【首席观察】当“窗口期”来临

【首席观察】当“窗口期”来临网易网盘 欧阳晓红如果回眸中国经济过去半年的大力举措，以及扫描经济数据；你也许会恍然大悟，噢，这便是我们用好“窗口期”调结构控风险的样子。 无怪乎，一季度的A股在全球范围内表现欠佳，其也是

欧阳晓红如果回眸中国经济过去半年的大力举措，以及扫描经济数据；你也许会恍然大悟，噢，这便是我们用好“窗口期”调结构控风险的样子。

无怪乎，一季度的A股在全球范围内表现欠佳，其也是多重因素作用叠加的结果；但今年前四个月，顺周期股或顺周期基金的涨幅整体靠前。

当前经济形势怎么样？经济工作怎么做？4月30日的政治局会议给出了答案。

招商证券宏观首席分析师谢亚轩、分析师高明这样解读此次会议：经济方面，关键是“用好稳增长压力较小的窗口期”，打通堵点，优化结构，从而达到“更高水平均衡”。具体要求是财政政策兜底“三保”，撬动结构优化；货币政策支持实体经济、重点领域、薄弱环节。支持领域包括科技、低碳、内需外需、就业民生。管控领域包括地方财政金融、平台经济、学区房、民生商品保供稳价等。

而“打通堵点”、“均衡”又是这其中的关键词。

在华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师张瑜看来，决策层提到“使经济在恢复中达到更高水平均衡”，也就是经济恢复仍在路上；其同时强调“好”中存在一些“弱”，是希望经济可以好的更均衡更持久一些。而堵点在于“居民收入、服务业、低端消费、制造业投资”。

“大疫情后外循环力量十足，宝贵的时间窗口和政策空间，让高层下定决心治理内循环中的房地产泡沫和债务风险。”西泽研究院院长赵建认为。

他表示，如果理解外循环的核心边际动力（视为进出口）与内循环的核心边际动力（视为大投资）这个二元结构，才能理解当下中国经济增长的特征和政策意图，才会真正理解监管当局为何下了如此大的决心来治理房地产泡沫和债务风险这两个堵点。

换言之，赵建解释，当外循环好的时候，也就是出口好的时候，政策层会有意识的抓住宝贵的时间窗口，解决内循环的一些堵点、泡沫和过热等问题。相反，一旦外循环遭到压制和破坏，政策层就需要启动大投资以支撑内循环。

保银投资首席经济学家张智威告诉，中国政府在过去六个月里推出了一系列铁腕措施，其力度之大，在过去多年实属罕见。

或许可以从微观实体和宏观政策层面找到相关“线索”？你可能会由此意识到：当“窗口期”来临，中国经济这样调结构、控风险；投资角度看，也许短期利空，但利好中长期。

一

骤变的微观实体，以及变动的PMI数据，包括宏观政策层面的变与不变，时间窗口之宝贵不言而喻。

微观实体而言，据赵建观察，其认识的一个国内品牌运动服制造商，去年上半年都开始准备启动破产程序了，员工也都解散了，但下半年突然接到了四十亿美元的订单，几乎是正常年份的十倍。于是起死回生，不仅公司没有破产解散，还扩招了员工，扩大了产能和资本支出。他相信这个微观案例还有很多，如果加成集聚成宏观镜像，就是外循环体系对整个循环体系的重大牵引。

数据显示，2020年中国贸易顺差3.7万亿元，增幅27.4%；2020第三、第四季度净出口对GDP的贡献率达到了创纪录的56%、28%。

诚然，此过程中，经济数据亦难免发生变化。4月30日国家统计局公布的4月份官方制造业PMI不及市场预期，其从前值51.9降至51.1。

据此，巴克莱银行中国首席经济学家常健分析: 我们认为中国制造业复苏已见顶（PMI在11月见顶），表明未来几个季度将出现温和的连续放缓。新出口订单的疲软也表明，出口将从第一季度极高的增长放缓。4月服务业PMI较第一季度有所改善，但月率有所放缓。

与此同时，“我们注意到4月份新出口订单也下降了0.8个百分点至50.4，这表明继第一季度同比增长50%之后，今年剩余时间的出口增长可能会放缓。尽管随着新兴市场应对新一波新冠肺炎疫情，中国应继续获得出口市场份额，但随着美国服务业重新开放，消费转向国内服务业，中国出口将面临一些阻力。”常健分析。

不过，她认为，4月份服务业PMI为54.4，比第一季度52.4的平均值高2个百分点，但比3月份的55.2低0.8个百分点。国家统计局的数据显示，与3月份相比，许多面向消费者的行业（包括餐饮、酒店和娱乐）的PMI都出现了上升和扩张。展望未来预计随着中国解除遏制措施，一些被压抑的需求将释放，服务业将继续正常化和复苏。

事实上，领先指标显示，面向消费者的服务业将在劳动节假期(5月1-5日)出现明显反弹。

申万宏源宏观首席宏观分析师秦泰指出，PMI服务指数持续三个月高增也指向服务消费正在处于陡峭的改善通道，与交通运输部的五一旅游预测较为一致。中采服务业PMI在3月大幅回升4.4至55.2的高水平基础上，4月仅小幅回落0.8至54.4，仍高于一季度均值2个点。构成拖累的主要是前期高增的生产性服务业，而生活性服务回落相对有限，显示前期严格防控措施对国内疫情的有效控制、持续带来服务消费的恢复韧性。

在FXTM富拓首席中文分析师杨傲正看来，4月份官方制造业PMI低于市场预估的51.8，同时冲量建筑和服务业活动的非制造业PMI也降至54.9，两个PMI数据虽然出现下滑，但都处于扩张阶段，反映中国经济复苏延续但步伐有所放缓。而财新和Markit联合公布的4月财新中国制造业PMI则创了4个月新高，升至51.9，高于预估的50.8。

概之，赵建认为，大疫情发生后，中国率先控制疫情恢复生产，形成了一个百年未有之大奇观：全球都在印钞，只有中国在生产。

宏观政策层面，张智威分析，2021年是难得的一个“改革窗口期”。今年中国政府完全没有保增长的压力。政府今年特意把GDP增长目标定在“6%以上”，而市场一致预期今年经济增长应该在8%-9%甚至更高的水平。换言之，政府在制定今年工作计划时，为推行一些短期可能对经济带来不利影响的政策留出了很大余地。

“我们认为2021年是中国政府‘大扫除’的一年。过去多年积累下来的老大难问题，正在一个个开始清理。从投资者角度来看，今年也许是2008年金融危机以来政策风险较高的一年，这也是我们认为今年对投资者来说应该是守成之年的原因所在。”张智威称。

他举例说，中国政府在过去六个月里推出了一系列铁腕措施，诸如：最后一刻叫停蚂蚁金服IPO，并随即对中国重量级互联网公司展开反垄断调查。此外，去年最后一天，银保监会要求银行控制对房地产商和居民按揭贷款的增长速度，并作出硬性规定，预计未来两年银行对房地产业的贷款增速比将下降。

再者，今年两会明确推行股票上市的注册制改革。包括近期国务院会议审议通过财政预算的相关政策，明确提出不合格的融资平台必须退出。

“这些政策此前历经多年讨论却迟迟没有推出。比如房地产一家独大挤占信贷资源的问题，早就饱受诟病；注册制的讨论也是至少可以追溯到2015年股市异常波动之前。这些老大难问题多年议而未决，但近期却在短时间内密集推出。”张智威认为。

二

其实， “双循环背后分别代表的经济增长方式不一样，外循环的主体是中小民营企业，内循环的主体则是地方政府与大地产商及其延展产业链。”赵建表示。

而基于对“三驾马车”与双循环体系关系的认识，赵建认为，可以对未来中国经济增长的趋势及大类资产配置的逻辑有一个大体的认识：

首先，外循环拉动经济的动力在未来三个季度可能会继续保持强劲，但二阶动力和相对表现是逐渐减弱的，这是近期美元走强，人民币汇率走弱的主要原因。 其次，既然外循环动力继续保持强劲，那么内部货币紧平衡的格局短期就很难松动，国内的债会继续承压，股会加剧分化，一线城市的房价在严厉政策压制下，增速会被遏制，不排除二线城市有温和补涨的可能性。

那么，就财政货币政策而言，此次政治局会议发出了什么信号？

招商宏观首席分析师谢亚轩、分析师高明的解读是：经济方面，关键是“用好稳增长压力较小的窗口期”，打通堵点，优化结构，从而达到“更高水平均衡”。具体要求是财政政策兜底“三保”，撬动结构优化；货币政策支持实体经济、重点领域、薄弱环节。支持领域包括科技、低碳、内需外需、就业民生。管控领域包括地方财政金融、平台经济、学区房、民生商品保供稳价等。

财政政策来看，落实落细，兜牢基层“三保”（保基本民生、保工资、保运转）底线，发挥对优化经济结构的撬动作用。

货币政策而言，保持流动性合理充裕，强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

张瑜则认为，货币财政表态中规中矩——货币没有收紧的措辞就是好消息。

“收拾心情，整装出发。”申万宏源宏观首席宏观分析师秦泰这样形容此次政治局会议，其表示，政治局会议指出“要辩证看待一季度经济数据”，透露出对于一季度经济结构从投资拉动的短期过热迅速转向商品消费+出口拉动为主的平稳恢复阶段已经有所准备，实际上凸显一季度的快速调整本身可能很大程度上恰恰是经济政策所乐见的结果。

财政货币政策方面，在秦泰看来，政治局会议基本延续了“两会”的政策基调，再度强调“不急转弯”，结合一季度金融数据所呈现的信用增长仍然较为旺盛的态势，不必对年内房地产产业链、基建投资增速过度担忧，这两大因素将成为经济稳健恢复、行稳致远的重要保障。

不过，回望这半年，如果从投资者角度来看，张智威称，今年也许是2008年金融危机以来政策风险较高的一年，这也是我们认为今年对投资者来说应该是守成之年的原因所在。

值得注意的是，他说，这些政策虽然短期可能带来一定风险，但长期来看，利好中国经济和资本市场的发展。比如对互联网企业的反垄断调查，可以激发这个领域更多的创新；融资平台的破产退出，有助于打破刚兑，促使债券市场重新对风险进行有效定价。“我们对中国资本市场的中长期前景依然乐观。”