（报告出品方/分析师：申万宏源证券陆灏川 ）

1. 序：时代向前，沧海又桑田

纵观中国股市的二十年，我国资本市场生于毫末，终成参天大树。从巨富的煤老板，到疯狂的地产，从互联网+狂潮，再到宁茅为王。每一家企业，每一个产业，都曾拥有过属于自己的辉煌岁月，站上过属于自己的浪潮之巅。幸者，在其年富力强之时坐上历史的巨轮，滚滚向前；衰者，振臂奔跑，却逃不过被时代抛弃的命运。这些成功的、失败的、苟活的、挣扎的企业的细枝末节，最终构成历史。

以历为鉴，可以知兴替。在《听！时代的声音》系列报告当中，我们将带领各位读者回顾曾在每一波时代波涛中的弄潮儿，一览 A 股二十年来核心资产的时移世易。而在上海申银万国研究所成立之初，我们便致力于与时代同行，例如时任轻工造纸行业研究员张晖在 1998 年撰写的《调整中重振的造纸行业》报告中就对未来中国的造纸行业进行了极具前瞻性的分析。历史的画卷徐徐展开，我们将 从 21 世纪初开始，从 2000 年至 2007 年这段中国崛起的岁月开始讲起……

从百大市值公司所占各申万一级行业的比重来看，2000 年至 2007 年的资本市场可谓是周期股的天下（详见附录 3）。2000 年，公用事业仍是百大市值公司最为集聚的行业，钢铁、银行分别位于第二、三位。2001 年中国加入 WTO 后，以港口、机场、高速为代表的交通运输股异军突起，市值占比超越银行跃居第三位。随着中国石化的上市，化工行业在此后的 5 年内雄踞市值占比最高的位置。直到 2006 年工行、中行等大市值银行股接连上市，化工、公用事业和交通运输这三行业独大的局面才被打破，银行成为市值占比最大的行业。2006 至 2007 年史无前例的煤飞色舞大牛市启动，推动采掘行业市值占比跃升至第二位。与此同时，券商也在 2007 年的牛市中争先上市，上市公司数量从年初的 1 家扩充至年末的 7 家，非银金融行业的市值占比也因此升至第三位。

2. 2000：科网梦醒，泡沫破灭

真香，扫地机器人比自己清扫要干净得多！一想到要做地面清洁，汗流浃背不说，还要弄掉沾在扫把上的毛发……瞬间就想放弃……这些小事不如交给更高效省事的机器人吧！

2000 年首个交易日，上证综指大涨 2.9%，迎来新千年的开门红。当投资者纷纷感叹真是一个好兆头的时候，出乎大多数人意料的是，乐观与希望下孕育着的却是 A 股首次科技股泡沫的破裂。

519行情：当 A 股遇上纳斯达克网络神话。

此轮投机泡沫自 1995 年兴起，在欧美等多个国家股市中率先发酵，与科技及新兴互联网相关的企业股价高速上升。美国纳斯达克网络股神话随后传入亚洲，牵动着 A 股投资者躁动的心。1999 年，当时高层积极释放利多、刺激国内股市，多项政策出台扶持高新技术产业，科技股、网络股成为市场的宠儿，从而催生出以网络股爆发为标志的519行情。1999 年 5 月 19 日当日，上证指数大涨 4.64%，并在此后的 30 个交易日内，暴涨 64.1%。

狂欢中的泡沫。

此后，一场高科技风暴席卷股市。但凡公司名称与科技或网络挂钩，股价便一飞冲天，也因此股市上曾掀起一波改名浪潮。1999-2000 年间，43 家公司更名为科技、投资、高新、网络等，平均涨幅高达 156%。伪高科技概念在完全背离基本面的爆炒下，科网股股价于 2000 年 3 月见顶，泡沫破灭。

亿安科技：盛世烟花，转瞬即逝。

昔日的明星股包含亿安科技、科利华、综艺股份、托普软件、风华高科、大唐电信、上海梅林、海虹控股、诚成文化、东方电子等。其中以亿安科技最为闻名。

1999 年 3 月 2 日亿安集团收购深锦兴，在重组消息以及519行情的带动下，股价从 3 月 2 日的 14.09 元飙升至最高 2000 年 2 月 17 日的 126.31 元，涨幅达到 9 倍，成为大陆首支百元股。在此期间，公司不断释放利好消息推高股价。

1999 年 6 月 24 日，公司更改经营范围，新增电子通讯、数码科技、网络工程、生物工程产品的开发及产销等多个所谓高科技 业务。同年 8 月 11 日，公司改名为亿安科技，对外释放要走高科技路线信号。但随着科网泡沫破裂，亿安科技股价进入漫漫无边的下跌，2000 年底股价腰斩。

2001 年 1 月 10 日，证监会正式宣布立案查处涉嫌操纵亿安科技股票的行为。4 月 26 日，中国证监会对四家涉案公司做出处罚。以此为标志，亿安科技神话正式破灭，领头羊轰然倒下，科技股、网络股的炒作曲终人散。（报告来源：远瞻智库）

3. 2001：中国入世，东方潮起，激活一池春水

2001 年：中国经济二次探底，拉开四年熊市序幕。519 行情一直延续至 2001 年 6 月 14 日，上证综指达到最高点 2245 点。当日的国有股减持政策对股市造成致命一击，持续两年的大牛市结束，开启了长达四年的熊市之旅。受到全球经济增速放缓的影响，外需迅速下坠，中国经济二次探底，出口增速由 2000 年的全年 27.8%断崖式下滑至次年的 6.8%。同时，2001 年也被称为是史上上市公司业绩最差的一年，一是由于新会计准则的使用对上市公司业绩产生较大影响，二是由于 2001 年银广夏、蓝田股份等多个财务造假事件集中爆发，监管趋严。

中国正式加入 WTO：艰难险阻终入世，长风破浪会有时。

而与此同时，中国这个东方巨人正在悄然崛起。在经历了长达 15 年之久的漫长谈判后，中国于 2001 年 12 月 11 日正式加入世界贸易组织（WTO），开启了 2002-2007 年的新一 轮增长周期。入世标志着中国开始深入地参与到全球分工体系中，出口成为拉动 GDP 的主导力量。中国也从由政府主导的、政策性的对外开放转变为由市场主导的、体制性的对外开放。以纺织服装、外贸、港口、运输为代表的入世概念板块逆势而上，表现最为亮眼。

入世时代的核心资产：港口+海运。

在出口产业链中，由于港口、海运板块属于资源密集型，有着先天的地理位置优势。且全国港口数量有限，港口与海运行业进入壁垒极高。由此，港口海运成为长线最为受益的板块。其中，盐田港地处最为受益于改革开放的珠江三角洲腹地，国际航线数量全国领先。入世后公司集装箱吞吐量 2001-2007 年年均复合增速高达 30%。在大盘整体低迷的情形下，公司 股价实现翻倍，超额收益颇为显著。

4. 2002-2004：多事之秋，犹有金花俏

2002 年：出口拉动经济驶出低谷，但尚未反映到股市中。

2002 年中国股市以连续四周的大跌开幕，又以持续的阴跌整理收尾，期间虽因降息和停止国有股减持等利好消息出现两次短暂的反弹，但上证指数最终收于 1357.65 点，重回三年前的起点。但不可否认的是，在外需拉动下，2002 年中国经济强势复苏，反弹幅度远超预期，全年 GDP 实际增速达 9.1%，国民生产总值首次突破 10 亿元大关，固定资产累计同比增速达到 18.3%，工业增加值累计同比增速达 12.6%。重投资、重工业的时代发展特征为 2003 年的五朵金花行情种下萌芽的种子。此外，最值得关注的事件是 2002 年 11 月 7 日 QFII 制度的正式出台，标志着境内证券市场大门正式向境外投资者开放，A 股市场规范化、市场化与国际化进程大大加快，价值投资理念的发展即将成为大势所趋。

2003 年冬：小汤山战疫。

提及 2003 年，大家印象最为深刻的莫过于非典疫情。喊着万众一心、众志成城的抗击非典口号，千万医护工作者挺身而出，筑起阻止疫情蔓延的钢铁长城。而事实上，2003 年真正由疫情主导的行情十分短暂（详见《这一次可能不一样——2003 年 A 股简要复盘兼论非典影响在当下的映射》）。2002 年 12 月 15 日首例非典报告病例在广东河源入院。在疫情发酵的中前期，市场并未认识到其严重性。5 个月后，直到 2003 年 4 月 16 日管理层全面 公开防治非典，市场方才开始调整。可以说，由非典所导致的回调只有从 4 月 16 至 25 日这短短 8 个交易日。随着 8 月 16 日卫生部宣布中国非典病例清零，非典正式落下帷幕，但投资者恐惧之心却迟迟难以消散。在宏观调控从严的趋势下，大盘继续下跌直至 11 月中旬。

医药生物：非典时期股市中唯一的幸存者。

2003 年 A 股绝大多数资产出现下跌，而医疗板块却在疫情期间走出了一枝独秀的行情，与酒旅、航空股的惨淡可谓是冰火两重天。非典早期，坊间流传板蓝根可用于预防和治疗非典，各地药房的板蓝根被疯抢一空，白云山等板蓝根生产企业股价出现短暂的暴涨。2 月 26 日，军事医学科学院发现病毒颗粒并拍下清晰照片，确认为冠状病毒，随后星湖科技、天药股份等抗病毒药物成为市场的宠儿。4 月 25 日，国家食品药品监督局宣布重组人干扰素α-2b 喷雾剂近日将进入临床试验阶段，以海王生物为代表的α-2b概念股成为那一波医药行情最后的辉煌。

2003 年，中国经济困难虽大，成绩仍优。

幸运的是，非典疫情对中国经济的影响是短暂的，投资一路高歌猛进，经济增长势如破竹。正如中央经济工作会议对当年的概括，遇到的困难比预想的大，但是取得的成绩比预想的好。2003 年全年，房地产投资增速达 29.7%，固定资产投资增速达 27.7%，经济被打上过热的标签。由于中上游行业尚未从 1998 年亚洲金融危机后开始的去产能周期中恢复，突如其来的投资周期导致钢铁、水泥、煤炭和电力供不应求，价格飙升，从而在股市上催生出五朵金花行情。

重工业、重投资时代的核心资产：五朵金花。

五朵金花行情是指以钢铁、石化、汽车、电力、银行五大板块龙头为代表的大盘蓝筹股在 2003 年初全面走强，成为股市最亮丽的风景线。其中，钢铁股以宝钢股份为首，汽车股以长安汽车和上汽集团为代表，石化股中扬子石化与中国石化领涨，电力则是以华能国际和长江电力为先锋，银行则是由招商银行领涨。

五朵金花盛开的土壤：QFII 资金入市带动价值投资理念盛行。

这与当时 轰轰烈烈的资本市场改革、长期资金入市落地也密切相关。2003 年 6 月 7 日，保 监会批准保险公司成立资管公司，险资即将入市。7 月 9 日，瑞银向申银万国投下 QFII 第一单，买入宝钢股份、上港集箱、外运发展、中兴通讯，标志着 QFII 资金正式入市。7 月 24 日，社保基金的 103、104 组合首次现身杭钢股份、泸天化半年报。随着机构投资者队伍不断壮大，价值投资理念开始在 A 股盛行，核心资产概念成为各大机构口中的时髦词汇。五朵金花作为昔日的高成长性蓝筹股代名词，打着能够分享中国经济持续高增长带来的收益标签，得到机构资金的大力追捧。时任申银万国策略研究员康伟和程洲曾在 2003 年 6 月 30 日发布《锁定收益关注边缘化资产——2003 年下半年 A 股市场投资策略》报告，其中对核心资产进行明确的定义。

五朵金花的走势在 2004 年出现了明显的分化。

钢铁、汽车、银行等板块跟随大盘出现明显下跌，而煤炭、电力、石油则继续表现亮眼。这与当时各行业基本面的分化休戚相关。

汽车：从利润暴增到增收不增利。

中国汽车产业从 2002 年开始进入一轮高速增长周期，其根本原因是中国经济的快速增长，企业盈利水平与居民收入都得到大幅改善，市场需求井喷，汽车全年销量超 324 万辆，同比增长 37.5%。尤其是个人消费能力在持续积累下开始释放，轿车走入寻常百姓家，在三大车型中销量增速最快。政策层面，国家放宽行业准入限制，民营资本开始涌入汽车与汽车零部 件行业，轿车新品迭出、产量突飞猛进。国家也相继颁布多个汽车购置税减免政策，为汽车市场的繁荣添砖加瓦。此外，汽车企业并购重组浪潮一波未平一波又起。一汽重组天津汽车、上汽入股韩国通用大宇、东风与日产合作，代表中国企业第一次参与到国际汽车工业重组之中。

长安汽车：打响国产汽车品牌第一枪。

长安汽车作为当时汽车板块宠儿，涨幅最为惊人。2002 年，长安汽车河北公司成立并投产，主要生产长安之星、长安星卡等多款商用车。其合资公司长安铃木、长安福特与自主微车齐头并进，公司 2002 年归母净利润同比暴增 520%。

在外资并购主题和五朵金花行情催化下，股价在 2002-03 年演绎翻倍行情。然而在 2003-04 年大批合资车企成立，产能大量扩充，车企出现增收不增利局面。虽然行业在 2004-05 年迎来大量车企的并购重组，产能加速出清，但也难以挽救行业整体净利润增速为负的局面。总体而言，在 2004-07 年间，汽车板块整体仍跑输大盘。

钢铁：当年最具成长性的行业。

1994 年后，我国经济增长整体下滑，钢铁需求的下滑导致钢价大幅下降。而于此同时，钢铁的产量却持续增长。

为维持钢铁企业利益，1999 年相关部门对钢铁行业采取限产保价措施，要求钢铁产量连续三年递减 10%，于 2000 年减少至 1-1.1 亿吨以下。2001 年美国为保护本国钢企，引爆全球钢铁贸易战，导致大量进口钢材涌入我国，钢企利润大幅走低。

面对此严峻形势，我国从 2002 年采取对冷轧板进行反倾销调查，以板材为主的钢材产品价格强劲复苏，企业盈利能力大幅提高。并且，随着当年经济重回增长，固定资产投资增速快速提升，钢铁作为典型的顺周期品种受益于房地产和汽车行业的拉动，成为当年成长股的标杆。

在经历 2002-03 年行业的大扩产后，国家不得不在 2004 年出台一系列抑制钢铁投资过热措施，导致钢铁指数出现短暂的回调。但在强劲的需求驱动下，此轮行业景气一直延续至 2008 年金融危机前。

宝钢股份：钢铁行业的明珠。

宝钢股份作为中国钢铁工业走上开放发展新道路的代表性项目之一，经历了中国钢铁史的起起伏伏。2003-05 年公司 ROE 始终维持于 20%之上，最高逼近 25%。

在此轮上行周期中，宝钢成为名副其实的 5 倍股，公司股价于 2007 年 10 月 16 日达到最高值 12.61 元（前复权），至今仍未被突破。时任申银万国钢铁研究员孙占军早在 2002 年 7 月发布《宝钢股份深度研究》，看好其中长期投资价值。

电力：电荒来袭。

上世纪 90 年代，我国发电装机增速始终维持在 7-10%，然而在电力需求低迷的背景下，电力过剩直接导致当时三年不建厂这一不成文政策的出台。而2002 年我国重工业突然起步，2003-04 年年均电力需求增速超15%，电荒问题突如其来，以至于全国出现大规模的拉闸限电。电力的紧缺也催生出一轮横跨 2003-2005 年的火电投资高峰，最终历史重演，2005-09 年电力再次供给过剩，火电行业发电小时数连年下行，电力行业从此开启漫漫熊途。

华能国际：一去不复返的高毛利。

当年，华能国际长居于公募基金前十大重仓股榜单。公司毛利率在 2002-04 年的行业景气周期中常年维持在 25%以上，资产负债率不断下行，这与当时煤价处于低位以及机组利用率的攀升息息相关。在五朵金花行情期间（2003 年初-2004 年中），股价涨幅近 130%。早在 2001 年，前申银万国电力研究员曹燕萍就开始对公司有所关注，认可其在时代背景下的发展潜力。除华能国际之外，长江电力这一如今的水电龙头也在开始初露锋芒。

除了曹燕萍早期的跟踪，时任申银万国电力研究员张媚钗在 2004 年 9 月发布《长江电力 （600900）深度研究》，其中提到公司业绩长期稳定增长、分红收益率较高，对于资金成本较低、投资周期较长的投资者建议长期增持。

石化：股价与油价齐飞。

石化行业的上涨动力则主要来源于油价的上行。受战争的影响，国际油价自2002年底步入上升周期。此后，全球经济复苏带动石油需求攀升，原油价格一路上行直至2008年金融危机爆发。石化企业盈利能力与油价正相关，行业龙头中国石化的营收、利润在此期间年年创出新高，股价也一飞冲天，成为昔日的十倍股之一。

如何辨别PD快充线？PD快速充电标准的基本架构是USB-C接口，但USB-C只是USB制式的一种接头规格，并不表示采用USB-C接头的线材就直接支持PD快充。

银行：短暂的炒作。

银行股作为彼时市场中的稀缺资源，叠加外资并购主题概念，在 2003 年也掀起不小的涨幅。然而，银行股的金花行情仅仅持续至 2004 年初便偃旗息鼓，真正由行业基本面改善驱动的股价上涨周期在 2005 年才得以出现，我们将在下一章中进一步探讨。

除五朵金花行情外，2003 年海螺水泥、京东方 A 等如今的行业巨头公司也开始崭露头角。

海螺水泥：从山间水泥厂，到世界 500 强。

水泥在地产和基建投资高增速中步入行业景气周期。2003 年，在非典疫情及电荒下，四季度水泥市场出现供不应求的格局，水泥价格亦随之水涨船高。在T 型发展战略的加持下，海螺水泥在长三角地区销售面积不断扩张，极大程度上分享了长三角地区经济增长的红利。时任申银万国建材研究员程洲（2002 年）和杨明（2003-05 年）就已经关注到海螺水泥的长期增长潜力。

京东方 A：规模最大的反向并购。

改革开放后，外资加速进入中国，股市上形成外资并购主题热潮。而京东方 A 却因为高额的反向收购在市场中显得尤为独树一帜。2003 年 1 月，京东方宣布收购韩国现代电子薄膜晶体管液晶显示器件（TFT-LCD）业务、相关专利及团队，正式进入 TFT-LCD 领域，成为当时中国史上金额最大的一宗高科技产业海外收购。2003 年 8 月，京东方再次宣布收购冠捷科技 26.36%股份，成为冠捷科技第一大股东而进入国际资本市场平台。京东方 A 的大额收购在二级市场产生较强的号召力，2003 年全年公司股价上涨 79.6%。

2004 年：夭折的牛市。

政策是 2004 年股市的一条主线脉络。2 月 2 日国九 条出台，鼓励合规资金入市，支持险资以多种方式投资资本市场，并逐步提高社 保基金、补充养老金等投入资本市场的资金比例，股市在利好刺激下上冲。而 4 月 起，为抑制经济过热，各类宏观调控措施接踵而至。4 月 25 日，央行宣布提准 0.5 个百分点。严控贷款规模、提高钢铁、电解铝、水泥、地产行业固定资产投资项目本金比例等利空不断出台，股市应声下跌。因此，2004 年也被称作中途夭折的牛市。8 月底 IPO 暂停，9 月中旬高层强调落实国九条，市场出现短暂的小幅反弹。然而 9 月底的宝钢和华夏银行的再融资消息再次引发市场回调，10 月 28 日央行宣布加息的消息更是对股市雪上加霜，最终上证综指收于 1266.50 点，全年下跌 16.4%。

虽然大盘表现低迷，但万华化学、上海机场等如今的龙头公司却在成长之路上迈出重要一步，录得亮眼涨幅。

万华化学：启动 MDI 大规模扩产阶段。

万华化学（曾用名为烟台万华）经历了 1978-1998 年的技术积累阶段后，成为了继 BASF、Bayer、Huntsman、DOWS 以及三井化学后全球第六个拥有二苯基甲烷二异氰酸酯（MDI）制造技术自主知识产权的企业，成为国内唯一一家从事 MDI 生产和销售的企业。

2001 年起，公司开 启 MDI 的大规模扩产，产能从 2001 年 4 万吨扩张至 2014 年的 180 万吨，逐步巩固其龙头低位。04-05 年，随着公司宁波 16 万吨 MDI 项目的不断推进，公司股 价逆大盘颓势上涨近 2 倍。时任申银万国化工研究员郑治国于 2003 年 9 月 5 日发 布《烟台万华深度研究》中详细分析了万华化学的投资价值。黄小坚更是早在 2001 年就开始关注烟台万华。

上海机场：受益于长三角经济增长红利。

21 世纪初，伴随着经济市场化和国际化进程的加快，中国航空业迎来历史性的发展机遇。上海机场作为中国最大的三大机场之一，在长三角地区经济高速增长的带动下，航空运输量维持快速增长。

2000-03 年，上海机场旅客吞吐量年均复合增速达 11.9%，货运量年复合增速达 22.5%。此外，2004 年上海机场注入母公司所持有的浦东机场航油公司 40%的股权，为公司额外贡献约 20%的净利润。受此利好催化，上海机场在 04 年上涨 53.7%，位居百大市值公司涨幅榜前列。时任申银万国交运研究员朱安平在 2003 年 3 月发布公司深度研究报告，此后，前申银万国交运研究员唐倩和李树荣分别从 2003 年 10 月和 2004 年 8 月开始对公司进行持续的跟踪推荐。

2004 年，随着 3G 网络建设预期的不断强化，中兴通讯获得不俗的涨幅。虽然当时的电信行业整体仍处于高速发展后的调整期，但时任申银万国通信研究员张玮在 2002 年就开始关注中兴通讯。此外，前申银万国通信研究员杨大力在 2004 年 对中国联通的商业模式问题进行了详细的分析。（报告来源：远瞻智库）

5. 2005-2007：千帆过尽，万木逢春

2005 年：股改汇改决心已定，牛市蓄势待发。

2005 年 6 月 6 日，上证综指跌破 1000 点关口，创下 998 点的新低。所幸从 2005 年年中开始，各路利好消息纷至沓来。6 月股改与汇改同时启动，8 月权证产品重返市场，股指在下半年走出力挽狂澜的回稳行情。股改的全面开展意味着我国在解决股权分置这个长期问题上取得突破性进展，汇改则开启了人民币长达十年的升值通道，为 2006、2007 年的大牛市行情打下坚实基础。

2006-2007：经济过热，利空不跌。

2006 年，在股改汇改顺利推进、基本面向好、流动性充足的大背景下，A 股终于迎来了阔别已久的牛市行情，年终上证综指收于 2675 点，创历史新高。此轮牛市一直延续到 2007 年，为应对经济过热和流动性过剩，期间央行进行十次提准、五次加息，都无法阻止 A 股上涨的步伐。10 月 15 日，A 股一举站上 6000 点，至今也未再被突破。2007 年也成为了当时史上最大的一轮牛市行情。

银行：降低不良，涅槃重生。

要论 2005 年股市中最亮的星，则非属银行股莫属。银行板块全年涨幅达 21%，占据榜首。1999 年末，工行、农行、中行、建行四大国有银行不良贷款总额约 3.2 万亿元，居亚洲第二位。时任央行行长周小川曾在 2012 年的《大型商业银行改革的回顾与展望》一文中提到当时很多国际国内主流媒体对中国金融都有非常严峻的描述，比如‘中国的金融是一个大定时炸弹，随时都可能爆炸’、‘中国的商业银行技术上已经破产’。

1999 年国务院先后成立四家直属资产管理公司，专门负责解决四大行的不良资产问题。但截至 2003 年末，我国商业银行不良贷款余额仍高达 2 万亿，不良率高达 17.9%。2003 年 12 月，国家运用外汇储备向大型商业银行注资，拉开国有商业银行股份制改革的序幕。

此后，通过公司治理改革、资本市场上市等措施，我国银行的资产质量得以大幅提高，估值中枢得以抬升。2005 年，各大行不良率降至小个位数，改革成效显著，银行股涅槃重生，开启高速成长新阶段。06、07 年银行板块继续表现亮眼，得益于信贷规模的超预期扩张，银行利润增速大幅上行，业绩与股价齐飞。

招商银行：年均利润翻倍。

以银行股龙头之一的招商银行为例，其不良率在改革后加速下行，2005 年底仅剩 2.58%。同时，2005-07 年公司业绩大幅上行，年均复合增速超 100%，助推股价不断创出新高。戴维斯双击下，公司股价从 2003 年初最低价 1.55 元涨至此轮周期间的最高价 21.64 元（前复权），上涨近 13 倍。时任申银万国银行研究员励雅敏早在 2003 年 3 月 27 日发布的《招商银行公司深度研究》中阐述了公司的长期成长性。

轰轰烈的城镇化浪潮造就第一轮地产黄金时代。

1998 年房改标志着中国的商品房市场的建立，进入快速发展阶段。2003 年，国家首次将房地产确立为国民经济的支柱性产业。伴随着 21 世纪初城镇化进程提速，房地产居住需求大量增加，房价由此开启延续几年的上涨周期。汇改后人民币长期升值预期的不断发酵更是给 疯狂房市添上催化剂，地产投资需求也因此大量增加。

尽管 2004 年起政府出台密集调控政策试图平抑房价，例如 2004 年提高房地产项目最低资本金比例、2005 年的国八条、2006 年细化国六条、2007 年的 5 次加息等，但在当时飙升房价面前却无济于事。2005-07 年的房地产行业处于其高速发展的黄金年代，房地产市场持续过热，三年间板块累计上涨 547%，取得了显著的超额收益。

时任申银万国房地产研究员陈昱新在 2003 年 8 月就开始关注万科，并撰写《万科深度研究》。此后，前申银万国房地产研究员殷姿和江征雁在 2007 年就前瞻性地提出了资金实力、获取土地能力、企业经营管理能力是评估地产企业的三大关键要素，并对万科 A 和保利地产两大龙头企业做出重点推荐。

家电：价格战+原材料成本上涨，企业盈利修复仍需等待。

地产行业的发展如 日中天，而家电作为中国改革开放以来发展最快的消费品之一，却历经了旷日持久 的价格战。以空调产业为例，20 世纪 80-90 年代间，春兰和华宝作为最初的产业 创始人，是空调产业当之无愧的统治者。1994 年，空调产能开始过剩，第一轮价格战爆发，杂牌企业退出市场，形成全国性龙头与地方性中小品牌共存的行业竞争格局。

此后，华宝和春兰由于企业管理问题逐渐没落，2002 年格力柯尔发起了第二次大规模价格战，地方性中小品牌被迫出局，形成了延续至今的格力、美的、海尔三雄争霸格局。

2002-2006 年，在价格战和原材料价格上升的双重压力下，家电业盈利每况愈下。时任申银万国家电研究员付娟于 2006 年开始关注美的电器在行业拐点出现后的发展机遇。

苏宁易购：连锁的力量。

上世纪 90 年代，在半只脚仍处在计划经济的中国，空调等家电依旧处于供不应求的市场局面。此时的苏宁便凭借着服务上门、反季节销售和低价三板斧一举击败彼时的国营卖场，这场市场经济和计划经济的较量曾被报纸称作《联合舰队于小舢板正面交火》。

90 年代末，中国家电彻底告别供不应求的局面，在家电品牌寻求跳过中间商赚差价的诉求下，苏宁完成了从批发商到连锁大卖场的首次转型。

2004 年 7 月 21 日，苏宁于深交所上市，当日涨幅达 100%，成为沪深两市第一高价股。此后，苏宁走上全面扩张之路，通过租赁方式获取门店物业，以 38 家主要门店为主轴，迅速复制铺设渠道。时任申银万国零售研究员金泽斐在 2006 年 7 月 31 日发布的《家电连锁行业格局变动点评》中指出连锁规模尽管依然重要，但家电零售行业已经从初期跑马圈地粗放式的发展走向了更精细化、现代化管理的第二阶段，决定家电连锁企业能否胜出的关键因素将取决于零售企业自身的管理能力及运营质量，而在这方面苏宁的领先优势无疑是比较明显的。

2008 年，黄光裕入狱，国美迎来失落的十年，苏宁却高歌猛进，登上家电销量第一的宝座。2009 年，张近东位列胡润百富榜第十名，但他未来最大的敌人——马云仅位于第 88，刘强东尚未上榜。

宏观经济增长，带动具备后周期属性的食品饮料板块发力，白酒进入黄金十年。

在 2005-07 年间，得益于我国宏观经济的高速增长、居民收入的加速上升，食品饮料行业牛股辈出，其中表现最为亮眼的则是白酒板块。事实上，白酒于 2003 年起便进入了量价齐升的黄金十年，各大酒企纷纷提价，产品向高端化发展，并依靠产能、渠道、资本的三轮驱动，实现渠道快速扩张和全国化。

贵州茅台：逆袭五粮液，摘得国酒桂冠。

上世纪末，五粮液仍旧是白酒行业标杆，公司大行 OEM 贴标之道，旗下品牌数量一度多达上千个，旗下贴标品牌五粮春两年营收猛增 615%。

众多白酒企业纷纷效仿其贴标策略，高端品牌价值被不断稀释。而在此期间，贵州茅台却逆流行舟，坚持以飞天茅台高端大单品为核心的品牌聚焦战略，并借助年份酒、纪念酒等超高端特色单品继续提升品牌价值，牢铸高端酒品牌形象。

公司通过建设专卖店、开发定位政商团购的特约经销商，一步步完成对五粮液的逆袭。2005 年茅台市值与净利润首超五粮液，2006 年茅台酒酒价首超五粮液，成长为如今 A 股市场一雄。

贵州茅台于 2001 年上市，此后公司陆续开展十五、十一五、十二五 茅台酒工程，累计投资超 68 亿元，扩大产能共 2 万吨。在扩产的同时，公司多次上调飞天茅台的出厂价，从 2001 年的 218 元上调至 2011 年的 619，年均价格上调幅度达 10%。

量价齐升下，贵州茅台股价从 2003 年年初至 2007 年年末上涨超 35 倍，真可谓之酒中黄金。时任申万宏源食品饮料研究员童驯和韩威俊从 2007 年起对贵州茅台进行了持续的跟踪推荐。

总结：复盘 2000-2007 年，我们看到了一场由需求驱动的周期牛。

虽然 21 世纪初的中国资本市场方显稚嫩，但我们仍可以明显感受到那个年代的主基调—— 由需求推动的周期股的黄金时代。什么才是当今时代的核心资产更值得投资者思考。在数字化+双碳的时代基调下，申万宏源策略在 2021 年提出芯片就是 2004 年的钢铁，光伏就是 2004 年的煤炭，硬核科技的时代已然到来。

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