国寿资产总裁助理刘凡：长期股权投资“对路”保险资金运用

国寿资产总裁助理刘凡：长期股权投资“对路”保险资金运用江苏省基础教育学籍管理系统 姜鑫 “市场中打着‘价值投资’旗号的投资者很多，但绝大多数是以‘价值投资者’的身份进入，最终以‘价格投机者’的角色退出。”在提到价值投资理念时，中国人寿资产管理公司总裁助理

姜鑫 “市场中打着‘价值投资’旗号的投资者很多，但绝大多数是以‘价值投资者’的身份进入，最终以‘价格投机者’的角色退出。”在提到价值投资理念时，中国人寿资产管理公司总裁助理刘凡如是说。

近日，中国银保监会发布了《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》（以下简称：《通知》），就保险公司权益类资产配置的监管提出了新的标准。

有研报数据显示，2020年第一季度保险公司权 益类资产余额为4.38万亿元，占保险资金运用余额的22.57%，占保险公司总资产的20.19%，按保险行业近几年总资产复合年均增长来看，2020年下半年权益市场有望获得近万亿元的增量资金。

作为资本市场的压舱石，保险资金有着怎样的投资生意经？就问题对刘凡做了采访，且听其讲述险资权益投资的道与术。

：国寿资产在国内权益市场的投资理念是怎样的？

刘凡：作为国内最大的机构投资者之一，国寿资产在权益市场投资中一贯秉持“长期投资、价值投资、稳健投资、研究驱动投资”理念，即基于对中国经济和社会发展趋势的长期研判，以及对重点行业和个股、个基的深度研究，进行集中投资、长期持有，从而享受中国经济和上市公司业绩增长的长期回报。

具体而言，所谓长期投资，就是要控制博弈思维、减少波动操作，回归投资本源，充分发挥保险资金长期资金优势，支持国家经济发展和结构转型，赚取国家经济长期稳定发展过程中上市公司业绩长期增长的盈利回报。所谓价值投资，就是要回归基本面，在宏观层面，把握宏观经济结构转型方向和社会发展趋势；在企业层面，要从企业的三大表——资产负债表、现金流量表、利润表来考察企业盈利能力及投资价值。所谓核心投资，就是要选择重点行业和优质投资标的进行集中投资并长期持有，与优质企业一同成长，享受优质企业的长期利润回报。最后，要做好长期投资、价值投资和核心投资，就是要充分发挥专业投资机构的研究能力，以研究驱动投资。为此，我们在全面整合公司内部研究力量、卖方和买方研究资源的前提下，从宏观策略研究、大类资产配置、A股市场择时，到行业景气度观察、个股个基投资价值深度分析都建立了相应的研究框架和方法论体系，并由相应的研究小组负责进行持续跟踪研究，为部门决策和投资经理操作提供研究支持和策略建议。

我们主要秉承长期股权投资理念。长期股权投资是适用于保险资金运用的投资方法论。关于长期股权投资，实践中有不同的定义：有的因未上市公司股权投资退出困难或退出周期长，将该品类投资界定为长期股权投资；有的与会计科目关联，将可以权益法核算的股权/股票投资定义为长期股权投资。这些定义均只是从某个角度揭示了长期股权投资的部分表象，并未完整的反映长期股权投资的内涵。本质上，长期股权投资是一种投资方法论，是一种与传统股票投资着眼于资本市场波动收益相对应的方法论，是一种以价值投资精神内核，并包含落地、管理、退出等全流程的更为广泛外延的投资方法论。长期股权投资具有三大特征。首先，“长期”是一种主动选择而非被动接受。这一点至关重要，否则，当“诱惑”出现时就容易“忘记初心”。市场中打着“价值投资”旗号的投资者很多，但绝大多数是以“价值投资者”的身份进入，最终以“价格投机者”的角色退出。与“主动选择”这一要点相关联的就是进入及退出的逻辑，是基于短期市场波动因素？还是长期的行业/公司发展趋势？基于此种逻辑分析框架投资决策便相对清晰。长期股权投资的第二个核心特征是对“收益”来源的界定。合并报表利润、股息收入、价差变动是长期股权投资的收益来源。一般来讲，长期股权投资比较关注持有期间的合并报表利润以及股息，因为这两者相对稳定，容易预测和把握；交易价差十分重要，但作为一次性收益，兑现的时机十分关键，如同前述投资方法论中关于“过程”与“结果”的分析一样，资本利得是派生于“股息”+“报表利润”这一过程收益的结果。经营良好、回报稳定的企业价值与价格均会稳定增长，实践中长期持股优秀企业的资本增值巨大，这一逻辑其实也奠定了长期股权投资择股、择时的方法论。长期股权投资的第三个核心特征是对会计准则的应用，利用“权益法”以及“FVOCI”会计科目均可实现稳定长期股权投资，规避市场短期波动风险对损益表的影响，区别在于前者可以把被投资方的报表利润按比例合并，而后者只能以分红作为入账基础，但两者都是实现长期股权投资的可选会计工具，不能以工具划分来定义长期股权投资，必须明确长期股权投资是一种投资方法论，而非会计分类。

：如何看待国内资本市场的长期发展趋势？

刘凡：综合看，我国经济韧性强、政策空间大的基本特点没有改变，国内股市长期向好的逻辑继续强化，中国资本市场在全球市场中的相对价值再次提升：一是中国经济具有超大规模优势、广阔的市场空间、充足的要素保障和完善配套的产业体系优势，能够保持经济长期较高增长。二是本次新冠疫情防控彰显出的制度体制优势，为我国深度参与全球治理、更好吸引全球要素资源提供了新的契机。三是资本市场基础制度加快完善，改革红利不断释放，通过打造良好市场生态，中长期资金开展价值投资的制度体系更加坚实。四是估值国际化接轨有助于海外资金持续流入，全球资本增配中国趋势愈发明显，截至上半年外资合计持有A股市值1.86万亿元，占流通股比例由2018年末的2.2%持续提升至目前3.6%左右。五是居民资产配置结构调整，理财意识和风险承受能力逐步增强，偏股类资管产品需求持续扩大，进一步增加市场增量资金。此外，随着香港社会不稳定因素逐步消解，港股整体估值偏低、性价比高，未来投资价值也将进一步凸显。

国内资本市场长期向好的逻辑没有变化而且得到强化。首先，中国经济具有长期增长的巨大潜力。一是中国经济增长的韧性充足。新冠肺炎疫情将重创全球经济，但在有效科学的防控措施下，中国经济正在快速走出低谷，在下半年有望继续恢复性增长，在全球经济中一枝独秀。二是中国经济增长的空间巨大。中国建立了完备的产业体系，并积极推动以国内循环为主、国际国内互促的双循环发展战略。服务消费需求继续扩大和升级，新型城镇化持续推进，技术创新不断突破，制造业和生产性服务业加快协同和融合。

其次，中国资本市场改革的红利将更加显现。中国资本市场改革深化正在提速，这将优化市场发展的生态环境。加强资本市场基础制度建设，推动以信息披露为核心的股票发行注册制改革，资本市场将迎来新一轮改革发展期，能够更好发挥其服务实体经济的能力。

再者，全球资本不断流入中国。新冠肺炎疫情的防控工作，体现了中国强大的制度优势、稳定的国内环境，越来越得到全球投资者的认同。来自海外的投资者数量和交易规模正在快速增长，也将助力中国资本市场的对外开放。

此外，中国居民家庭资产配置结构调整。随着中国经济发展水平不断提高和不动产的吸引力下降等，居民家庭开始更多配置金融资产。

：国寿资产在大类资产配置上的有着怎样的策略？

刘凡：总体判断，国内经济已经进入恢复期，但来自外部的不稳定不确定因素并未消除。因此，要保持战略定力，调整投资节奏。

保持战略定力，就要着眼长期来做好当下的大类资产配置安排。中国经济长期向好、中国市场长期向好的趋势不会发生改变，因此，要坚持保险资金的战略性配置方向不能改变。要深入思考，市场利率在较长时间内会处于一个什么样的水平，股票市场会出现什么样的长期发展趋势。固定收益投资要作为保险资金运用的压舱石，做好差异化的账户管理，抓住利率反弹的机会，立足资产负债匹配，免税账户积极配置长久期政府债。权益投资会坚持“核心+卫星”策略，核心盘稳定配置，体现贝塔特征；卫星盘提升主动操作能力，体现差异化风格，努力获取阿尔法。在配置方向上，坚定布局高股息和核心股票，关注科技成长板块和龙头公司的机会。项目投资要积极开展产品创新，拓展多样化的投资渠道，针对中央重大决策部署的重点区域和重点领域，寻找系统性和大体量的投资规划和项目安排，提高一揽子方案解决能力。

相对在短期内，要调整各品种的配置节奏，并且紧盯核心资产的投资机会。对固收投资保持更多耐心，把握收益率出现反弹的机会。近期市场利率有所回升但仍处于周期内偏低水平，对固收配置保持偏谨慎。适当增加中短期品种的投资以缓解当前的配置压力，同时避免拉长资产久期，等待利率继续回升。权益投资要体现出长期机构投资者的风格和特点，发挥长线资金的优势，做好提前选择，积极布局符合经济社会长期发展方向的核心资产，抓住市场机会敢于加仓。

：银保监会于近日发布了《保险资金参与国债期货交易规定》，并同步修订了《保险资金参与金融衍生产品交易办法》和《保险资金参与股指期货交易规定》，这会对险资投资带来哪些改变和影响？

刘凡：《保险资金参与国债期货交易规定》的发布，为险资投资带来了非常良好的利率风险管理工具，对于保险机构投资和风险管理的发展具有里程碑的意义。保险资金由于其资金来源的特殊性，在投资时需要兼顾安全性、流动性和收益性，其中安全性又最为重要。作为三种特性较为均衡的债券资产一直占据险资持仓的绝大部分比例，但债券资产并不是绝对安全的，也存在一定的利率风险。规定发布之前，保险资金缺乏金融衍生品工具，只能通过买卖现券来进行利率风险管理，这会带来一些负面影响，比如打乱资产配置计划和现金管理目标、交易摩擦成本、资本利得税和本可以获得的信用溢价等。国债期货的准入，使得保险资金可以用较低的成本进行套期保值和风险管理。借鉴银行入市之后的经验，保险资金入市预计也将以“小步缓行”思路为主。长期来看，规定的出台有利于推进保险机构参与国债期货市场交易，进一步丰富保险资金的风险对冲工具，有利于保险公司加强资产负债管理，增强风险抵御能力，支撑保险资金的长期投资收益率水平。

保险资金参与国债期货交易对险资投资影响深远。第一，险资可以使用国债期货对冲利率风险。寿险资产对于利率波动十分敏感，恰当运用国债期货可以有效管理利率波动对资产价格的影响。第二，国债期货采用保证金交易机制，可以提高保险资产配置的灵活性。以往配置需求受制于保费收入的季节波动，可能导致因资金不足错过配置时机，使用国债期货可以有效解决这一矛盾。此外，险资还可以利用国债期货对投资组合的久期进行调整，使资产与负债久期相匹配，减少错配风险。

传统配置策略的核心是配置节奏，收益率高点增配长久期品种，收益率低点增配短久期品种。参与国债期货交易以后，在一定程度上将可能转向构建合适的套保方案实现委托方的配置要求，以及在不同市场情况下如何选择最优的配置工具。《保险资金参与金融衍生产品交易办法》的修订统一了监管口径，完善了保险资金参与金融衍生品交易的监管规制体系，使得对保险资金参与金融衍生品交易的监管更加细化和明晰。首先，办法调整了对于保险资金参与金融衍生品交易的监管框架，形成了在一个大办法下设立具体的品种规定的易扩展结构，不仅使得已经准入的股指期货和国债期货的监管更为清晰，也为将来其他衍生品的准入提供了便捷条件，为险资投资中风险管理工具的丰富铺平了道路。其次，办法在保险机构的资质管理上增加了定量的指标，对于风险的防控更加严格，不管是在总杠杆率的要求、严控内幕交易和对违规行为的处理上都提出了明确规定，有利于保险资金有序地参与金融衍生品市场和持续加强风险管理能力建设。

《保险资金参与股指期货交易规定》的修订对保险资金进行股指期货交易的规则设置进行了适当的放松，但从业务操作上变得更加严谨和合理。首先，买入套保持有时间放宽到3个月，较少的操作和较长的持有时间保证了买入套保的预期效果更容易达到，使得险资更有意愿去参与买入套保，在股指期货长期负基差的环境下更有利于保险资金投资收益的增厚和稳定。其次，增加了卖出套保对冲的现货资产的范围，并且将对冲市值的上限由现货账面价值的100%提升至102%，扩大了险资卖出套保的潜在容量，有助于提升险资利用股指期货对冲风险的稳定性和灵活度。再次，一定程度上降低了保证金的预留规模，在有效防范强平和流动性风险的前提下，增加了险资在套期保值中的资金利用效率，有利于提高险资投资收益的稳定性。