【首席观察】人民币问道：汇率利率跟谁走

【首席观察】人民币问道：汇率利率跟谁走炎亚纶爱似百汇 首席 欧阳晓红 一 6.4072､ 2.1741%！人民币的这两种价格怎么了？其关乎资产配置，以及市场风向…… 前者是6月4日的人民币对美元中间价汇率；央行“出手”点刹车、市场力量多日博 弈之后，其涨势目

首席 欧阳晓红

一

6.4072､ 2.1741%！人民币的这两种价格怎么了？其关乎资产配置，以及市场风向……

前者是6月4日的人民币对美元中间价汇率；央行“出手”点刹车、市场力量多日博

弈之后，其涨势目前得以扼制；但年内升值2%，较一年前升幅10%。

后者是同日货币市场的七天质押回购利率（DR007），其也被中国央行视为围绕政策利率波动的市场利率之引导代表——旨在健全从政策利率到 LPR 再到实际贷款利率的市场化利率形成和传导机制。

而目前基准利率分别是：1年期存款 1.50%；1年期贷款利率 4.35%；3个月国债发行利率 1.75%、1年期国债利率 2.3726%、10年期国债利率3.1208%。

不考虑汇率近几日的波动，人民币汇率近期的强势有目共睹，其甚至被市场视为推动A股此轮反攻之主要动因。

诸如，5月万得全A上涨3.7%，上证指数上涨3.6%，创业板指上涨5.9%。市场呈现出了反弹形势。部分交易日成交额突破万亿。行业方面，国防军工、食品饮料、计算机、基础化工、有色金属涨幅居前。就此，相聚资本认为，人民币升值预期驱动下的外资流入是此次市场上行的核心因素。

但也有市场观点认为，“A股之变的真正动因或在于利率”。

以1、3、6个月与1年期Shibor为例，其均降至7月底、8月初的水平，即接近一年前的低位！“利率降必然推涨股市！就像美股市场，零利率与超级宽松，才造就了美股指数疫情以来的翻倍与次贷危机以来的近13年长牛。”一位资深市场人士告诉。

他认为，利率不仅仅是资金的价格，还是流动性松紧的表现；利率低，流动性则松；利率升高，流动性必然收紧。现在的市场情况，微观上，利率极低且宽松，尤其有利于对资金敏感的小股票、创业板与短线炒作，这就是两个多月来创业板表现最好与个股活跃的最主要、最直接原因，其它还有技术性因素，最后才是人民币升值。

“也正因为市场利率仍然不断走低，才有了人民币近几天贬值后，指数表现仍强的现状，这也反证人民币升值不是股市最近反弹的主要因素。”上述资深市场人士称。

就这样，动辄牵制资本流向或风向的汇率与利率，已然深度“介入”你我日常的投资生活里；尽管其一直都是宏观调控的经济杠杆。

另一种显而易见的变量则是海外因素。二季度以来海外超预期变化对国内经济、政策和市场的影响凸显。东吴证券研报认为，展望下半年经济和市场时，需要把海外的逻辑主线与国内的因素结合起来。

而当下的全球宏观经济正驶入难以描述的“无人之境”：大宗商品价格、美债利率、美联储政策何时紧缩、通胀预期等均是左右经济增长与市场走势的变量。

全球通胀预期升温背景下，放眼近期的人民币两率走势，不难发现：汇率向上，利率向下。传统理论认为，利率与汇率作为资金的两个价格，二者相互作用，但利率政策处于宏观调控政策的核心地位；往往通过利率升降来调控以汇率和通胀率为代表的内外平衡关系；而汇率升值，能起到抑制物价的作用。

发达的市场经济中，宏观角度而言，利率对货币的需求与供给，对市场的总需求与总供给，对物价水平的升降，对汇率和资本的国际流动，包括对经济增长与就业等，它都是重要的经济杠杆；汇率亦是一项重要的经济杠杆，其变动能反作用于经济，对进出口、物价、资本流动和生产均有一定的影响。

汇率怎么走？“短期，人民币汇率继续保持强势区间，双向波动。”东吴证券首席经济学家任泽平认为，其解释，人民币升值主要受四大因素影响：一是中美经济基本面错位，二是中美货币政策错位，三是美元流动性外溢，四是美元指数低位。

官方亦多次喊话，汇率维稳政策没有变，有管理的浮动汇率制度不会变。不论是短期还是中长期，汇率测不准是必然。

利率跟谁走？当下现实是：海外经济强劲尚未见峰值，国内保供稳价防成本抬升。

长江证券首席经济学家伍戈认为，外需方面，美欧及全球制造业景气程度近月连创十年来新高，我国出口强势可见一斑。东南亚疫情恶化升级，相较而言，中国在全球产业链中的供给优势犹存。内需方面，调查失业率已降至5.1%，低于年初5.5%的政策目标。价格方面，国内保供稳价措施发力，螺纹钢等库存释放后价格回落企稳。海外大宗商品涨势未尽，但鉴于基数效应等我国PPI同比增速似已至拐点。货币方面，当经济增长与通胀方向不一致时，利率的趋势变得相对模糊，但历史来看，利率跟随经济增长的概率稍大一些。

模糊的又岂止是利率趋势？日趋复杂严峻的国际形势亦令宏观对冲充满不确定性。

在华创证券首席宏观分析师张瑜看来，当下的资本市场对于全球通胀持续性、美联储的转向、美国财政的纪律性都存在较大分歧，宏观推演面临无历史可复盘的境地。

其发现，美股美债同向性往往意味着金融市场出现了流动性主导的情况（而非盈利等经济基本面主导），利率上行，股债双杀；利率下行，股债双涨。流动性主导来自两种可能：一种是货币政策的主动转向（比如Taper、加息），另一种是外生冲击下的流动性恐慌（比如疫情、大机构意外破产）。

“近期美股美债同向性开始明显走高，证明全球金融市场脆弱性增加。”张瑜称，当下我们并不认为很快就会出现金融市场的大动荡，但该指标正位于2010年来的相对高位上，需紧密跟踪。这也让这一次的美联储转向面临比2013年更为复杂的金融市场情况——“走钢丝”的难度进一步加大。

或许目前宏观环境下，全球大多数的央行都在“走钢丝”？加之，如果全球金融市场的脆弱性在增加，对投资者而言，这更显得洞悉汇率、利率走势变化的重要性胜于过往。

二

当下金融市场看似日趋向好，但或不成熟。复盘上周的汇率表现，可谓不乏悬念。

6月1日，人民币中间价报6.3572,再创年内新高；而前一天，即5月31日，央行宣布自6月15日起一次性提高两个百分点外汇存款准备金率，当天中间价为6.3682,；换言之，在央行“出手”之后，市场力量惯性之下，汇率仍在冲高 ……2日、3日、4日的人民币对美元中间价则分别为：6.3773､6.3811､6.4072, 三天跌500个BP。

这其间，外汇局也祭出了“利器”： 6月2日，其发放103亿美元合格境内机构投资者（QDII）额度，抑制单边升值预期。

不管怎样，央妈的这场汇率预期管理初战告捷！有形之手与无形之手“较量”之下，一度急升的人民币涨势暂时得以遏制。

中银证券全球首席经济学家管涛表示，在央行就汇率维稳密集发声并祭出调控大招的情况下，市场外汇抛压减轻。5月28日至6月4日，银行间市场即期询价交易日均成交量为371亿美元，较5月25~27日500多亿美元的峰值回落27%。

管涛分析，某些机构（不排除有中资机构参与）或在离岸市场根据“美元跌、人民币涨”的中间价报价机制，构建了“汇市+股市+外汇期权”的人民币多头组合交易策略。

就此，他解释，机构（如对冲基金）或提前在离岸市场买入未来一两个月到期、执行价在6.20至6.30的买入美元/人民币看跌的美式期权。然后，在近端拆入等额美元，于离岸市场现货抛出美元换取人民币，砸低美元/人民币离岸汇率CNH。

接着，通过陆股通买入A股，同时通过炒作“人民币升值催生A股长牛”“人民币升值吸引外资增持人民币资产”等“故事”，进一步助燃市场做多人民币和A股热情。如果CNH加速升值至执行价，机构就可以卖出A股行权换回美元。如此，机构既可赚取人民币升值的汇差，又可能赚取A股上涨的价差。“机构也可以只做期权和汇市两个市场的组合交易，只赚取汇差和本外币利差。”管涛表示。

然而，对于这种在离岸市场发起的人民币多头组合交易策略，管涛坦言，从内地来讲，既没有管理，也没有数据，监管难度相当大。而加快培育和发展境内外汇市场，用改革的办法解决前进中的问题是重要出路。

“这波人民币急涨背后的推手，是近期市场出现了人民币升值预期自我强化、自我实现的顺周期羊群效应。这暴露了在岸人民币外汇市场发展的一些短板。”管涛称，“推出人民币外汇期货交易正当其时。”

或许，作为人民币另一种价格的利率亦是如此？需要在改革当中解决棘手的问题。

决策层曾担心：利率市场化的难点在于，中国经济潜在增速保持在较高水平，随着金融抑制的解除，利率有抬升趋近潜在增速的内生动力，利率市场化的本质是赋予金融机构定价自主权，但如果金融机构为了追求利润而抬高利率，就会和降低社会融资成本的要求背道而驰。

而在稳增长压力较小窗口期，以及利率下行的大背景下，是否利于市场化改革的推进？包括把二元利率结构变成一元，从而联通资金市场和存贷款市场，通过控制短端的利率来舞动整体的利率？

央行曾表示，20世纪90年代中期以来，央行推进利率市场化改革，至2015年已经放开了对存贷款利率的管制，但仍存在存贷款基准利率和市场利率并存的“利率双轨”问题，需要抓住时间窗口，通过深化利率市场化改革来破解利率传导中存在的体制机制障碍。

还记得2020年8月31日，央行首次发布的《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书吗？当时，我们的观察与思考是：外币的“锚”要变了！国际金融市场上运用最广的基准利率——伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR）或将退出市场，本币的“锚”怎么应变？

中国央行的思路是：以培育DR为重点，健全中国基准利率和市场化利率体系。白皮书发布之日，DR001､DR007､DR014利率分别为：1.8853%、2.4000%、2.3778%；2021年6月4日则分别是：2.1830%、2.1741%、2.1355%；后两者均在下降。

这个时候，人民币金融资产的配置亦逐渐得到市场的关注；与之相关，人民币国际化进程亦在潜移默化中被推动；或者说，人民币国际化已从刚开始的政策驱动转向市场驱动。

不过，一国货币国际化的前提是该国资本账户之开放。这又回到了汇率利率的话题上，管涛认为，利率、汇率的市场化不能够滞后于资本账户的开放或资本自由流动。

三

而全球通胀预期背景下，利率汇率的市场化何去何从？改革窗口期是否再度开启？

原中国央行行长周小川说过，当汇率接近均衡时资本流动会是双向，汇率波动也是双向，推进汇率改革遇到的困难就会减小，进一步完善汇率形成机制改革的条件也更加成熟。

决策者需要在“经济增长、币值稳定、市场化改革、人民币国际化条件”等选项中，做好预期管理，管控好流动性闸口，包括保持与市场的顺畅沟通。

五月底的这波人民币急涨行情令央行两度向市场隔空喊话，市场亦再度见证了央妈的“威力”，其及时祭出的举措初步扼制了外汇市场顺周期之羊群效应。

无论如何，安内才能攘外。“毕竟，汇率是基于一国国内经济为基础的，利率优先。通胀之下，更要先保国内。”上述资深市场人士称，他认为目前的人民币升值暂时结束，或贬至6.5-6.6;明年或升值以解决输入性通胀问题；此外，汇率止升之后，利率逐渐回归，但恐怕这会利空当前的市场热点。

6月7日，人民币对美元中间价报6.3963; DR007加权利率为2.2790,较前一交易日走高1049个BP；而当日的1M、3M、6M Shibor分别为2.3850%（+0.80BP）、2.4460(+0.20BP)、2.6260%（-0.30BP）；包括当天的10年期国债收益率亦回至3.11%。

而人民币资产配置依然颇受机构投资者的青睐。瑞士百达资产管理首席策略师卢伯乐（Luca Paolini）发表的6月全球市场展望认为，中国债券是固收市场的避风港，并维持增持立场。

“通胀已成为投资者的最大担忧。”卢伯乐表示，“更令我们担忧的是伴随着高通胀，也许会是经济和企业利润增长放缓。我们的商业周期指标显示，经济增长将在下半年放缓，同时，注入金融体系的流动性增长速度会变得更低。”

卢伯乐认为，美联储将在明年初之前维持超宽松货币政策，央行官员近几周的反复表态进一步印证了这一观点，近期货币市场的发展走向也给出了一些线索。

针对前期市场的反弹行情，相聚资本总经理梁辉认为，短期看，当前市场处于经济及流动性均偏温和、有利市场上行的环境中，但中长期维度看，市场整体依然维持震荡走势，进入到下半年之后，尤其在美国退出QE依然是当前市场尚未出清的风险的形势下，人民币汇率、海内外流动性、通胀以及经济的走势均可能出现边际上的变化。

“大宗商品价格将是贯穿今年宏观经济的重要主题，输入型通胀压力是货币政策绕不过去的问题。”东吴证券研报称，2021年下半年，经济的有利环境削弱叠加输入型通胀压力，杠杆压降进程可能放缓，对政策基调的预期不妨更乐观一点。下半年央行加息的概率不大。

当下，亦不只是“汇率、利率跟谁走”之惑，投资者展望下半年经济和市场时，还需结合海外逻辑主线与国内因素。