老虎证券：游戏复苏金融发力 腾讯有望迎来双核驱动

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　　2019年3月18日，腾讯公布了19财年四季报，营收1057亿元(+24.6%yoy)优于预期，EPS2.12(+44%yoy)略低于预期。游戏业务及支付&云业务加速扩张，本季度递延收入和资本开支继续扩大，老虎证券投研团队认为，这两部分业务有望保持高速增长。

　　　业绩点评

　　收入端：游戏业务加速，云业务前景稳定

　　本季度金融科技贡献率(28.3%)已与游戏(28.6%)相当，二者贡献率累计达57%，其中递延收入同比增加43.8%，环比+12%，肯定游戏业务复苏;资本开支同比增长269%，预计将驱动金融科技业务保持高增速，双核驱动利于业绩的稳定。

　　利润端：各项成本开支分化，利润不及预期

　　四季度增值服务成本增长28%，游戏业务毛利率环比下降1.2pcts;网络广告成本同比下降14%，毛利率环比提升5.5pct;支付和云成本增长32%，毛利率环比提升0.35pcts。

　　分项业务展望

　　游戏业务有望保持强劲增长

　　1)四季度高递延收入为20Q1业绩提供了保证;

　　2)头部产品《王者荣耀》、《和平精英》在一季度疫情期间流水可观;

　　3)中短期内待上线的游戏储备充足，包括《剑侠情缘2》、《地下城与勇士》已有版号，有望在今年内测后上线，同时使命召唤手游(去年10月已在海外上线)、英雄联盟手游同样在积极内测申请版号。

　　4)海外市场翻倍，增量越来越可观，四季度海外市场占游戏业务收入比重已达到23%，《绝地求生》、《CODM》、英雄联盟新模式云顶之弈表现靓丽，未来将继续受益于海外市场庞大的市场空间以及过去数年通过收购在海外储备的大量游戏业务资源。

　　金融业务预计稳健增长

　　金融业务受益于微信商业生态的提速，是腾讯目前增长最快、毛利率最高的业务。四季度贡献率已与游戏业务相当。老虎证券投研团队预计这部分业务有望保持35%-40%的复合增速。主要基于：

　　1)一季度疫情对支付业务会有一定负面影响，不过预计疫情结束后随着消费的恢复和微信商业生态提速有望拉动商业支付增长。

　　2)疫情促进企业云需求，在四季度资本开支大幅增长(同比+269%)，垂直行业渗透增加情况下，云业务有望继续保持高增速。

　　广告业务：商业化空间扩大，小程序货币化提速

　　1)老虎证券投研团队预计，广告业务受一季度疫情影响较大，但疫情会令游戏、电商、教育等行业需求增加，消费、汽车等行业需求阶段性减弱，整体带来正负两方面影响。

　　2)小程序、看一看、视频号等内容丰富度的提升，将为社交广告的增长提供更多的变现场景。19年小程序DAU已超过3亿，加上用户停留时间也在持续提升，有望加快货币化进程。

　　点评：游戏，支付和云强劲增长，业绩确定性增强

　　我们看好目前游戏业务的强劲增长趋势;金融科技保持35%-40%的复合增速，继续提升中期盈利前景;在小程序驱动下，腾讯社交广告商业化空间可观。

　　目前腾讯30.4X的远期PE处在过去两年来的中性区间，尽管仍然可能受海外市场波动影响，但中期(以半年来看)腾讯业绩的确定性预计会对估值形成较好的支撑。

风险提示：

　　版权发放低于预期

　　疫情对消费的影响超出预期，企业投放广告谨慎

　　广告业务竞争加大，云业务竞争加剧，费用开支加大

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