【首席观察】金融数据的脸色“阴转睛”

【首席观察】金融数据的脸色“阴转睛”尤勇个人资料 欧阳晓红 一 数据就像一面镜子，折射出经济的“脸色”。中国央行2月10日公布的1月社会融资规模和人民币新增贷款均大超市场预期，接踵而至的“创历史新高”“开门红”等标签

欧阳晓红

一

数据就像一面镜子，折射出经济的“脸色”。中国央行2月10日公布的1月社会融资规模和人民币新增贷款均大超市场预期，接踵而至的“创历史新高”“开门红”等标签可否定义经济脸色“阴转晴”？

央行数据显示，2022年1月社会融资规模增量为6.17万亿元，同比多增9842亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加4.2万亿元，是单月统计高点，同比多增3806亿元。社融存量增速10.5%，较上月回升0.2个百分点。

消息发布当日，夜盘长债收益率上行3-5 BP。而这天（美东时间）披露的美国1月CPI（7.5%）亦超出7.3%的预期——创下自1982年2月以来的最大同比增幅；市场反应超调，10年期国债收益率升破2%，为两年半以来的最高水平；美国三大股指则应声下跌。

即使经济强劲，通胀却居高不下；似乎目前没有谁确切知道美国经济对国债收益率上升的敏感度有多高；这可能意味着美联储将采取更积极的政策反应。由此，全球市场亦开始对激进加息路径重新进行定价，尽管投资者需要在3月美联储会议之前获得更多线索。

才下眉头却上心头。换言之，虽然1月中国央行信贷数据昭示，我们的“宽信用”确认、“经济底”在即；但全球不确定的市场风暴可能再次一触即发。

此刻，全球金融市场正动荡不安：2月10日，美国三大股指均收跌；次日，A股亦是全线收跌，上证指数、深证成指、创业板指分别报收3462.95(-0.66%)、13224.38(-1.55%)、2746.38(-2.84%)；逻辑上，1月信贷数据利好A股，但显而易见，此“利好”不足以抵消彼“利空”。

正如，在保银资本管理公司首席经济学家张智威看来，一月信贷创了历史新高，政府推信贷稳增长的政策意图明显，有助于帮助市场增强对经济的预期，利好中国资本市场。不过相对去年来看，大部分增长来自票据和短期贷款说明实体经济需求还是比较弱。

但此时，不乏国际投行或外资对人民币资产频频抛出橄榄枝：

瑞士百达资产管理首席策略师卢伯乐（LucaPaolini）发表2022年2月投资展望时表示，随着全球经济在中国的引领下再次加速增长及企业利润强劲增长，在1月的大幅抛售之后，股市前景可观。他将中国股票评级从中性上调至正面，对中国国债仍持增持立场。其认为，随着美联储踩下刹车，中国央行的政策正变得更加宽松。

看好中国股票的卢伯乐认为，在经历具有挑战性的2021年之后，随着我们进入虎年，中国股市前景正在改善。领先指标正在回升，中国的信贷冲量（即流入经济的信贷总量占GDP的比例）也在回升。这一信贷指标尤为重要，因为其上升往往预示经济增长的加快。

与此同时，“中国央行果断地将货币政策立场转向宽松，通过下调存款准备金率、下调官方利率和贷款基准利率等多种措施支持经济。更重要的是，监管政策的重置目前似乎已经暂停。上述因素应会让中国股市在去年下跌20%之后收复失地，并在未来几个月缩小与其他市场的估值差距，”卢伯乐称，“我们还认为，如果俄罗斯与乌克兰的危机升级为全面的军事冲突，中国股票可以作为有效的对冲工具。”

而央行新出炉的信贷数据对此亦给予印证。1月社会融资规模增量创历史新高，远超市场预期；社融存量增速也提升了0.2个百分点至10.5%。

一边是若隐若现的橄榄枝在招手，一边是潜藏的风险隐患蠢蠢欲动；多空之间，投资者需要权衡利弊，明辨是非，系好安全带，伺机而动，那怕是以守为攻。

二

“较快的社融规模增长并不一定意味着GDP增长会立即反弹。”野村证券中国区首席经济学家陆挺表示。其解释，这正如我们之前指出的那样，监管机构可能会紧急敦促银行在1月的最后一周增加放贷，以提振信心。

数据显示：1月份存量贷款同比增长从12月份的10.3%上升至10.5%，而存量人民币贷款增速从11.6%微跌至11.5%。M2增速从12月的9.0%升至1月的9.8%（市场预期：9.2%；野村证券：8.8%），高于预期。

陆挺表示，我们在这方面看到了明确的证据：第一，短期公司贷款净增长几乎翻了一番，从2021年1月的5760亿元增至2022年1月的10100亿元。

再者是1月未贴现银行承兑汇票净增4730亿元。虽然仍略低于2021年1月的4,900亿元人民币，但它本身就是一个异常高的月度数字，基于前期表现，野村证券认为，它可能会在发布高读数后急剧下降。

因此，“在我们看来，这意味着不应假设1月份信贷数据的意外上行将迅速转变为经济表现的意外上行。”陆挺说。其预测，经济增长阻力仍然强劲。由于疫情影响、房地产行业恶化、冬季奥运会以及出口增长可能放缓等诸多因素，中国1月份的增长恐进一步放缓。预计在3月初的全国人大会议之后，才会有更多切实和支持性的措施；包括未来几个月政策利率再下调10个基点、存款准备金率下调50个基点以及外汇购买量的显著增加，将增加流动性并“抑制”人民币升值。

就贷款数据而言，1月份人民币贷款增加3.98万亿元，是单月统计高点，同比多增3944亿元。其中，票据融资同比多增3193亿元；居民户短期贷款和长期贷款皆同比少增，共计少增4270亿元；企业短期贷款同比多增4345亿元；企业中长期贷款同比多增600亿元。

就此，中航基金首席投资官邓海清认为，乍一看，企业中长期贷款仅同比多增600亿元，贷款增量主要由票据和短贷贡献，贷款数据的结构似乎不好。但需要注意的是，一方面，企业中长期贷款增加2.1万亿元，是单月统计高点，在去年的超高基数上再创新高。另一方面，企业中长期贷款同比多增，一举扭转了去年下半年以来企业中长期贷款同比大幅少增的趋势。

“居民户贷款同比少增幅度较大，表明居民收入和支出意愿依然受疫情影响较大，未来大概率随着疫情防控形势好转而好转。”邓海清分析。

更甚者，“宽货币”与“宽财政”加持下，国金证券首席经济学家赵伟认为，稳增长效果加速显现，“宽信用”确认。譬如，1月，新增社融6.17万亿元、高于平均市场预期的5.45万亿元，同比多增9842亿元，人民币贷款、政府债券、企业债券为主要贡献、合计同比多增超9000亿元。货币宽松加码下，成本传导快的信用债、票据和短贷最先放量；财政发力也明显靠前，地方债提前发行带动政府债券同比增多的同时，财政存款同比下放加快。

赵伟分析，“政策底”已夯实，稳增长“三步走”进行时，带动需求逐步改善，“经济底”或即将出现。稳增长，已从第一步的货币宽松、稳增长相关融资增多，向第二步的实体需求改善过渡，预计2季度经济边际改善最为明显，第三步，需求走出收缩“负循环”、经济预期修复，GDP增速回升至合理区间。债市已站在新的“十字路口”、面临一定调整，纯债配置建议从久期转向票息策略。

一位债市交易员说，近期债市调整的最大肇因是美联储加息预期趋紧，市场重新估价。

那么，总体上，1月金融数据成色如何？就此，平安证券首席经济学家钟正生认为，可从三个方面去剖析：

1）社融结构：信贷“开门红”、直接融资增加和表外压降速度放缓三方面因素共同支撑了社融的回暖。2）贷款结构：在信贷“开门红”的背后，企业短期贷款与票据融资同比大幅放量，中长期贷款虽有改善，但幅度有限（与2021年同期相当）；居民户购房和短期消费意愿不足，居民部门“加杠杆”需求疲弱。3）货币供应量：春节存款“搬家”、居民消费需求疲弱、地产销售低迷三重因素影响下，企业部门现金流紧张的情况加剧，M1增速由正转负。

接下来，如何看待宽信用的持续性？在钟正生看来，居民疲弱的贷款需求仍显拖累、企业中长期贷款回升的可持续性，是后续宽信用的两大隐患。平安证券认为：1）在强烈的稳增长诉求之下，针对居民消费的刺激政策有望加速推进、房地产按揭贷款利率有望进一步调整，不必过于担忧居民消费需求疲弱对宽信用的拖累；2）绿色基建、传统基建、制造业及其他行业将成为企业中长期贷款增量的有力抓手。适逢“二十大”召开之年，无需怀疑稳增长的决心与未来两个季度宽信用的可持续性。

不管怎样，“我们预期政府将会在未来几个月继续推出刺激政策，包括降准降息。但是稳增长不能只靠货币政策，未来的关键是看财政政策发力的力度和房地产市场政策的调整。”张智威说。

信贷数据的上行，会否如陆挺所言，并不意味着迅速转变为经济表现的意外上行；好看的金融数据，如何传导至经济的脸色由“阴转晴”还有待观察。

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