如何看待央行窗口指导商业银行增配信用债投资及其对资本市场的潜在影响

　　政策当局已经认识到了信用急剧收缩给资本市场和实体经济带来的风险，着手打通宽货币到宽信用的传导通道。尽管这会在短期加大人民币贬值压力，但从中期来看这是解除资本市场危机状态、恢复社融合理增长的必要步骤。

　　A：据报道，央行近期窗口指导商业银行购买AA+及以下等级的信用债。结合近期央行降准、加大公开市场投放力度等措施，央行采用了超常规的方式，希望在宽货币的基础上提高市场风险偏好，打破信用市场“价格”层面的恶性循环。但是，宽信用的实现还需“数量”层面的配合，在严监管遏制表外融资的情况下，需要解决表外回表内面临的资本金约束等问题。

　　央行宽货币配合“中国版TLTRO”，意在打破信用市场恶性循环。今年以来，面对社融增长大幅放缓的局面，货币政策率先调整。货币政策对于流动性的表述由去年的“基本稳定”到今年初的“合理稳定”再到6月以来的“合理充裕”，尺度已经发生了较大的变化，“充裕”的表述对应的是2014年至2016年前三季度货币政策稳健偏松时期。从执行上看，央行在4月、6月两次降准，6月进行第二次MLF投放，持续加大公开市场投放力度等，银行间市场流动性实际上极度宽松，国债、金融债和AAA级为代表的高等级信用债收益率已经大幅下行。但是，AA+特别是AA级信用债收益率降幅很小，很多中低等级发行人都出现了再融资困难的情况。在这种情况下，央行首先将AA级信用债纳入MLF抵押品范围，并在近日对一级交易商进行窗口指导，将MLF投放规模与中低等级信用债增量结合起来。需要说明的是，这不是中央银行直接购买债券，不是严格意义上的QE。央行提供流动性以鼓励金融机构购买风险资产的行为，更类似于欧央行的定向长期再融资（TLTRO）操作。央行此举迅速提升了信用债市场的风险偏好，18日尾盘和19日中低等级信用债收益率大幅下行，个别债券甚至出现了低于估值100bp成交的情况。当然，这样做也并非没有成本。市场普遍将央行此举理解为QE，人民币汇率进一步贬值，19日在岸美元/人民币汇率16:30官方收盘价升至6.7610。

　　宽货币到宽信用的转化仍需解决表外资产回表障碍。目前来看，央行已经成功打破了信用债市场的恐慌状态。随着中低等级信用债利率的回落，信用债市场的融资功能也有望恢复。但是，由于信用债在整个社融融资中的占比较小，信用债融资的恢复对实现整体宽信用的帮助有限。在表外融资大幅萎缩的情况下，宽信用必须解决表外资产回表的问题。目前看，这存在两方面困难。一是在严监管政策持续高压下，银行风险偏好已经大幅下降，惜贷情绪明显上升。二是表外资金回表需要消耗大量的资本金，表内资产扩张面临资本金的刚性约束。上述第一点属于软约束，只要货币宽松的时间够长，再辅以适当的政策激励，银行的风险偏好可能回升。但是，资本金属于硬约束，在目前股票市场低迷的情况下，只能通过定增、优先股、二级资本债等方式补充资金。

　　总的来看，政策当局已经认识到了信用急剧收缩给资本市场和实体经济带来的风险，着手打通宽货币到宽信用的传导通道。尽管这会在短期加大人民币贬值压力，但从中期来看这是解除资本市场危机状态、恢复社融合理增长的必要步骤。