资本市场三十周年特别报道 | 专访刘俊海：法治市场之路越走越实

资本市场三十周年特别报道 | 专访刘俊海：法治市场之路越走越实妻夫木聪吻戏 编者按： 自1990年沪深交易所开业至今，中国资本市场已经步入第三十个年头。三十年来，中国资本市场从无到有、从小到大，在改革与开放的双重动能下破浪前行，成为全球第二大股票市场和债券市

编者按：

自1990年沪深交易所开业至今，中国资本市场已经步入第三十个年头。三十年来，中国资本市场从无到有、从小到大，在改革与开放的双重动能下破浪前行，成为全球第二大股票市场和债券市

2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，也是全球经济遭遇新冠肺炎疫情严峻考验之年。“三十而立”的中国资本市场如何在中国经济疫后复苏中发挥作用？过去经历过的挫折、走过的弯路，对市场未来发展提供哪些启示？改革开放不止步，而立之年再出发，未来的道路又该怎么走？

为了探寻答案，推出“三十而立·再出发——中国资本市场三十周年特别报道”，专访资本市场三十年改革发展的亲历者和推动者，为新时代资本市场健康发展建言献策。

11月13日讯（记者 李春晖）中国资本市场诞生初期走了一条“先发展、后规范”的道路。相关法律法规不健全，导致市场早期发生了不少惊心动魄的标志性事件。

“回顾90年代(中国资本市场)的历史，就像丑小鸭一样，在它成为白天鹅之前，不是完美无缺的。但是如果没有这样一段萌芽的过程，也不会有今天‘三十而立’的辉煌和成就。” 中国人民大学法学院教授刘俊海在接受专访时表示。

如今，法治化对资本市场健康发展的重要性已经深入人心，资本市场的法治建设也取得了长足进步。资本市场早期的故事，在如今的年轻股民看来，可能会觉得超出想象。

以史为鉴可以知兴替，回望是为了更好地前行。作为三十年来中国资本市场法治化的亲历者和推动者，刘俊海教授娓娓道来，讲述了资本市场法治建设一路走来的艰辛与决心。

“先发展、后规范”的早期市场

上世纪90年代初，计划经济的余威尚在，市场经济的滩头已露，人们对财富的渴望迸发出来。

1992年5月21日，上交所放开了仅有的15只上市股票的价格涨跌限制，引发了股市暴涨，上海股票指数当天上涨了105%。“第一批吃螃蟹”的股民尝到了甜头，更多对股市懵懵懂懂的人，自以为找到了“一夜暴富”的诀窍。

“那时候大家都觉得股票是好东西，买了股票肯定能发财。”刘俊海称。新股发行的时候往往能吸引成千上万人排队。有人提着一麻袋现金去买股票，有人为了买股票在周边地区租来几千张身份证。

股海淘沙，有以“杨百万”为代表的“著名散户”横空出世，也有更多人交了“学费”。

股市的造富效应掀起了疯狂热潮，而相应的监管措施没能及时跟上。1992年8月10日深圳发行新股，全国各地一百多万名投资者涌入深圳，最终造成了载入资本市场史册的深圳“8.10”事件。

“(市场早期)我们是走了一条先发展、后规范的道路。”刘俊海介绍，1990年两家证券交易所问世，而国务院《股票发行与交易管理暂行条例》是1993年才颁布，在此之前主要是靠中国人民银行的部门规章以及地方政府颁布的行政规章，缺乏全国统一的法律法规，缺乏统一监管。

应该说“马走日、象走田”，没有规矩不成方圆。刘俊海表示，资本市场早期发生的一些标志性事件，一方面是因为股民这一端缺乏理性投资、科学投资、合规投资的理念。另一方面，发行股票的股份公司缺乏信息披露理念；证券公司包括银行的一些营业部等，也缺乏投资者适当性管理的义务观念。“开门都是客，谁都可以买股票，也没有说‘入市有风险，投资需谨慎’。”第三个原因也是最主要的原因，就是当时“监管”理念与“发展”理念之间的冲突。

“但是资本市场的成长和人的成长是一样的。如果不摔倒一回，就不知道行稳致远的重要性；如果不交学费，恐怕到今天我们都不知道投资者保护的极端重要性，到今天我们还不明白为什么信息披露是中国现在正在推开的注册制改革的核心和基 ！绷蹩『１硎尽

深圳“8.10”事件使监管层深刻认识到了“证券市场无小事”，直接推动了全国性证券监管机构——中国证监会的诞生；并且加速了资本市场的法治化进程，我国首部证券法在1992年开始了起草工作。

首部证券法为何“六年磨一剑”

从1990年诞生到1992年这几年间，中国资本市场快速发展，同时也暴露出一系列问题，国家认为有必要出台一部专门的法律，对市场加以规范。

我国首部证券法从1992年8月开始起草，最终于1998年12月出台，耗时6年多。这在中国立法史上来看，时间是比较长的。

“‘六年磨一剑’让很多人感到费解。”刘俊海表示，“因为在1993年的时候，国务院已经出台了《股票发行与交易管理暂行条例》。按理说在这个条例出台的两三年之内证券法出台，是符合公众的一般期待的。但是问题在于，立法里遇到了很多困惑。”

“立法者也不是神仙，立法者的智慧也是有时代局限的。一方面，要观察一下国务院的《股票发行与交易管理暂行条例》在实践当中还存在哪些短板，需要时间观望。这一等就是5年，一直到98年。”刘俊海称，“而另一方面，对于国际惯例的移植、消化以及‘凝聚共识’，需要时间。”

“国外的证券市场是在私有制基础之上建立起来的，国外的证券法是以保护公众投资者权益为核心使命。中国的资本市场是在公有制基础之上成长起来的。最初我们发行股票的目的，是为国有企业改革和发展服务，当时还没有形成共识说为投资者创造财富、弘扬股权文化。所以首部证券法的指导思想，是究竟让它继续为国企改革发展服务，还是要转为保障投资者权益以及善待民营企业？这种共识的凝聚非常不易。”

上世纪90年代初，社会上对市场经济的认识还很不足。很多人对资本市场的印象停留在旧上海时期，停留在《子夜》中的情节，认为资本市场就是投机倒把。首部证券法在起草过程中就遭遇过“姓资姓社”的质问，一些立法者、监管者自身也存在一些思想顾虑。这些顾虑现在来看可能有些可笑，但在当时就是“红线”。

“直到2018年都还有‘民营经济离场论’，那么把时光倒流到90年代，设身处地想想，那时候立法者内心的纠结该有多大。”刘俊海表示。

“所以说最终能够在1998年推出这部证券法，对于我们建立有中国特色的资本市场来说，是一个大喜事。虽然这部法律回过头来看，毕竟是22年之前的法律，不可能那么尽善尽美。但是毕竟让我们有了一部属于中国自己的，而且调整全国资本市场包括一级市场和二级市场的法律，我们还是引以为傲的。”刘俊海称。

2005年股权分置改革的难点：明确法律依据

中国资本市场发展初期，为了平息“姓资姓社”的争论，确保国有资产不流失，规定了国有股和法人股不上市流通。这是当时的“权宜之计”。但随着中国资本市场的不断发展，这些非流通股成了重大历史遗留问题。

大量非流通股的存在，使市场流通的股份相对较少，这种情况下不需要太大资金量就可以控制股价，放大价格波动，造成价格扭曲。同时，由于国有股、法人股不参与上市流通，它的业绩没有办法反映在股价上，导致这些企业的管理层不关心业绩，使公司治理上存在严重问题。

2005年，国家决定着手解决这一困扰我国证券市场发展的重大制度问题。当年4月29日，经国务院批准，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。用时任证监会主席尚福林的话说，股改“开弓没有回头箭”。

这是一项浩大的工程，因为当时我国股市上有三分之二的股权不能流通。这样一项重大改革在确定具体方案之前，经历过长时间的研究讨论，其中包括一些法律上的合法性问题。

2005年，刘俊海参加了时任证监会主席尚福林主持召开的股权分置改革理论座谈会。“座谈会讨论的核心问题有两个。第一，为什么要搞股改？下定股改的政治决心。第二，股改的法律依据是什么？我们也只有找到法律依据，才能用法律思维推出股改方案，不能喊口号。”刘俊海回忆道。

“股权分置改革就是理顺作为非流通股的国家股东和流通股东之间的利益关系。”刘俊海称，“二者获得股东资格时，付出的代价不一样。非流通股东可能按照发行价1块钱一股购得，公众投资者在二级市场就可能花了20元、30元买一股。然而股票到了二级市场为什么价格升起来了？还是股民‘抬轿’啊，是公众投资者花钱了嘛。”

而国有股、法人股恢复流通后，是按照市价流通。“所以我在座谈会上就说，非流通股东应该拿出你获得的巨大利益的一部分(给公众投资者)，表示对于公众投资者的感激，然后凝聚共识，形成一个真正的休戚与共的利益共同体。这符合国家股东利益，也符合公众投资者利益。”刘俊海称，“一方面让国家股东高兴，换回流通权。另一方面公众投资者获得一份‘补偿’，也高兴。第三方面，受益的是上市公司。如果上市公司的股权结构没有理顺的话，它必然制约公司未来可持续的健康发展。因为一到公司关键的节点，比如并购、分立、重整等等，股东之间利益不一致，可能出现公司治理僵局。”

那么，让非流通股东给流通股东“补偿”的方案设计，法律依据何在？“我的观点就在于契约。”刘俊海表示。

“从历史上招股说明书的法律性质来看，这就是一个合同、一个契约。国家股东在招股说明书里头，承诺了所持股票不流通，公众投资者相信其承诺，所以才购买。而股改就是要修改或者变更非流通股东与流通股东之间的契约关系。要改契约，需要公众投资者同意，他要同意他就获得对价，也就是合理的补偿。”

为此，股改方案中引入了“类别股东表决机制”。“这个是很有意思的，以前从来没有过。股改的时候，我们重视程序正义，引进了这种公众股东表决的程序，(如果)公众股东不同意，大股东同意，能控制股东会，也不算数。”

当时，三一重工、紫江企业、清华同方、金牛能源4家上市公司被确定为首批股权分置改革试点企业。2005年6月10日，三一重工的股改方案获得流通股股东通过；同日，清华同方的股改方案被否决。三一重工成为了“中国股改第一股”。

后来关于补偿方案又有了新的问题，那就是外资股东是否也应该获得对价。“不能说因为外资股东要求获得补偿价钱多，而且还得要美金、要外汇，中国没这么大实力，就不愿意给就耍赖。那不成，我们必须有契约精神。”刘俊海回忆道。

“我当时就问证监会：‘你们给我提供一个权威的数据，在海外招股的时候，是否也承诺过国有股暂不流通？’他们告诉我‘没有’。中国证监会统一把关的，没做承诺。”

“既然没做过承诺，那么国外的投资者应当有一个预期，中国国家股东持有的股票将来是会流通的，因为其他国家的资本市场原则上股权都是可以自由流通的。所以现在国有股流通了，应当也不破坏外资股东的预期。所以外资股东要求获得对价，是找不到合同依据的。”

当时刘俊海在中国社会科学院工作。他就上述观点撰写了一份研究报告，通过中国社会科学院要报系统报送了国务院，为国家股东节约了不少资金。

谈及至此，刘俊海对记者重点强调，当时完全是基于合同法的基本原理、基于契约精神，绝不是“欺负”外国投资者。“中国资本市场的繁荣发展离不开国际化。我们将来要张开双臂，欢迎来自国外的投资者通过QFII等方式购买中国公司在A股上发行的股票。所以我们始终信守合同，法治化是资本市场最可靠的压舱石。”他表示。

提高证券违法成本 充实依法追责“工具箱”

虚假陈述、内幕交易……一系列证券违法行为近年来时有发生，屡禁不止。从20年前的银广夏，到不久前的康美药业、獐子岛——后者甚至屡次让扇贝“背锅”，最终在北斗卫星导航数据面前“原形毕露”——无不让人痛心疾首，让广大投资者遭受了真金白银的损失。

对此，刘俊海认为“并非一日之寒”。他表示，诚信体系建设一直是中国资本市场的一个短板，主要是三个原因造成的：

一是失信成本低、失信收益高，失信收益高于失信成本。“比如他做一个内幕交易，你可能最后都发现不了，因为隐蔽性很强；或者他从事一个虚假陈述，可能捞到几千万好处，但在新证券法出台之前，顶格处罚只有60万。违法收益高于违法成本的话，就会有人胆敢见利忘义，唯利是图。”

二是作为受害者的公众投资者维权成本高、维权收益低，维权成本高于维权收益。“有点像‘为了追回一只鸡必须杀掉一头牛’的感觉，而且即便你杀了牛，鸡也未必能追回来。所以很多公众投资者选择了理性冷漠，忍气吞声。”

三是监管有漏洞，有盲区，有真空地带。“实践中存在着市场和监管者双重失灵的现象。一方面有坏人干坏事，另一方面监管者本身也‘打盹’了，或是由于人少、案多，监管不过来。但是现在我们已经有社会共识了，要对上市公司失信行为，包括内幕交易、操纵市 ⑿榧俪率觥⒗鲜蟛值鹊龋一律采取零容忍。”

今年开始，上述状况有望得到改善。今年3月开始实施的新证券法显著提高了证券违法成本：如对于欺诈发行行为，从原来最高可处募集资金百分之五的罚款，提高至募集资金的一倍；对于上市公司信息披露违法行为，从原来最高可处以60万元罚款，提高至1000万元；对于发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事虚假陈述行为，或者隐瞒相关事项导致虚假陈述的，规定最高可处以1000万元罚款等。

“新证券法按照重典治乱、猛药除疴的理念，将罚款上限提高了16倍多。”刘俊海表示，“对此，立法机关是反复征求了监管者、上市公司、机构投资人和公众投资者的意见。业界也需要有一个风清气正的公平竞争环境。否则的话，好人受气，坏人神气，劣币驱逐良币，对诚信的上市公司也不公平。”

不仅是新证券法，目前刑法修订工作正在进行中。从已经公布的草案来看，证券违法的刑罚力度或将提高，未来刑法修正案有望与新证券法形成“联动”，大幅提高证券违法成本。

“有时民事责任会被‘软化’。因为不法行为人会‘算账’，当他觉得民事赔偿只赔一个亿，而他通过违法能赚两个亿，他依然会选择铤而走险。所以必须要配上刑事责任这副‘猛药’。”

刘俊海赞同刑法修正案提高证券违法刑罚力度。不过他同时强调，正因为刑法是“猛药”，所以一定要恪守罪刑法定、无罪推定、疑罪从无的基本原则，以免打压资本市场创新积极性。“既给资本市场创新提供绿色通道，同时也稳准狠的打击犯罪。不放过坏人，也不殃及好人。”

此外，刘俊海还提出了除民事责任、行政责任、刑事责任之外的第四大法律责任：信用责任。“这是一类激励诚信、褒奖诚信、制裁失信的新型法律责任，包括剥夺违法者的商事行为能力，甚至让他不能乘高铁，不能坐飞机等等。”

刘俊海强调，法律责任“工具箱”的民事责任、行政责任、刑事责任和信用责任，四者相辅相成，不可或缺。“不是说承担了民事责任，就不挨行政处罚；或者赔完了钱，就不需要坐牢。不存在‘打了不罚、罚了不打、打了不赔，赔了不罚’的可能性。”

也就是说，市场参与者一旦越过法律“红线”，将遭受上述“组合拳”的联合惩戒。“这样的话资本市场各方参与者就要认真评估一下(违法成本)了。任何一个理性的业界参与者，都会见贤思齐，择善而从，改恶向善，追求卓越。”刘俊海称。

证券代表人诉讼制度：普通股民可以“搭便车”维权

从过往历史来看，与造假事件频发相对应的，是股民维权难。“如果要让受害投资者自己去打官司，一对一和上市公司、内幕交易者、操纵市场者或者老鼠仓基金经理进行博弈的话，有很多投资者往往就放弃诉讼了，因为得不偿失。比如说想讨回1万块钱的股票损失，但请律师可能就要花2万元，投资者自己还得请假去出庭，还有交通费、通讯费……等等一系列诉讼成本。所以在这种情况下，靠传统的民事诉讼不能解决问题。”刘俊海介绍，“民事诉讼法中有‘代表人诉讼’。比如说5个以上的投资者，就可以委托1个代表参加诉讼，剩下4个投资者在家正常工作、正常生活。但是它解决不了更大规模范围内的维权问题。”

投资者保护是资本市场工作的重中之重。“我们的公众投资者必须受到善待，不能说让股民付出代价，然后那些超级的机构投资人，还有一些蒙面的资本大鳄从中兴风作浪，捞取不法利益。”刘俊海表示。

2020年3月1日正式实施的新证券法在投资者保护方面，作出了许多颇有亮点的安排，其中有一项重要创新举措——证券代表人诉讼制度。新证券法规定，投资者保护机构(中证中小投资者服务中心有限责任公司、中国证券投资者保护基金有限责任公司)可以作为诉讼代表人，按照“明示退出”“默示加入”的诉讼原则，依法为受害投资者提起民事损害赔偿诉讼。

“新证券法为了进一步提高广大公众投资者的幸福感、获得感和安全感，专门借鉴美国的集团诉讼制度，结合中国民事诉讼法的证券代表人制度，创设一种新型的中国版本的集团诉讼制度，这就是证券代表人诉讼。”刘俊海称。

他介绍，两家投资者保护机构提起诉讼时，有很多法律赋予的绿色通道和特殊优惠政策。“比如说一开始可以免交案件受理费，一分钱不交给打官司。另外，如果觉得上市公司或者被告人可能转移财产的话，还可以请求法院直接冻结查封扣押，不需要提供担保。”

“既然有了这么好的维权手段和工具，那应当造福更多的投资者。所以我们才设计了一个叫默示加入、明示退出的规则。”刘俊海举例称，“比如说因为某个上市公司财务造假而遭受损失的股民有1000万人，他们很多人不会主动提起诉讼，有的人甚至不知道投资者保护机构提起代表人诉讼了，这种情况下默示加入就好了，它的范围基本上一网打尽，所有受害投资者都由投资者保护机构来代表。”

“投资者保护机构如果官司打赢了，会直接把钱划到股民在证券公司开户的银行账户里头。这时候就像天上飘来5个字——恭喜你发财。”刘俊海风趣地说。

此外，在精准选择首批特别代表人诉讼的目标公司方面，也有“学问”。“我认为应当集中在那些民愤极大、金额巨大、颠覆公序良俗、严重违反证券法的情形。”刘俊海称。

刘俊海总结了证券代表人诉讼制度的六大功能。一是狠狠地制裁失信者，全方位覆盖。二是慷慨地补偿受害者。三是有效地激励维权者。四是警示整个资本市场的各方主体。五是教育全社会，各行各业都要讲诚信。六是社会心理的安慰功能。“每个股民都会有代入感，虽然我的股票没受到损害，但万一哪一天我被欺诈了呢？我被套路了呢？有人替我去伸冤，为我讨回公道。”

证券代表人诉讼制度让普通股民可以“搭便车”维权；又如高悬的“达摩克利斯之剑”，威慑市场各方参与者，不可行踏错。

“市场有眼睛、法律有牙齿。”刘俊海表示，“未来证券代表人诉讼在资本市场改革、发展、稳定当中的作用，值得期待。”

注册制应以“严格的法律责任追究”为后盾

注册制是国际上成熟资本市场普遍采用的发行制度。2019年，科创板率先试点注册制。在试点成功的基础上，我国在2020年启动了创业板注册制。注册制改革从增量市场深入到存量市

下一步注册制改革如何推进？若想实现A股注册制全覆盖的话，现有的法律保障是否足够？

“注册制改革给人印象就是，只要胆大你就可以来注册，注册就能上市，上市就能圈钱，这个观念是错误的。”刘俊海表示，注册制改革是以信息披露为基 ⒁匝细竦姆律责任追究为后盾的系统化的设计。

为此，他建议未来应当做好以下几方面工作：

一是优化上市公司治理。管 肮丶的少数人”，控股股东、实控人、董监高等；更加旗帜鲜明地保护好投资者的知情权、选择权、公平投资权、治理参与权、索赔权以及分红权。

二是千方百计提高上市公司质量。让好公司脱颖而出，让坏公司望而却步；既要放开入口，还要放开出口。该退市的让它依法有序退市，吐故纳新。

三是要消除监管盲区和监管真空地带。监管部门要用好、用够、用足法律赋予的市场准入、行政指导、市场监管和行政处罚等一系列监管工具箱。“有了协同监管、精准监管、靶向监管、阳光透明监管、民本监管，上市公司在注册制改革的路途上，一定要会走得更稳，行得更远。”刘俊海表示。