金斧子张开兴：港美股有望跌出“黄金坑”，“中国资产”将成抗跌黑马

　　3月15日美联储突然大规模降息，将联邦基金利率目标区间大幅下调至0-0.25%，为应对股市暴跌，美联储刚刚在3月3日紧急降息50个基点，如此密集的降息十分罕见。

　　回顾上周行情可谓跌宕起伏，继3月9日黑色星期一，美国股市创下了2008年金融危机以来的最大跌幅，周四美国三大股指收盘跌幅均超9%，跌入技术性熊市，并创1987年10月以来最大单日跌幅。道指收跌逾2300点，跌幅近10%；标普500指数跌9.51%，纳指跌9.43%。欧洲股市跌幅更是超过12%，短短几周之内回到接近2016年初的低点。3月13日开盘，恒生指数暴跌7.36%，报22519.32点，暴跌1789点。

　　与此同时，还可以看到黄金、比特币甚至国债市场都在被抛售。这种卖出一切的节奏只能说明一个问题，快速杀跌的股市遭遇到了令人头痛的流动性危机。

　　一周之内美股连续遭遇两次熔断暴跌，全球市场一片哀鸿遍野，创下历史记录，主要原因有三点：

　　原因一，疫情危机持续发酵升级，世卫组织宣布“新冠肺炎疫情已经构成全球性大流行”。最新数据显示，截至欧洲中部时间12日10时，中国以外新冠肺炎确诊病例较前一日增加6703例，达到44067例；中国以外死亡病例较前一日增加310例，达到1440例。全球范围内，新冠肺炎确诊病例较前一日增加6729例，达到125048例；死亡病例较前一日增加321例，达到4613例。总之一句话，国外疫情很像武汉早期阶段。

　　原因二，国际原油市场“价格战”， 今年以来国际原油期货价格持续下跌，疫情冲击进一步降低了市场需求。据此，沙特及其他一些欧佩克成员提出减产保价；但俄罗斯表示反对。在俄罗斯反对减产后，沙特发动“全面油价战争”。受此影响，3月9日国际原油价格崩盘，在油价崩盘的影响下，全球股市也应声暴跌。

　　原因三，中长期来看，美股结束11年长牛，全球金融动荡或许折射出投资者对经济衰退的担忧，据统计，二战以来，全球经济复苏周期一般是7年。现在距离2008-09年金融危机已过去近12年，远远超过了二战以来的经济复苏周期的平均水平。

　　短期因素叠加中长期结构调整，美股此轮牛转熊下跌与震荡行情预计将持续一段时间，伴随新的检测手段到位，美国及全球的感染人数会继续增加。根据中国的疫情经验，恐慌与新增病例数成正比，直到新增开始下降。

　　不过借鉴2008年金融危机经验，美国目前资产负债表情况良好，不存在过度加杠杆的高风险累积，而且从2月非农就业人口增长、失业率、消费者信心数据来看，美国经济基本面表现可称得上良好，制造业采购经理人指数（PMI）也连续保持在景气线之上。

　　事实上，巴菲特也认为，新冠疫情和油价带来的冲击远没有2008年金融危机那么严重。他在上周二接受采访时说，2008年金融危机造成的恐慌，还蔓延到了货币基金市场和商业票据市场，比美股3月9日触发熔断要可怕得多。

　　统计美股历史上前五个交易日内下跌幅度最大的事件，除1929年大萧条、1987年股灾、2008年国际金融危机外，标普500指数在下跌后都出现了比较迅速的反弹。一周后的平均涨幅为5.96%、两周后的平均涨幅为4.05%、一个月后的平均涨幅为5.66%、三个月后的平均涨幅为12.50%、六个月后的平均涨幅为11.67%、一年后的平均涨幅为18.86%。换句话说，标普500指数回到下跌之前的位置，所用的平均时间大概在3个月左右。3月13日周五，美股已经出现尾盘暴力拉涨，早间道指一度上涨超过1300点，最高上涨至22540.00点，未来一段时间预计仍将处于底部试探的震荡行情。

　　对于投资者而言在疫情得到有效防控进入平稳阶段之前，将是美股，以及受美股恐慌性抛售拖累的港股长线布局的“黄金坑”机遇。

　　例如，美国引以为傲的大型科技股全线走低，苹果跌9.88%，亚马逊跌7.92%，奈飞跌9.91%，谷歌跌8.2%，Facebook跌9.3%，微软跌9.48%，费城半导体指数狂跌近11%。由于担忧中国制造业至少一个月的延迟复工，会给美国乃至其他国家制造业方面的部分产品、科技方面的产品、跟制造业配套相关的产品未来带来影响，这些不受原油价格影响、理应受益于疫情隔离的科技龙头下跌受到美股恐慌情绪下超前反应影响。

　　事实上，现在全球供应短缺还未发生，包括对微软、苹果，只是可能会影响它未来的、今年的、下半年的或是下一个季度的产品，很多优质科技公司股票出现此类超跌的现象。

　　值得关注的是，在本周全球资本市场熔断潮中，A股市场近期展现出较强的韧性，这也是全球投资者对中国经济投出信任票的结果。短期看，外盘确实比较动荡，这难免会影响短期市场情绪，加剧走势波动。但随着欧美股市逐步走出阴影，这种不利影响对中国股市的拖累会逐步减弱。中长期来看，我们看好中国A股，以及海外上市的中概股优秀公司，乃至像微软、特斯拉这样拥有较大中国市场份额的国际巨头公司，我们不妨称之为“中国资产”。

　　从情绪面来看，现在美股处半山腰与底部之间，可能市场调整时间会横跨1-3个月等全球疫情（预计进入6月夏天之后会好转），类似中国新增趋势平稳之后，市场情绪将会发生逆转。13日，特朗普宣布国家紧急状态，旅行禁令扩大至英国和爱尔兰，对华尔街而言是重大的确定性利好消息，预计将加速这一进程。但是全球各国国情不同，导致防疫手段与力度参差不齐，中间挫折与负面消息持续出来会引发市场行情的反复，各国复苏反弹节奏将出现差异。

　　而中国目前取得了领先全球大部分地区的阶段性疫情防控成果，最近出现的海外留学生返华隔离治疗浪潮已经显现出世界对于中国疫情防控效果与制度优势的共同认可。3月16日出版的第6期《求是》杂志将发表中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平的重要文章《为打赢疫情防控阻击战提供强大科技支撑》，这也意味着中国在疫情防控取得了阶段性胜利与方法论向全世界的官宣。

　　这种情况下市场恐慌情绪以及利空消息得到了较大释放，加上全国外卖和电商数据均出现消费信心复苏的微观验证，因而大多数机构认为中国可能率先踩上复苏步伐，开启“V”型复苏，但另一些国家可能以“U”型复苏为主。

　　从货币面来看，目前，美国、欧盟、日本、中国等全球主要经济体的货币政策都比较宽松，日本、欧元区均为负利率。为对冲疫情冲击，包括美联储在内的全球主要央行近期都纷纷下调了利率。但是由于美股交易的杠杆率高、自动化水平高，流动性风险仍有可能引发美股更大幅度下跌。市场也因此担忧，美联储未来公开市场逆周期操作政策空间有限，在连续熔断下跌，流动性枯竭的情况下，无法提供足够的信心支持与流动性支撑。

　　因此，未来一段时间的流动性走向将成为行情趋势的重要风向标。如Libor-OIS利差、以及货币资金、ETF等基金的赎回情况，而美联储的紧急流动性投放甚至进一步的资产购买操作都可能意味着有望进一步对冲这一压力。

　　目前来看，A股流动性较为充裕，出现公募基金爆款发行，大量资金涌入ETF等情况。未来相较其他国家也拥有明显应对流动性危机的明显优势。

　　首先，人民币升值预期强烈，美联储意外降息打开了全球宽松空间，但目前国内政策更重宽信用，货币上跟随超预期宽松的可能性小。另外，中美疫情、利率、基本面预期分化下，人民币兑美元升值的预期会强化，这有利于稳定外资对A股的相对配置意愿。

　　其次，中国完善的产业链和世界工厂的地位没有变化，且在此次危机中得到了充分展现。如果全球疫情继续肆虐，各国忙于招架而无法开展正常的生产经营活动，那么中国大概率将成为全球战疫战略物资的唯一供应国，带来出口外汇、外资入驻的快速增长。

　　最后，从政策的空间来看，当前我国十年期国债收益率2.6%左右，而欧洲、日本已经负利率，美国近期十年期国债收益率大幅下行至0.8%附近，美联储货币政策空间在缩小，而我国货币政策空间仍然较大。另外，近期的政治局会议中高层表态，货币政策以及财政政策会”更加”积极，也就是说，2020年的政策力度会高于2019年。

　　从估值面来看，和2008年相比，目前全球主要股市估值相对合理。如果考虑股市与本国债券的相对估值（股票股息率/10年期国债收益率），中国和美国股市相对于国债的估值处于历史上比较有吸引力的水平。

　　美国在过去经历了近乎长达十年的估值持续扩张，当前动态PE位于过去十年之中的85%分位水平；在本轮暴跌之前，这一数据更是接近历史高点；反观A股，对比金融危机以来全球股市的估值和涨幅，A股目前的估值水平仍具吸引力。上证指数较过去十年最低点涨幅未超过100%，同一时期的美国、日本等股市都大幅上扬，当前国内股市指数调整压力要小很多。

　　尤其在过去5年之中经历了持续的估值下杀，Wind全A的PE在2007年10月为74倍，2015年6月为32倍，当前降到19倍，处于比较合理的水平。从杠杆交易情况看，2015年6月沪深两市融资融券余额为2.2万亿，当前只有1.1万亿，并不存在明显的杠杆泡沫。宏观杠杆率自2017年开始稳定在250-260%左右，社会总债务水平也相对可控。

　　再加上2020年以来疫情的爆发使得货币政策的宽松力度加大，流动性十分充裕，全年利率中枢下移，当前央行会继续引导降低实体经济融资成本，从而达到稳就业稳增长，未来降准降息仍然可以期待，且大概率在一二季度进行，有利于A股估值提升；A股在全球股市巨震中走出独立行情同样值得期待。

　　总体而言，就像我们在2019年-2020年的判断，A股已进入以“交易量”为参考指标的慢牛、长牛阶段（仅以大盘指数不够客观），当前疫情将不会改变牛市趋势，但延缓了牛市节奏，短期市场仍需要时间盘整蓄势，在经历过2月份交易量爆发高点的牛二阶段后，牛三阶段只待基本面数据重新回升。

　　不仅如此，美股上市的中概股抗跌性已然显现出来，上周四大型中概股中，阿里巴巴跌6.94%，京东跌7.87%，拼多多跌6.42%，网易跌7.88%，百度跌8.55%，好未来跌4.94%，中通快递跌5.85%，新东方跌7.76%，携程跌5.95%，爱奇艺跌6.17%，唯品会跌6.94%，跟谁学跌10.84%，微博跌7.97%。但对比市值前30的美股和中概股跌幅，中概股跌幅显著较小。

　　从经济面来看，财政政策积极有为，将助力国内经济基本面迅速恢复。此次新冠疫情在武汉爆发之后，中国制度在面对危机时的优势面体现出来。政府强力的防疫措施超出了市场预期，对经济自然也会产生更大影响。然而今年恰逢全面小康的收官之年，政策层面对经济增速的要求不会明显放松，必然会通过大力的逆周期调节使经济回到正轨。

　　国内经济依然处于快速恢复期，一线/新一线城市累计返工率已升至56%/64%，发电耗煤快速回升，预计4月初非湖北地区复工/复产能达到正常水平。

　　及时复工和外需冲击有限的前提下，预计国内政策空间可以满足基本面“填坑”需求，主要看点在财政政策上，体现在以下三个方面：

　　第一，基建是全年最重要的逆周期政策主线，地产“因城施策”的灵活性会提高。第二，消费回补政策将侧重大宗可选消费和线上消费。第三，社保减免降低企业负担，后续增值税减免亦可期。

　　部分服务业受到疫情冲击较大，即便如今疫情逐渐退潮，预计仍然难以在一个季度内完全恢复；外向型制造业也会受到全球疫情恶化的冲击。在这种情况下，上半年经济将依靠政策驱动、以拉动内需为主，更多的依赖基建发力，刺激工业需求。更加积极的财政、货币以及相应的产业政策都有望进一步出台，疫情的影响完全消退后，国内经济有望在下半年迎来反弹。

　　总结一下，资产配置上，投资者可以考虑跌出“黄金坑”的欧美股市与港股长期布局机会，为平滑短期市场波动，建议短期减仓或进行避险对冲，并保持充足流动性等待长线布局机会，同时我们认为A股、中概股及中国市场份额较大的国际巨头公司将受益于中国经济率先复苏。

　　1、短期增持核心国家长期国债（如美国）、黄金、受益于美元疲软的货币来进行对冲防御；

　　2、重视抗跌防衰退的高分红和高质量个股，以及科技、医疗、可持续投资等长期主题；

　　3、关注疫情衰退后将率先复苏的市场，如中国和新兴市场、欧洲股市和高收益债。

　　具体到当下“中国资产”及周边投资标的，随着外围疫情愈演愈烈，残酷考验下的赢家除了医疗健康行业可能就是遍布在线娱乐、服务、零售、教育、办公等领域的互联网巨头。在这场危机面前，中国互联网巨头展现了前所未有的能力——打通线上线下，并且很难再现新的颠覆性巨头，因此竞争环境更有利。而且伴随外围市场下跌，相关公司的性价比正在凸显，阿里巴巴中概股目前估值仅20倍，腾讯控股港股估值36倍，正是价值投资者入手的优质价格区间。

　　中国的率先复苏也可能带动拥有较大中国市场份额的国际巨头公司早于大盘迎来反弹。这次疫情防控效果可以让国际跨国公司认识到，中国是真正的制造业大国和强国。一年前，部分海外企业还在犹豫产业链搬迁，但这次事件过后，会有一波外资加入流入中国进行直接投资。例如微软、特斯拉等国际巨头都有可能加速中国布局。