比2018年同期增加1.51%，毛利率从2015年24.08%提升至2019年31.03%，净利率从2015年7.19%提升至2019年22.82%，盈利能力提升显著。房地产业务的毛利率上升显著，但属于异常值的情况，不具有影响性，属于子公司江苏致豪项目减少，成本逐年结转减少导致的毛利率增加。

3、费用构成

2020上半年公司营业成本为12.23亿元，比上年同期增加29.34%，营业收入增加22.26%，营业成本主要由营业收入增加所致。上半年公司费用率显著降低，加强主业研发投入，上半年总的费用率为10.17%，比去年同期从12.25%下降2.08%，主要原因有受疫情影响销售人员费用减少，同比减少33.38%；母公司存款利息收入增加，财务费用同比减少196.56%；研发费用为4035.06万元，下降%。2015-2019年，公司期间费用率整体保持平稳，并呈现稳中有降，2019年公司销售费用5813.56万元，同比减少8.42%；管理费用27838.55万元，同比增加10.65%；研发费用9766.59亿元，同比增加55.85%，主要为航空工业复材增加1816万元研发投入；财务费用为21.94万元，同比下降20.78%。

什么是电子衣柜？顾名思义，就是电子化的衣柜，但以电子衣柜所提供的功能来看，它的定位已经不算是一种家具，而是智能化的家电产品，主要就是帮你处理衣物护理的大小事。

资料来源：Wind，公司公开资料整理

4、研发投入

中航高科近三年的研发投入金额逐年增加，研发投入占营业收入比例稳定上升，从2017年的1.79%提升至2019年4.65%，研发人员稍有下降。

资料来源：公司历年年报

5、资产负债表主要科目

2020H1存货12.73亿元，同比下滑58.39%，或主要受江苏致豪股权转让退出所致以及子公司中航复材收入规模增长，加快存货周转，除了存货，观察发出商品的变化，发出商品主要由中航复材发出，2019年发出商品占存货77.31%，且同比增长42.98%，反映在复材业务收入同比增长34.52%，发出商品增速高于收入的增速，从中航复材发出商品的变化侧面印证复合新材料下游市场的景气度提升。2020H1公司预付款项为1.05亿元，较2019年末的5963.32万元增长76.22%，或表明公司正积极采购原材料以应对订单增长。公司2020H1应收账款18.56亿元，较2019年末增长186.88%，主要源于子公司中航复材收入增加所致，回款主要集中在年末。

资料来源：公司历年年报

6、关联交易

关联交易主要销售给航空工业集团的下游企业，而集团是我国军机专业研制生产单位，生产机型包括歼击机、轰炸机、运输机、直升机、无人机等全部机型，基本涵盖我国军航领域所有重点机型，公司依托集团下游渠道优势显著，在军航预浸料领域龙头地位稳固。根据最新半年报，公司2020H1对航空工业集团旗下单位销售航空复合材料的关联交易为14.72亿元，占总营业收入83.21%，根据2019年报，公司 2019年对航空工业集团下属单位销售预浸料总计达16.78亿元，占比67.85%，同比增加25.88%，2015-2019年关联交易的复合增长率为14.42%，其中2019年公司向沈飞、哈飞、成飞等主机厂销售预浸料13.55亿元，占全部关联销售的80.75%。关联交易占较高，有可能会有两种可能，一、提高交易的效率和确定性，关联关系可以节约大量商业谈判等方面的交易成本，并可运用行政的力量保证商业合同的优先执行；但是二、由于关联交易方尤其是在大型国企集团下，可以运用行政力量撮合交易，容易导致交易的价格、方式等在非竞争的条件下出现不公正情况，形成对股东或部分股东权益的侵犯，且公司销售预浸料的关联交易皆使用政府指导价格，存在潜在的风险。

资料来源：公司年报

（三）产业链中的地位优势

中航高科处在碳纤维复合材料产业链中的关键环节碳纤维预浸料阶段，卡位中游的主导地位，公司在产业链中的卡位优势明显。预浸料由增强材料浸渍树脂而成，是制备复合材料的一种重要中间基材，在复材生产研制过程中具备不可替代性。就国内航空复合材料产业链布局方面，上游碳纤维主要集中在光威复材、中简科技、江苏恒神等民营企业；下游复合材料制件则基本掌握在复材中心主导研发以及西飞、成飞、沈飞、哈飞等航空工业集团主机厂，而公司子公司中航复材处于产业链关键环节预浸料阶段。

公司的子公司中航复材具备完善的树脂体系，具有60多种牌号高性能树脂基体，和上百种预浸料的系列树脂和预浸料，构筑成公司坚固的护城河，公司基本代表国内预浸料的最高技术水平。其次公司的护城河体现在军航战机预浸料的生产供应主导地位，公司已经成为主要承担军机预浸料的生产供应商，在军机的预研阶段就已经参与研发并确定技术指标，公司在提供军机材料业务上具有稳定性和垄断地位。

未来国内将由二三代战机向三四代战机替换升级，我国二代战机占比46%，三代战机占比53%，而美国二代基本淘汰，三代战机占比85%，三四代战机占比合计100%。十四五期间，以歼-15、歼-16为代表的第三代战斗机和以歼-20为代表的第四代隐身战斗机、以直-20为代表的新型直升机经过多年的研制试飞预计将进入大量生产的阶段，其次由于新型复合材料是战机更新换代的重要成分，越新型的战机需要新型复合材料比重越大，可以显著增加推重比，质量降低的同时提高发动机推力，所以我国新机型放量成长对碳纤维复合材料的需求将不断快速提升，看好航空复材市场的高景气度，认为未来3-5年中国航天航空市场中的碳纤维复合材料市场将处于高速成长期，公司的业绩确定性较强。看好航空新材料业务在国产大型民用飞机领域中的发展前景。

综上，公司受益于产业链中游位置的核心逻辑是，下游战机升级换代对复合材料的需求增加，以及国产民航大飞机C919和C929对碳纤维新型材料的需求也会增加，复合材料占全飞机的用量将由13%上升到50%，公司已经是C919国产大型客机的主要材料供应商，再过5-10年的时间，国内在役的波音737客机要面临更新换代，C919客机如能顺利完成设计定型及适航试飞，则会产生一个大规模的国产民航新兴市场。公司于2018年在南通投资建设了年产能50万平方米的民用预浸料产业化项目，碳纤维复合材料产品离不开中间的预浸料环节来完成成品制备，公司作为核心供应商的卡位优势突出；其次高端碳纤维产业链中技术门槛、资源投入优势和准入牌照形成一定的行业壁垒。

公司产能持续扩充，根据年报，公司顺义园区一期项目正式投产，顺义园区拥有先进预浸料、树脂、芳纶纸蜂窝结构件生产线，公司为完善现有蜂窝生产线，提升蜂窝制造能力，提高现有大尺寸蜂窝产能水平，开展南通大尺寸蜂窝生产线二期建设工程，项目计划总投资4,235万元，该项目已经与2020上半年开工建设。

（四）公司股权结构及质押情况

1、股权结构

从公司的股权结构来看，公司控股股东及实际控制人为中国航空工业集团，累计持有42.86%股权，集团作为国有资本投资试点单位，中国航空工业集团吸收合并中航高科技发展有限公司直接持有公司42.86%股份，减少管理层级，进一步提高公司管理效能。

资料来源：公司年报及公开资料整理

其中中国航空制造技术研究院与公司复材和高端制造装备业务有机会形成优势互补和未来的合作，中国航空制造研究院旗下有复材中心、智能制造装备中心和科研院所，包括特种所（637所）和精密所（303所），637所定点从事研究国防航空特种结构产品和复合材料，是C919大型客机雷达罩和鲲龙AG600飞机全部功能复合材料部件的研制单位。

2、股权质押

公司无股权质押。

（五）重要子公司

资料来源：公司年报及Wind公开资料整理

三、估值分析

（一）航天军工行业对接资本市场情况

根据Wind行业分类，公司所属细分行业为制造业中——航天航空与国防（航天军工），据统计，截止到2020年9月30日，我国航天军工共有68家上市公司，选取航天军工主要公司进行对比，主要上市公司的基本信息如下：

中航高科的ROE和毛利率普遍高于其他航天航空主机厂，总收入低于主机厂，但是净利润相差不大，但中航高科的主营产品处于航天航空碳纤维产业链中，和其余航天军工主机厂和零部件上市公司存在较大差别，可比性较低，但可以从航天军工主机厂和相关的零部件上市公司的业绩反映中航高科下游产品的需求和行业景气度。

根据Wind其他化学纤维的行业分类，其他化学纤维包括碳纤维，共有13家上市公司，其部分主要为中航高科的上游碳纤维材料的供应商，基本信息如下：

（二）行业估值分析

公司属于航天军工行业，根据航天军工行业近10年的估值水平变化，截止到2020年9月30日，平均收盘PE（TTM）为222.91倍，这个航天军工的倍数对中航高科的参考价值不大；其他化学纤维包括碳纤维整体行业的PE倍数为83.98倍。

图8：航天军工最近10年估值水平变化情况

资料来源：Wind

（三）可比公司估值分析

2020年12月21日中航高科收盘PE（TTM）为62倍，处于最近5年历史均值平均区间，从历史估值水平来看，目前公司估值水平合理，但这五年估值变化不大，主要是因为这五年公司开始重组转型，业务还未稳定，逐渐在去年年底剥离地产业务完毕。

近年来，饮用水质量越来越被市民重视。今天要说的TDS检测笔，就是一款网上火爆的用于检测净水器对溶解性固体过滤效果的仪器，也被不少人用于检测水质情况。

以下选取相关公司进行可比公司市盈率估值法，采取市盈率与盈利增长速度的比率（PEG），充分考虑了行业和公司的盈利增长速度，利用中航高科的盈利预测增长率和可比公司的市盈率估值，均化计算出中航高科当前的股价估值水平为28.84元，现价25.05元，但PEG适用于高成长性的公司，所以参考价值一般。（截止于2020年10月09日）

在此加入新的企业价值倍数的估值法，企业价值倍数适用于同行业和同板块的估值，以下选取航天军工和碳纤维上游相关公司进行可比公司企业价值/EBITDA估值法，均化同业公司的企业价值倍数为99.74乘以中航高科的EBITDA6.43除以公司的总股本，得出公司的股价估值约为46.04元，现价25.05元。（截止于2020年10月09日）

（四）绝对估值分析

从绝对估值的角度看，DCF模型只适合那些处于稳定期的企业，赚钱能力已经定型，企业自由现金流可以预期，公司未来基本定型，适用于消费类和医疗企业，所以此次绝对估值模型选用股利折现模型DDM进行计算公司的股价，根据公司2018年和2019年近两年的股利可以计算出公司的盈利留存比率为54.60%，可得公司的长期盈利增长率为g=留存比率*ROE=7.55%；进而通过股利折现可得公司现期的企业价值，可得公司的股价为26.91元，现价25.05元。（截止于2020年10月09日）

重要风险提示：

军工国企内部关联交易的风险；航空复合材料为满足我国航空产业的需要，受国家政策影响较大，国防预算减少的风险，公司产品为满足我国国防的需要，受国际国防政策及军事装备采购投入的影响较大。若未来我国在防务航空装备方面的预算减少导致国防装备订货量下降可能对公司业绩产生不利影响，但这个概率较低。产品定价风险：航空工业复材相关产品主要是为国内航空产品配套，对国家指令性项目需根据有关规定进行审价。由于审价和定调价需要一定的周期，在此期间内，当出现产品成本上涨，如无法及时调整产品销售价格，可能因此对公司经营业绩产生一定影响。

特别声明：

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能会导致分析结构出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

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