张奥平：近期美股市场大热的SPAC背后的三大风险

张奥平：近期美股市场大热的SPAC背后的三大风险吴亚馨 李宗瑞 张奥平/文 SPAC(Special Purpose Acquisition Company 即特殊目的收购公司)热度不减，今年一季度SPAC的IPO数量已经超过去年全年。各类名流纷纷参与SPAC盛宴，既有投资大咖，也有体育明星

张奥平/文 SPAC(Special Purpose Acquisition Company 即特殊目的收购公司)热度不减，今年一季度SPAC的IPO数量已经超过去年全年。各类名流纷纷参与SPAC盛宴，既有投资大咖，也有体育明星。华尔街投行更是赚得盆满钵满。多地交易所为提高竞争力，都在对引入SPAC机制并进行深度的研究。但在SPAC浪潮背后，隐忧逐渐浮现：投资回报是否被夸大？劣质企业是否规避监管上市？背后还有哪些核心风险？

一、SPAC的发展历程

1993年，美国GKN将其推向市场，并注册了SPAC商标。1990-1992年，GNK完成了三件SPAC交易，1993-1994年，市场上有13家SPAC公司，其中有12家完成并购。在当时美国的资本市场上SPAC并没有受到重视。到了2003-2008年，由于私募基金、避险基金的快速发展，SPAC进行IPO的高额获利额度吸引了大批投资者。

但2008年金融危机爆发之后，SPAC受到强烈冲击。在金融风暴的第一年，美国资本市场只有一个SPAC公司完成IPO。2010年之后，美国金融市场从次贷危机的阴影中走出，SPAC融资模式再度受到欢迎，再之后便是2020年迎来大爆发，其主要原因有以下几点：第一，疫情之后多数国家实行了宽松的货币政策，尤其是美联储多轮的刺激法案为SPAC的资金募集提供了基础；第二，低利率的环境造成投资者的机会成本变得很低，使得他们愿意牺牲两年的持股成本来换取未来的高收益；第三，散户投资者对非传统业务产生兴趣，而机构投资者以及一些名人也加入进来布局SPAC，因此SPAC变得热门起来。

二、SPAC的核心“盈利”机制

根据美国SEC的要求，SPAC的发起人要在5人以上，发起资金至少500万美元，而发起人只要出资500万美元中的5%也就是2.5万美元就可以获得上市后公司20%的股权，投资者出资95%获得80%的股权。如果公司成功上市，股价上涨，出资方持有的股份从5%提升到20%，SPAC承销商可以拿到5%-6%的承销费，管理团队拿到几个百分点的工资，外部投资者套现，标的物实现上市目的，大家都能盈利。如果公司上市之后股价下跌，出资方因为股权提高依旧获利，只是收益率相对来说低一点，承销商有2%-3%的承销费，管理团队仍然可以拿到工资，受到损失的主要是投资者。如果公司没有上市，出资方和外部投资者可以收回资金，管理团队没有完成任务，拿不到工资，因此管理团队会想法设法找到标的公司成功上市。

三、SPAC繁荣背后的三大原因

实际上，SPAC能繁荣起来的原因也就是它相较于IPO上市和借壳上市的优点有哪些，第一，所用时间周期短，IPO至少需要一年，而SPAC上市最短3个月就可以，能更快地帮助企业融资。第二，SPAC可以绕过美国证监会地监管和审查，对一些中小企业来说，增加了他们上市的机会。第三，融资的成功率高，且估值也高，因为SPAC只需要收购双方同意即可，价格也是商量好的，没有其他的不确定性因素。

四、与传统的上市方式相比，SPAC存在的三大风险

通过SPAC上市因为时间短、费用少、要求低、成功率高等优点受到人们的欢迎，但同时这也是SPAC潜在的风险。第一，通过SPAC上市的公司常常并没有达到传统IPO的要求，甚至有的公司还没有成熟的产品，只是有了一个初步的想法，这样的企业上市之后经不起市场的考验，最终承担损失还是投资者；第二，上市成功后，发起人拥有标的公司较多的股份，这会稀释掉初创投资者和外部投资者的股份，对他们不利；第三，当前SPAC市场火爆，估值存在泡沫，如果因为通货膨胀提高利率，泡沫破裂，无论是对公司还是投资者都会造成损失。

SPAC大火让一些地方的交易所计划引入这样的模式来提升当地资本市场吸引力，但越是受到欢迎，其背后的风险和泡沫也越大。目前，香港将要推出比美国更严的规则来监管SPAC，因此，SPAC可能会持续下去，但是之后的监管必定是越来越严格的。

作者系增量研究院院长，生王玉莹（北京语言大学）对本文亦有贡献。