【首席观察】央行货币政策执行报告里的“攻与守”

【首席观察】央行货币政策执行报告里的“攻与守”传承与创新 欧阳晓红 一 经济金融数据、信息集中披露的这段时间，金融资本市场亦不平静…… “世界百年未有之大变局和新冠肺炎疫情全球大流行交织影响，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢

欧阳晓红

一

经济金融数据、信息集中披露的这段时间，金融资本市场亦不平静……

“世界百年未有之大变局和新冠肺炎疫情全球大流行交织影响，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大。 ”

中国央行在11月19日发布的2021年第三季度货币政策执行报告（下称《报告》）中如是说。其潜台词是“形势不容小觑”。不过，央行亦指出，我国是具有强劲韧性的超大型经济体，经济长期向好的基本面没有变，发展潜力大、回旋空间广阔的特点明显，市场主体活力充足。

这份描述了货币政策执行成果与展望的季度报告通常被市场视为观察政策风向、经济运行基本面的一个窗口；时至临近年关的特殊阶段，蕴含中国央行“攻与守”的货币政策操作、流动性供需及稳增长与防风险措施等亦显得尤为重要。

而财政部公布的10月财政数据显示：1-10月全国一般公共预算收入18.15万亿元，同比增长14.5%；1-10 月全国一般公共预算支出19.40 万亿元，同比增长2.4%；1-10月全国政府性基金预算收入6.75 万亿元，同比增速为7.7%; 政府性基金预算支出7.6 万亿元，同比下降8.7%。

光大证券研报据此分析，一般公共预算收入:税收增速连续明显下降，增值税当月增速降至1%以下，消费税、企业所得税也呈明显回落态势，是当前基本面较弱的写照;预计全年财政收入增速仍可达12%以上。而一般公共预算支出:10 月支出增速稍有回升但仍然较低;预算内基建投资领域支出明显偏慢，后续需加快。

债市方面，光大证券建议，维持10年期国债收益率在 3.0%左右震荡难以形成趋势性机会的判断，利率债市场整体波动有限，风险也相对有限，亦建议投资者对基本面和宏观政策保持理性预期。目前经济处在底部修复阶段，但政策加快发力。资金面方面，今年2 月以来，DR001、DR007 整体处在区间变动。美联储Taper 靴子落地，叠加美国国内通胀升温，国内央行货币政策仍将以我为主，中国国债收益率不会跟随美国国债收益率上行。

包括不久前公布的10月经济数据昭示，经济增长依旧承压，生产消费小幅回暖，需求仍需夯实；经济基本面可谓温而不暖。

11月18日，富达国际投资团队认为，全球经济在2022年的走向，将取决于各国政策制定者做出的关键决定。富达预计通胀在本轮周期内将持续，并更具韧性，因此各大央行需要应对高通胀问题。决策者已经开始面临是要先保增长、还是先抑通胀的两难抉择。由于一旦错判仍有挽回余地，所以一定程度上会增加错误决策发生的机率。

“全球股市正步向软着陆，”富达国际投资团队称，其认为，在中国促进“共同富裕”的道路上涌现投资机遇；而亚洲高收益债券及主题投资将为2022年两大投资焦点。

先保增长，还是先抑通胀？这在中国央行看来似乎并不是大问题，尽管这关乎中国央行之政策操作，即如何“攻”。

《报告》仅六处提及“通胀”。比如，央行认为，世界经济金融形势方面，第三季度以来，全球经济复苏边际放缓与供应链摩擦加剧相叠加，大宗商品尤其是能源产品价格冲高、原材料供应不足、部分岗位劳动力紧缺、不同领域经济分化加大等问题凸显。

展望未来，新冠肺炎疫情持续脉冲式扰动的可能性仍存，全球经济形势依然复杂严峻，供应瓶颈、能源短缺等可能导致海外生产消费受阻、通胀持续更长时间。同时，主要发达经济体货币政策已开始调整，需对其可能引发的金融市场震荡及对新兴经济体的溢出影响高度关注。

央行报告在《专栏》3中指出，本轮发达经济体放松货币政策较上一轮节奏更快、强度更大，开始调整后，推动美元指数上涨、美债收益率上升，并可能对新兴经济体产生影响。

不过，央行认为，当前我国面对的内外部环境与上轮相比有明显不同，发达经济体政策调整对我影响有限。原因有四：当前我国宏观经济体量扩大，韧性更强；我国坚持实施正常的货币政策；我国汇率市场化改革取得进展，对外部冲击的吸收能力增强；我国金融体系自主性和稳定性更强，人民币资产吸引力增强。

“我国货币政策搞好跨周期设计，能够更有效地应对发达经济体货币政策调整带来的外部冲击。”《报告》指出，其支撑逻辑是：一是保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。二是进一步完善全口径跨境融资宏观审慎管理，提高管理的有效性和覆盖面。三是保持流动性合理充裕。 四是推动境内伦敦同业拆借利率(LIBOR)转换工作有序进行“这些措施有助于隔离和缓冲风险，增强我国金融体系应对外部冲击的韧性。”央行称。

再如，中国宏观经济展望方面，央行认为，通胀压力总体可控。2021 年第三季度，消费市场供需基本平稳，猪肉价格持续下降带动CPI涨幅降至1%下方。10月CPI同比上涨1.5%，预计四季度CPI 温和上涨，总体保持在合理区间内平稳运行。

央行《报告》表示，展望未来，国际疫情仍存在不确定性，但考虑到我国是全球主要生产国，经济自给能力较强，有利于应对国际大宗商品价格上涨和海外通胀上行的影响。总的看，我国总供给总需求基本稳定，央行实施正常货币政策，有利于物价走势中长期保持稳定。

事实上，就“增长”而言，可谓绝对的高频词，其在报告中被提及158次；而“操作”亦被提及“57”次。

在《报告》目录中，与“增长”匹配的描述是：金融机构贷款合理增长，利率处于历史低位；货币供应量、社会融资规模适度增长；人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定，跨境人民币业务保持增长等。

再如在货币政策操作方面，《报告》表示，灵活开展公开市场操作。2021 年第三季度，人民银行科学研判形势，加强市场监测，综合考虑缴准、缴税和政府债券发行等流动性影响因素，在运用降准、中期借贷便利(MLF)等货币政策工具投放中长期流动性的基础上，每日连续开展公开市场操作，精准把握操作力度，保持银行体系流动性合理充裕。

9 月中下旬，人民银行适时开展14天期逆回购操作提前投放跨季流动性，为金融机构做好季末资产负债管理吃下“定心丸”，同时开展 7天期逆回购操作并适度增大操作量，对冲税期高峰、地方债密集发行等因素的影响，切实维护季末货币市场运行平稳。

二

如果用“操作”或“增长”来诠释央行在三季度的“攻”，那么，“守”则或是如何防风险与稳增长。

在财信研究院看来，《报告》暗示央行“稳增长难度加大，结构性宽松带动稳信贷。”财信研究院宏观团队认为，对于经济形势的判断，报告明确指出“保持经济平稳运行的难度加大”，同时删去二季度货币政策执行报告中“发展动力进一步增强”等相关表述，表明央行对未来经济下行风险的担忧加大。

当前我国经济出现新的下行压力，要在高基数上继续保持平稳运行面临很多挑战。具体从国内外两方面看，挑战主要表现为：外部环境更趋复杂严峻，内部经济恢复发展仍面临阶段性、结构性、周期性因素制约。

值得一提的是，对于央行重点关注的流动性指标与重要利率指标，《报告》也均做出明确指引。据财信研究院宏观团队分析，一是流动性观测指标方面，央行多次在货币政策执行报告和重要会议中提出，观察流动性的一个最重要指标是货币市场7天期回购加权平均利率（DR007），1-9月份国内DR007均值为2.18%，与央行7天期公开市场操作利率仅相差2个基点，表明我国流动性供需总体非常平稳。

此外，央行在专栏1中指出，受央行下调超额准备金利率以及完善流动性管理和短期利率调控框架等措施影响，我国金融机构超储率下降较多，但不能单纯根据超储率变化判断流动性松紧程度，观察市场利率才是判断流动性松紧程度的科学方法。

其次是利率方面，《报告》突出强调要“推动小微企业综合融资成本稳中有降”，同时在多处明确要重点支持小微企业（报告共计提及小微企业共52次）。而去年一季度的货币政策报告中，40次提及“小微”。

这其中，“流动性”依然是《报告》中的高频词——被提及46次。

比如，《报告》在“下一阶段主要政策思路”方面指出，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，以我为主，稳字当头，把握好政策力度和节奏，处理好经济发展和防范风险的关系，做好跨周期调节，维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性。完善货币供应调控机制，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。密切跟踪研判物价走势，稳定社会预期，努力保持物价水平总体稳定。

也由此可见，“灵活精准、合理适度，以我为主，稳字当头”，报告用这些词勾勒货币政策如何应对当前复杂严峻形势之各种变与不变。

而“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”被央行视为“下一阶段主要政策思路”中七项工作的首项任务。报告称，完善货币供应调控机制，形成中央银行调节银行货币创造的流动性、资本和利率约束的长效机制，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。

“继续落实和发挥好结构性货币政策工具的牵引带动作用”居其次；第三项则是“构建金融有效支持实体经济的体制机制”。据此，央行呵护市场流动性之心切可见一斑。

四是深化利率、汇率市场化改革，畅通货币政策传导渠道。五是坚持防风险与促发展并重，持续推动债券市场高质量发展。六是建立中国特色现代金融企业制度，不断完善金融企业公司治理。

“坚持底线思维，增强系统观念，遵循市场化法治化原则，统筹做好重大金融风险防范化解工作。”是最后一项工作，亦是重中之重。关键词“风险”二字在《报告》中被提及65次。某种程度上，这也是中国央行的一种“守”，即如何稳增长，怎么防风险。

诚如，《报告》中坦言，主要发达经济体通胀走高，美联储已开启缩减购债进程，全球跨境资本流动和汇率波动加大、金融市场估值调整的风险上升。国内经济运行面临疫情多地散发、大宗商品价格高企等挑战。目前房地产市场风险总体可控，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。

“夯实金融稳定的基础，以经济高质量发展化解金融风险。全力做好存量风险化解工作，坚决遏制各类风险反弹回潮，防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险。” 央行表示。

三

一定程度上，要知市场风险如何？另一种视角是不妨看看金融市场的运行情况。

《报告》称，2021年第三季度，金融市场整体健康稳定运行。货币市场利率继续保持平稳，市场交易活跃。债券发行量增加，发行利率下降，现券交易量减少。股票市场指数震荡下跌，成交量保持较快增长。

而全球市场方面，富达国际警示：由全球经济强劲复苏所带动的盈利增长的快速反弹，往往会逐步消退。当前全球股市已来到临界点，并可能在2022年步向软着陆。通胀和利率上升、供应链中断、债务水平高企，以及中国监管持续趋严等主要风险，都有可能将市场推向不太乐观的局面。

富达国际认为，中国需做出关键政策决策，以为其经济增长新模式提供支持。中国正着手通过“三座大山”，即医疗、教育和住房领域的经济改革，解决社会不平等问题。在后续较长时间，相关行业在触底反弹之前，可能还会受到持续的负面影响。然而有初步迹象表明，中国将放松政策以支持房地产市场以及整体的经济增长，这将在2022年对全球其他地区产生巨大影响。

富达国际亚洲多元资产投资管理主管Matthew Quaife则指出：“由于全球政策的不确定性、通胀加剧，以及中国经济增长放缓等因素影响，投资者需要更加努力寻求多元化的收益。尽管在中国房地产市场正在进行政策改革，但我们认为亚洲高收益债券依然具有吸引力。投资者或需要为短期阵痛做好准备，但考虑到目前的估值水平，此类资产仍具吸引力。”

“在2022年，投资者还可以在主题投资当中找到更多元化的投资机会，例如中国的消费和创新主题，以及需要应对气候危机的各个行业。” Matthew Quaife称。

巴克莱银行中国首席经济学家常健将中国的2022年GDP增长预测下调了60 个基点，至4.7%。下调预测原因如：房地产销售/投资收缩更为显着；明年政府可能会面临更大的压力来兑现气候承诺。巴克莱还将2021 年第四季度的增长预测下调了70个基点，至同比增长 2.8%。

“虽然中国人民银行将保持宽松的政策，但它更有可能采取有针对性的宽松政策，而不是高调的工具（例如降存款准备金率或降息）。中国人民银行自7月降准以来一直没有降低存款准备金率，并通过MLF展期和公开市场操作（OMO）确保充足的流动性。”常健认为。

2021年即将翻篇，疫情仍在蔓延、供应硬约束加码、国际宏观形势充满不确定性的当下；在变与不变之间，央行的“攻与守”如何持续做到有的放矢？神经敏感的市场亦在拭目以待。

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