老虎证券：B站破圈的得与失

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　　3月18日，哔哩哔哩(BILI)公布了2019年第四季度和全年的财务报告。总营收达67.8亿元，同比增长64%。第四季度营收同比增长74%，达20.1亿元，净亏损为3.872亿元，同比扩大102.9%，去年同期为1.908亿元，环比收窄，上个季度为4.06亿元。

　　老虎证券投研团队认为，B站的市值在进入2020年后上升了一整个台阶，一个很重要的原因就是2020年的跨年晚会。这档虽然不是直播的晚会，在与各大卫视的较量中并不落于下风，还因准确地定位了年轻人的喜好与需求，在热搜话题上霸占许久，给B站带来不少流量。CEO在电话会议上也很直白地表示，“2020跨年晚会体现了我们对年轻人兴趣的深刻理解”。

　　积极地接纳不同类型的用户，并站在用户的角度提供相应的服务也让B站用户增幅再创新高。本季度B站的月活用户同比增长40%达1.3亿，其中移动端月活用户同比增长46%达1.16亿。与此同时，日活用户同比增长41%达3800万。同时，付费用户数量同比增长了一倍达到880万，支付比率也从两年前的1.6%上升至6.8%

两个“破圈”

　　2019年B站的关键词是“破圈”，有两个方面。

　　老虎证券投研团队认为，从视频的业务上来说，B站已经从起家的“二次元”和动漫风格的内容中破圈而出，转向包含所有UGC内容的视频服务。无论是游戏、音乐、影视IP还是生活化的Vlog，B站都聚集了一批行业内颇具人气的视频生产者，这也成为整体视频生态最重要的奠基石。相比爱优腾的大手笔自制内容，B站的内容更贴近用户的习惯，运营方式效率也更高。同时，也能有实力与不断崛起的短视频平台一较高下。

　　从收入结构上来说，B站也渐渐从单一倚重的游戏收入转向多元化营收，直播、广告、电商的比重不断上升。

　　过度依赖游戏收入是上市前投资者最担心的问题，毕竟B站不是一家以游戏开发为主要业务的公司。本季度游戏业务收入为8.71亿元，甚至环比还下降了近6000万元，占总营收已经不足50%，且主要增长来源也是因为手机游戏付费用户的增加，而非开发了新的游戏。庞大的用户群体给B站的代理运营游戏业务提供了坚实的基础，在继续加强原有的独家代理外，更多的重点也是放在了合作运营。目前B站有25%以上的游戏收入都是来自合作运营的项目，且已经成为国内第五大手游发行平台。不过于腾讯、网易不同，B站的单机游戏的比例较高，也可能是B站在游戏方面走与大股东腾讯差异化的求同存异。

　　不过作为视频平台，游戏本身的收入只是第一步，相关的直播、广告则是B站更容易扩展的业务。2019年12月，哔哩哔哩以8亿元价格拍得英雄联盟(LOL)全球总决赛中国地区三年独家直播版权，并以每年5000万元的价格签下主播冯提莫。这两件事奠定了2020年在直播行业中的地位。本季度直播和增值业务的收入5.7亿元，同比增长183%。

　　而广告业务则是B站逆行业周期的高速增长业务，本季度广告收入同比增长81%至2.9亿元，可谓是所有广告业务的公司都非常羡慕的成绩。

　　B站之所以能不在视频贴片的情况下依然实现这么高的广告收入，有两个重要的原因：

　　第一、不断提升的品牌知名度，无论是B站本身的影响力还是与游戏、电商的合作，B站都能给广告主带来品牌效应。

　　第二、高效的广告转化，由于视频本身就基于高效的算法推荐，同时UGC的生产者对用户来说更贴近生活，则广告主更容易以高效、低排斥的方式触达消费者，从而增加了广告的转化。这一点B站远远超过了腾讯爸爸的微信。

　　破圈背后的烦恼

　　老虎证券投研团队认为，首先自然是何时盈利的问题。又要办晚会、又要进行Up主创作激励、又要增加游戏直播分量，成本的增长也是非常巨大，本季度的收入成本16.1亿元，同比增长68%，而市场营销费用达到4.1亿元，同比大幅增长127%，均超过了营收的增速。营销费用环比也增长了近5000万元，剔除掉季节性因素，跨年晚会的花费或在7000万元以上。整个2019年，B站调整后亏损13亿元，相比2018年亏损5.5亿元扩大不少。

　　换句话说，“破圈”行动的业务拓展和用户增长都是真金白银买来的，能否提高边际效应创造出更多的利润将成为未来盈利的关键。

　　其次，在游戏“佛系”发展前提下，游戏直播容易在激烈的竞争环境下产生更多的能耗。直播市场自然庞大，但游戏直播与秀场直播不同，更容易“吃力不讨好“。不仅仅是B站，游戏直播行业的公司虎牙、斗鱼都面临着“游戏提供活跃度、秀场提供现金流”的现实，而以秀场为主的陌陌、YY相对有更高的利润率。

　　此外，视频行业的前后夹击的竞争格局。B站固然是UGC视频平台中竞争力极强的，专业业余通吃，同时涉及PGC、PUGC以及UGC，相比爱优腾更灵活，而相比短视频平台覆盖更广。但PGC三大厂的烧钱能力强，自制IP的优势逐渐显现，而抖音等短视频平台有更强的裂变性和变现能力。如果整个视频行业长期竞争激烈，B站的内容开支很难下降到理想的范围内。

　　最后，从变现的角度来说，B站的广告单价相对于其他平台更低，这也一定程度上降低了B站变现效率。广告单价通过eCPM(每千次展示可以获得的广告收入)来展示，抖音的eCPM可以达到140元，最新公布的小游戏的eCPM甚至可以达到35美元，相比起来，B站的eCPM只有10元。可能抖音的电商特性更重，已经成了电商平台外最重要的引流变现平台，而B站的用户显然更注重内容，此前对贴片广告的反感程度也一定程度说明了B站用户对广告的厌烦程度。

业绩指引和增长遐想

　　在机遇与挑战并存的情况下，B站的2020年可能会有更大的波动性，尤其在年初的疫情影响下。不过疫情带来的长假对B站短期内是较大的刺激，公司预计第一季度收入在21.5亿至22亿元，环比和同比都有相当大的增长，同时2020年的用户增长目标为1.8亿，2021年为2.2亿人，说明公司对用户增长计划非常乐观。

　　老虎证券投研团队认为，之所以这么乐观，是因为B站对自己的视频内容非常有信心，从之前的日活用户增速会大于月活用户增速来看，B站的用户增长质量很高。

　　当然，高质量的用户想意味着的是长期变现而非变现。广告变现和电商是目前货币化的重点，B站也非常明白这就是从此前的圈里破出来的变现渠道。

　　尽管广告的变现能力不及短视频平台，但是B站一旦聚集了更多不同类型的用户之后，就需要在新老用户的不同诉求中不断平衡。于是，差异化的策略在所难免。

　　今后，一个B站能变出来的东西可就越来越多了。

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