超700亿市值灰飞烟灭后，瑞幸或成猎杀中国优质企业的帮凶

超700亿市值灰飞烟灭后，瑞幸或成猎杀中国优质企业的帮凶猪哼少 人无信不立，业无信不兴，国无信则衰。全球经济一体化大潮下，在中国企业走向全球的今天，瑞幸造假显然不会成为一个孤立事件。流血的瑞幸以自残的方式成功撕开中国优质企业的防线，一场“内外

人无信不立，业无信不兴，国无信则衰。全球经济一体化大潮下，在中国企业走向全球的今天，瑞幸造假显然不会成为一个孤立事件。流血的瑞幸以自残的方式成功撕开中国优质企业的防线，一场“内外勾结”的猎杀或已不可避免。

01

眼看他起朱楼

大多数人看不懂的资本局

“自1999-2000年互联网泡沫以来，还没有一家公司在成立不到两年就取得30亿美元的公开估值。”复兴资本（Renaissance Capital）负责人凯瑟琳-史密斯（Kathleen Smith）。

在谎言被戳穿以前，瑞幸咖啡绝对是资本市场的宠儿，从创立到IPO，瑞幸咖啡只花了17个月时间，这也成为全球最快IP0公司。源自神州优车系的创始团队从一开始就得到神州优车的大力支持，瑞幸咖啡入局的10亿元，便是由创始团队以及神州优车董事长兼CEO陆正耀的借款组成。含着金钥匙出生的瑞幸咖啡，从一开始就成功给自己塑造了“不差钱”的人设。

“财大气粗”的瑞幸在市场推广时显然不能“吝啬”，“用户可享受首杯免费，买二赠一、买五赠五，轻食全场5折的优惠”……相对于碰瓷儿星巴克的宣传手段，瑞幸显然明白烧钱才能让那些没有喝咖啡习惯的消费者成为瑞幸用户的道理。

一年开启2000家门店却亏损8亿，野蛮式生长的瑞幸一度让星巴克也不得不正视，星巴克也加速推出了自己的外送服务，麦当劳也在2018年底加入咖啡外送。就在同一时间，成立于2014年的连锁品牌连咖啡（Coffee Box）也效仿瑞幸，快速扩张。

烧钱买用户在互联网商业中并不鲜见，滴滴、ofo、美团、饿了么……甚至当初支付宝和微信推广二维码扫码支付时，同样也是用户、商户两端烧钱，才在极端的时间里实现极速扩张。

·2018年4月，瑞幸宣布获得数千万美元天使轮融资。天使轮融资金额为1.899亿美元，资金来自董事长陆正耀控制的家族公司。

·2018年7月11日，瑞幸完成2亿美元A轮融资，投后估值10亿美元；投资方为大钲资本、愉悦资本、新加坡政府投资公司（GIC）、君联资本。

·2018年12月，再次完成2亿美元 B 轮融资，投后估值 22 亿美元，愉悦资本、大钲资本、新加坡政府投资公司（GIC）、中金公司等参与；

·2019 年4月18日，在B轮融资基础上，额外获得共计 1.5 亿美元的新投资。其中星巴克(77.76, 1.90, 2.50%)主要投资人贝莱德(508.74, 7.54, 1.50%)参与其中，瑞幸咖啡投后估值 29 亿美元。

在烧钱这条路上，瑞幸咖啡走得格外顺利，除极端的时间里便完成数轮融资外，更拥有了堪称华丽的资本团队。然而，当人们进一步剖析瑞幸咖啡上市前资本局时，会发现神州系的资本铁三角成为瑞幸咖啡上市的重要推手。除陆正耀外，大钲资本的创始人黎辉和愉悦资本的创始人刘二海。

从UAA（联合汽车）、神州租车到瑞幸咖啡，资本阵营的密切协作，缔造出一个又一个互联网+商业时代的明星，但金钱、名誉的刺激下，资本恐怕也很难一直保持冷静和理智。以愉悦资本为例，易车、摩拜单车、蔚来汽车、神州租车、神州专车、瑞幸咖啡等众多投资标的或许行业看不到任何交集，但都有一个共同的互联网基因或商业模式：烧钱买用户-依靠流量做大规模-用规模实现企业护城河-快速登陆资本市场，获得融资后再次循环反复，直至成为某一互联网应用领域独角兽。

来源网络

这样的商业模式不仅要融资快、更要扩张快，通过用户数据说服资本方投入资金，用庞大的资金碾压对手、扩大市场份额，再一次时间融资，滚雪球一般的资本模式在极端的时间里帮助瑞幸咖啡实现“起朱楼”。

据瑞幸咖啡2019年第三季财报显示，店面数量当季同比增长210％，达到3680家。与此同时，星巴克的中国店面数量则增长17％，达到4125家。按照正常的速度，瑞幸在接下来两个季度之内就将完成对星巴克的店面数量超越。

此时，瑞幸是一家成立不到2年的企业，而星巴克进入中国已经超过了20年。

02

眼看他宴宾客

割歪果仁韭菜，请中国人喝咖啡

“免费的互联网咖啡你喝了吗？”

星巴克花20年依旧没能让咖啡成为中国人生活必要元素，瑞幸咖啡凭什么打动国人呢？相对于“做一杯中国人自己的咖啡”、“创新模式，为消费者带来更高品质咖啡消费体验”等鸡血文案，新人首杯免费以及邀请新人获免费咖啡等活动才是瑞幸咖啡在终端消费市场快速落地的关键。

2020年1月，瑞幸咖啡创始人及CEO钱治亚曾表示，2019年瑞幸咖啡直营门店达到4507 家，成为全国最大的咖啡品牌。瑞幸咖啡门店数量在中国主流城市均为第一(除上海外)。截至目前，瑞幸咖啡交易用户数已突破4000万，其中， 2019年Q4新增用户数约1000万。

这4000万瑞幸咖啡用户中，究竟有多少原本就是咖啡用户，又有多少是冲着互联网免费咖啡来捋羊毛的？

事实上，如果按照一名新用户获得一杯首杯免费咖啡，再邀请两个亲友，从而获得总计三杯免费的咖啡算，瑞幸咖啡单是免费送出去的咖啡恐怕轻松过亿，而海量1.2折、1.8折咖啡券更是让人喊出“全民喝咖啡时代”已来临。

事实上，财大气粗的瑞幸咖啡不仅仅请大众免费喝咖啡，在其宾客单中，众多公关公司、媒体同样是瑞幸咖啡盛宴的分享者。

瑞幸咖啡崛起过程中，全国各大中小城市楼宇电梯、户外车站、影院餐厅……铺天盖地的瑞幸咖啡广告难道是广告公司免费赠送的吗？广告费用方面，瑞幸2018年全年广告费达28.83亿元，截至2019年3月，瑞幸广告费达16.81亿元。

源自招股说明书

在传统商业模式中，产品原料、场地乃至人工成本才应该是一家咖啡店的核心支出，可对于瑞幸咖啡这个披着互联网科技外衣的企业而言，这些大多时候不值一提。

据招股书显示，2018年，瑞幸全年原材料成本达29.53亿元，截至2019年3月，瑞幸的原材料成本花费27.58亿元。对比发现，单2018年一年，其制作咖啡的原材料成本也就和广告费用齐平。

互联网+商业模式的崛起，获客成本成为一个时髦词汇儿，对于瑞幸咖啡这样烧钱做规模的企业而言，获客成本绝对是夸张的。随着IPO招股说明书和财报的披露，瑞幸咖啡的获客成本也逐渐浮出水面，其2018年第一季度的获客成本一度高达103.5元/人，而随着用户数量快速向千万级迈进，其2019年第一季度的获客成本降至16.9元/人。

据招股数据显示，2017年、2018年、2019年Q1，瑞幸咖啡的净亏损分别为5637万元、16.19亿元、5.52亿元。成立近两年，累计亏损达22.27亿元。直至用户数据造假问题曝光，瑞幸咖啡也没能实现盈利哪怕是营收平衡，在这场疯狂的烧钱盛宴中。普通消费者、广告公司、咖啡供应链均成为瑞幸咖啡的座上宾，一场看似多赢的游戏，直至瑞幸被美国股票交易所纳斯达克要求退市，人们依旧认为瑞幸无非是拿投资人、美股投资者的钱来国内“宴请宾客”。

“割歪果仁的韭菜，喝互联网免费咖啡”真的如此吗？雪崩时，没有一片雪花是无辜的。

03

眼看他楼塌了

坏了一锅汤的老鼠屎

北京时间4月2日晚，瑞幸咖啡发布公告称，公司在审计2019年年报发现问题后，董事会成立了一个特别调查委员会。委员会发现，公司首席运营官刘剑及其部分下属员工存在伪造交易等行为。初步调查结果确定的信息表明，从2019年第二季度到2019年第四季度，公司虚增交易额高达22亿人民币，相关的费用和支出也相应虚增。

当地时间4月2日，美股开盘后，瑞幸股价断崖式下跌，9点半开盘时股价直接下跌到了4.91美元，较前一日收盘价26.2美元/股，下跌超过80%，盘中5次触发熔断，暂停交易。最终以6.4美元/股收盘，跌幅75.57%。瑞幸市值一夜之间缩水到16.2亿元，蒸发了50亿美元。

自爆财务造假这一操作，在资本市场鲜有听闻，也因此让不少人大叹“活久见”。而此前不久，做空机构浑水（Muddy Waters Research）发布的一份匿名人士所作的一份长达89页做空报告指出，瑞幸的平均每店货物数据在2019年第三季度虚增69%，在2019年第四季度虚增88%；第三季度广告支出夸大了150%以上。

神秘匿名信无非是为瑞幸咖啡财务造假事件增加了一些故事性和神秘感，但无论是任何市场乃至社会，造假都是一件极为严重的事件。

“人无信不立，业无信不兴，国无信则衰”——从个人、企业到国家，诚信的缺失都会带来灾难性的后果，对于社会信用体系建设相对完善的欧美国家而言，企业造假绝对是零容忍的。

“自爆”财务造假22亿元三天后，瑞幸咖啡的道歉“姗姗来迟”。4月5日14时许，瑞幸咖啡通过官方微博发布道歉声明，称目前涉事高管及员工已被停职，将全面彻底调查，并第一时间披露调查结果。

然而，瑞幸咖啡这样的处理显然不能让纳斯达克满意。瑞幸咖啡中国当地时间19日在一份声明中表示，当地时间5月15日，纳斯达克通知它退市，因为“虚假交易引发了公众利益担忧”。

美国东部时间周三，瑞幸咖啡复牌，股价最大跌幅超过45%，之后跌幅收窄。截止收盘，瑞幸咖啡跌35.76%，报2.82美元。

相比今年1月中旬最高股价51.38美元/股、市值120亿美元，瑞幸咖啡当前市值已蒸发超百亿美元，相当于700多亿元人民币灰飞烟灭。

如此同时，瑞幸咖啡关店、裁员的信息流入市场。对此，瑞幸咖啡称是优化和转岗。当然，瑞幸咖啡也不是没有翻盘的机会，其计划向纳斯达克申请复议听证，这或许是瑞幸的一线生机。当然，听证会也不是瑞幸咖啡的唯一机会，向纳斯达克、SEC甚至美国联邦法院提出上诉，或许都有机会，即便是机会渺茫。

对于瑞幸咖啡而言，退市绝不是终结，一旦财务造假被确认，那瑞幸咖啡很多大概率会面临百亿美元的追偿。

看到这里，大多数人或许会依旧觉得瑞幸咖啡财务造假和自己没太大关系，可作为一家一直否认自己是传统咖啡企业，拥有互联网、科技外衣的创新型中国企业的瑞幸咖啡，其作为众多出海中概股的一员，不仅借助海外资本市场实现融资，更塑造了品牌。当瑞幸咖啡因为造假倒下时，同源同根的中概股企业多少都会被拖累。

就在美国东部时间周三，瑞幸咖啡复牌大跌同一天，多只热门中概股跌幅扩大，爱奇艺跌近10%、哔哩哔哩跌超7%、陌陌、唯品会、趣头条跌5%、搜狐、拼多多、搜狗跌超4%……

瑞幸咖啡的恶绝不仅仅是财务造假，当其用“中国人自己的咖啡”为企业贴牌，将民族认同感融入企业营销时，就很容易被海外做空机构抓住攻击点，尤其是瑞幸咖啡借助互联网、烧钱营销模式打响自己名声的时候，其一旦出事儿，很容易让人抓住机会给中国企业“贴牌”、“贴标签”。

浑水创始人卡森·布洛克

以浑水为代表的做空机构在股市彻底击败瑞幸的同时，其同样盯上了商业模式中少不了互联网流量的好未来、跟随学等在线教育机构。

2月，做空机构Grizzly Research在报告中称，跟谁学2018年净利润夸大74.6%，刷单虚增学生人数。

被要求退市的瑞幸咖啡以及断崖下跌的股价，显然让做空机构们兴奋不已，对于被质疑造假企业的回应，浑水一度“点名称赞”陈向东敢于回应的勇气，并称跟学谁的存在就是为了烧光投资者的钱，“友情建议”陈向东还是“存好个人现金”，因为跟学谁的下场就是下一个瑞幸。

当越来也多海外上市的中国企业被质疑“造假”时，且不论是否真的存在造假行为，单是市场投资者的恐慌情绪就足以让企业股价下跌，这样的连锁反应无疑会令做空机构们如同闻到血腥味儿的鲨鱼般聚集，一场以中国企业为目标的猎杀恐怕就不远了。

04

阳光下没有新鲜事儿

十年心酸出海路

资本无对错，科技无善恶。可当瑞幸咖啡将“造假”标签连累到中国企业时，影响恐怕超出很多人的想象……10年前那场中概股集体危机，同样由这次狙击瑞幸咖啡的做空机构浑水引爆。

作为新新市场的代表，中国企业一度是非常受海外资本市场欢迎的。数据显示，2009年在美上市的中国公司股价几乎全线上涨，平均收益率在130%左右。当年有5家中概股累计涨幅超过1000%。然而今年3月以来，中概股却出现了集体下跌，6月6日至10日，美股中概30指数单周累计暴跌13.95%，中概股TMT(即科技、媒体、通讯概念股)指数暴跌15.39%。

外媒对中国在美上市公司的最新评价是：“中国(在美上市)公司过去10年里积累起来的市场信誉，或许将在最近3个月里土崩瓦解。”原因在于涉嫌市场操控、财务审计及信息造假的中国企业实在太多太多了。

反向并购造假成为2011年前后中概股危机的主要推手，由于在美国OTCBB(场外柜台交易系统)买壳不需要门槛，任何公司只要向美国证券交易委员会提交经审计的最新财务报告就可买壳交易。对于许多习惯造假上市圈钱的中国公司来说，这一制度无疑是天赐良机，它们便通过反向并购在OTCBB市场上市，但并非真正的挂牌上市。据《华尔街日报》报道，美国上市公司会计监管委员会称，2007年至2010年3月底在美上市的215家中国公司中，近四分之三都是通过反向并购上市的。

然而，2010年上半年开始，反向收购的中概股丑闻不断爆出，美国上市公司会计监管委员会和美国证券交易委员会(SEC)迅速着手调查，多起造假丑闻被证实，很快引发了一股中国企业的退市潮。仅从3月份至今两个多月时间，就已经有24家在美上市中国公司的审计师提出辞职或曝光审计对象的财务问题，19家中国在美上市公司遭到停牌，4家企业被勒令退市。

中国智能照明、中国盛世巨龙传媒、东方纸业、嘉汉林业等一连串中国企业被发现财务造假，让当时的中国企业一度陷入四面楚歌的境地，网易、搜狐、百度这样的老牌中概股同样在那年的做空潮中被牵连。

诚信危机下，即使是阿里巴巴这样的巨头也有些无奈。美国贸易代表在2011年第一次将淘宝电商平台列入“臭名昭著（notorious）卖假货平台”，而后淘宝已有数年未被列入恶名名单。但在2015年，美国服装和鞋类协会（AAFA）要求美国政府重新把淘宝网列入“恶名市场”名单内，最终美国贸易代表办公室（USTR）12月21日再次将中国购物网站淘宝列入“恶名市场”（notorious marketplaces）名单，称该网站销售假货，违反知识产权。

海外市场对于国内互联网科技企业的重要性不言而喻，以小米为例，据小米2020年第一季度报告显示，小米在海外市场的总收入达到248亿元，占小米集团总收入比例50%。而华为2019年财报显示，海外市场营收占到了总营收的近50%。一旦中国企业被海外市场贴上造假、泡沫等标签，不仅仅是在资本市场寸步难行，恐怕终端消费市场也有可能受到影响。

因此，瑞幸咖啡无论是财务造假还是被纳斯达克要求退市，其都将成为中国企业在海外资本市场的污点，一旦影响被放大，很可能拖累一大批在海外市场打拼的中国企业。

05

诸事同理

没有伤痕累累，哪来皮糙肉厚

乐视、暴风、瑞幸咖啡……这些年资本市场的故事太多了，当互联网科技企业放弃以科技创新为核心竞争力，转而用资本、流量和规模堆砌所谓的护城河时，何时才能像华为一样喊出“没有伤痕累累，哪来皮糙肉厚”？

靠烧钱堆砌的企业商业护城河，无论是用户黏性、忠诚度还是企业核心竞争力，恐怕很容易成为一触即溃的“豆腐渣”工程。在互联网流量游戏中，我们看到的所谓互联网科技企业，或许用“金融机构”来形容他们更贴切一些，凭借庞大的资金实力，在某一个细分行业中以排他的优势占据一席之地。

以外卖为例，当美团和饿了么还没能完全分出胜负时，顺丰拍马杀到，难道终端用户在APP软件、送餐员服务体验上真能找到影响购买决策的要素？恐怕最终靠的还是平台补贴、优惠活动、跨界合作等真金白银的用户回馈来保持用户量罢了，未来，即使像滴滴一样在网约车市场做到一家独大，又有多少是技术竞争的结果呢？恐怕更多时候也就是资本的妥协而已。

回到瑞幸咖啡，一个普通人都能看明白、都知道一定是亏损、极难盈利的商业模式，又是如何疯狂成长起来的呢？这里面到底有多少刻意为之、不小心失误恐怕不是普通人能理清楚的。对于想要看到中国优秀企业在海外消费市场崛起的我们，更多时候只是单纯地希望不要再出现下一个瑞幸咖啡而已……

（编辑：张毅）