通胀之虞 加息之惑 全球市场焦灼时刻

通胀之虞 加息之惑 全球市场焦灼时刻退避三舍的三舍有多远 “我们永远不知道危机什么时候到来，但需要做好迅速行动的准备。” 股市波动、债市调整、国际市场上原油等大宗商品飙涨、黄金走高……全球市场正以不同方式诉说——步入美联

“我们永远不知道危机什么时候到来，但需要做好迅速行动的准备。”

股市波动、债市调整、国际市场上原油等大宗商品飙涨、黄金走高……全球市场正以不同方式诉说——步入美联储加息前夜的焦灼时刻之变，投资者需系好安全带。

欧阳晓红

一

等待风暴，等待加息靴子落地！美联储今年或将多次加息应对通胀，最早一次加息可能在3月。全球金融市场正以剧烈调整的方式诠释这一焦灼时刻……

果然，关乎加息预期的1月美国CPI数据引发市场轩然大波。“美国物价疯了！”市场惊呼。又岂止是美国，全球正普遍通胀：欧元区1月CPI年率升至5.1%的历史新高！英国1月CPI同比上涨5.4%，创1992年以来最快增速！

不过，经济周期有别发达经济体的中国目前似乎无恙，无惧通胀。2月11日，中国央行发布的 《2021年第四季度中国货币政策执行报告》（简称“《报告》”）明确：通胀压力总体可控。2021年我国CPI全年均值0.9%。未来CPI运行中枢可能较上年温和抬升，继续在合理区间运行。与此同时，PPI 同比涨幅在阶段性冲高后回落。

央妈发的“定心丸”，A股市场“吃”吗？虽说国内CPI温和，但市场调整、情绪之波动难防。这一轮巨幅震荡波动将接踵而至吗？

通胀之虞不容小觑：2月10日披露的美国1月CPI同比上升7.5%，达1982年2月以来最高水平；市场反应超调——堪称全球资产定价之“锚”的美国10年期国债收益率当日升破2%；次日回调至1.9%，美国三大股指亦是全线收跌；欧洲、亚太市场均大幅波动。黄金、原油则大涨。

而国内创业板指自去年高点以来下跌超20%步入“技术性熊市”，这似乎与美国科技股有着异曲同工之处：更容易受未来利率上升影响的高成长科技股当下正被市场抛弃。

FXTM富拓高级研究分析师Lukman Otunuga分析，金价走强主要得益于通胀担忧加剧且俄乌紧张局势加速投资者避险。CPI再度爆表，无疑会推升市场对美国将迎来更激进加息周期的预期，3月份可能加息50个基点。

加息之惑迫在眉睫：“美国1月CPI数据公布之前，认为‘3月加息50个基点’的观点占三分之一；但公布之后，这种看法占市场多数，甚至还认为年底会加至1.75%-2%，这很高了，表明市场走在前面，倒逼美联储；那么，出于非经济因素考量，美联储甚至可能先发制人。”某全球宏观对冲基金负责人、荷马金融顾问宋卫国告诉。

换言之，已不是要不要加息的问题，而是加多少、加至什么位置才能抑制通胀爆表。

放眼全球央行，但见“英国央行加息的态度坚决但通胀展望温和；欧央行的货币政策决策保守但通胀展望表现出更多担忧；日本央行坚持宽松货币政策不变，对于通胀的容忍度最高；巴西央行的加息力度最大，最早认识到通胀可能存在持续性。”招商证券分析。

央行《报告》也指出，部分新兴经济体多次加息。为应对通胀压力、资本外流和汇率贬值风险，2021 年主要新兴经济体多次加息。巴西、俄罗斯、墨西哥、 南非全年分别加息 7 次、7 次、5 次和 1 次，累计加息幅度分别为725个、425个、150个和25个基点。

现在，“不只是股市，包括债市都会受冲击，像高成长科技股，以及长久期国债、债券等资产更容易受未来利率上升的影响，这也是其大幅下跌之诱因；另外，高收益债是否经得起考验也值得关注，其变化滞后于股票——它最近的价格已开始变化，潜在风险较大。”宋卫国说。

非常时期非常举措？一位财政专家直言“高杠杆+急紧缩=大萧条”，他认为，全球杠杆率高企之下，冒进紧缩退出容易导致危机，进而可能出现所谓的经济“大萧条”。

此一时彼一时。不管是风暴还是危机，与2008年相比，此轮风暴或危机的最大不同是：肇因以及目前全球杠杆率高企，平均宏观杠杆率逾300%，而上次是100%多。如此，美联储的退出政策外溢效应无疑会被放大。

提及世界经济金融形势，《报告》亦坦言，国际金融市场震荡加大。受疫情反弹、增长放缓、通胀上行等因素影响，投资者情绪更趋敏感加大资本市场震荡，发达经济体主要股指在 2021年 9 月、11 月和 2022 年1月出现三轮明显的下探调整。

若市场情绪不稳定，接下来的第四轮下探调整来袭，A股能否独善其身？或外部因素扰动，2月14日,上证指数、深证成指、创业板指数分别报收3428.88点、13123.21点、2732.01点。

“疫情、通胀和发达经济体货币政策调整仍是全球经济的三大不确定性。”《报告》称。

《报告》亦指出，全球高通胀持续时长尚存争议，需防止通胀预期脱锚风险。疫情发生以来，全球供应链出现瓶颈甚至阻塞、劳动力结构性短缺引发 “工资-通胀”螺旋、大宗商品价格上涨并向下游传导、发达经济体货币政策极度宽松等多方面因素共同推动海外通胀明显走高，这些因素未来如何演进、带来的影响何时消退存在较大不确定性。

“目前发达经济体通胀压力已处于多年鲜见的高位水平，市场通胀预期仍较强， 政策制定者需密切关注通胀预期可能脱锚的风险，防止预期发散。“《报告》称。

二

其实，“没有人能保证全球央行之决策只对不错，只赢不输；包括美联储，否则历史上就不会有无法原谅的错了。”一位资深私募人士说，他坚称，美联储误判了通胀形势。

被称为“新债券之王”的双线资本（DoubleLine Capital）首席执行官杰弗里-冈拉克（Jeffrey Gundlach）2月11日表示，美联储在应对通胀飙升的斗争中失败了，预计将在今年加速加息。他还认为今年10年期美国国债收益率将超过2.5%，并可能会达到3%。若是，全球金融市场恐难逃巨幅震荡风险吗？投资者需要系好安全带。

而10年期美国国债收益率2月10日升破2%之后，次日有所回调，2月11日报收1.918%。

“1月CPI再超预期，美国通胀冲顶仍未结束；以及‘美联储鹰派表态：圣路易斯联储行长Bullard支持在7月前加息100bps’推动美债收益率走高。”华创证券首席宏观分析师张瑜认为，通胀超预期+美联储鹰派表态，3月加息50bps概率由24%快速提升至93%，全年加息至2%以上的概率由4%提升至36%。

事实上，在招商证券首席宏观分析师谢亚轩看来，通胀和美联储货币政策成为热点问题，讨论主要聚焦三个方面：一是通胀的成因是需求侧还是供给侧，是临时性还是持续性；二是美联储的货币政策应对是否得当；三是美联储收紧货币政策的影响，包括对美国经济和资产价格的影响，也包括通过溢出效应对其他国家特别是新兴经济体的影响。

“关键还在于对通胀成因的解释。”他说，美联储官员仍然认为目前不同寻常的通胀与疫情带来的供给冲击有关，过去10年压低通胀的结构性因素还将在疫情后“王者归来”帮忙压低通胀。这样的一厢情愿意味着联储事实上低估了本轮通胀成因的不同寻常之处。

谢亚轩对本轮通胀成因“不同寻常”之处的看法诸如：其一，过去10年压低通胀的结构性因素在减弱，推高通胀的结构性因素在增强，其背后推动力是全球金融周期（GFC）的收缩和扩张。

其次，这个转变发生在2019年下半年，与新冠疫情冲击无关，因而推高通胀的结构性因素将在疫情平复后继续发挥作用。

最后，美联储目前的分析框架中未包含以上信息，因而没有也不会采取宏观审慎措施加以应对。鉴此，金融市场未来仍将面临美国通胀失控和美联储货币政策进一步超预期收缩的风险。

而有效应对外部冲击风险方面，中国央行《报告》专栏6提及，资本市场经受住了国际金融市场动荡、外部对我打压升级等冲击考验，基础性制度改革持续深化。不断完善“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架，丰富完善政策工具箱，在复杂多变的形势下有力维护外汇市场稳定和国家经济金融安全。

不过，或许正如保尔森基金会创始人兼主席、美国财政部原部长亨利·保尔森(Henry M. Paulson Jr.)所言，我们永远不知道危机什么时候到来，但需要做好迅速行动的准备。

他在由全球财富管理论坛组委会总干事、孙冶方基金会理事长李剑阁主持的与GAMF论坛理事长、中国财政部原部长楼继伟之高峰对话中说，金融危机总是会发生的。只要有金融系统和金融市场，并且人们可以承受市场恐慌，就会发生金融危机。关于金融危机，我们知道，美国和中国任何一个市场出现问题，两个国家都会受到影响。

楼继伟也认为，金融危机可能由灰犀牛事件引发，也可能由黑天鹅事件引发。但有个情况需要提醒，现在需要将超宽松的货币政策退出。一方面也是大家没钱了，包括公共部门；另一方面是央行扩表到了不可想象的程度了，必须收缩了。这个时候非常容易触发那些可能产生的风险。特别是一些国家资产价格到了高位，若财政政策、货币政策退出时机或者是力度、节奏不当，都很可能触发危机。

至于通胀压力，在楼继伟看来，中国与其它国家相反，就是最终消费不足，CPI上不去；再者是全球的大宗商品价格上涨，推动了结构性物价上涨，PPI最高的时候达到了13.5%，但最终需求端的需求上不去，所以压力都放到了产业链的中下游。

他估计各国的财政货币政策将会回调，以减轻物价上涨的压力，对全球来说，最大的不确定性就是疫情，如果疫苗能够普遍地接种，而且有效，人员的流动、货物的流动可以正常，复苏将会比较强劲，那么最大的挑战将是通货膨胀。

三

那么，通胀又将如何影响市场？“全球通胀之下，无牛市。”上述私募人士认为。

“科技/成长型股票受挫。”FXTM首席市场分析师陈忠汉分析，其逻辑是：随着利率上升，企业的借贷成本会变得更高，因为他们必须支付更高的贷款利息。因此，依靠贷款帮助成长的公司可能无法扩张得那么快，他们将需要更多的资金支持利息。当投资者对成长型公司的增长能力不那么乐观时，就会把目光投向其他可能带来更高回报的资产，这通常会引发此类公司股票遭遇抛售。

“美国一月份消费者物价再次上涨，令通胀压力在年初开始缓解的希望破灭。”景顺亚太区（日本除外）全球市场策略师赵耀庭分析，他认为，当前商业周期的风险有所上升。周期不会自行结束，而是政策收紧的结果。

而“随着美联储收紧政策，以及消费者应对食品价格上涨和房租成本上涨，经济可能会显著放缓。在周期的放缓阶段，仍然看好股票，但也意识到，在政策不确定性的情况下，波动性将持续存在，回报将变得更加温和，股票指数的波动范围将变得更加极端。随着金融环境收紧，具有定价能力和更高收益可见度的优质企业可能会跑赢大市。”赵耀庭称。

他解释，通胀和美联储收紧政策加速了商业周期的结束。我们仍然认为，通胀压力将随着消费者需求放缓而缓解，供应链挑战将随着工人重返工作岗位而消退。不过，出现“持续通胀”情景的可能性已经上升，即各国央行过于激进地收紧政策并阻碍经济增长。

“一季度紧缩交易趋势明确，二季度起交易定价或转向基本面。”张瑜分析。她说，一季度美国通胀仍未见顶且美联储转向姿态鹰派程度仍待确认的阶段，资产价格将呈现相对明确的紧缩交易。而二季度起随着通胀回落，全年经济增长前景进一步明确，美联储转向的力度或成为定价核心，若通胀下行导致加息不及预期，或呈现加息周期中的宽松交易。

至于对国内货币政策的影响，张瑜认为，美债利率破2带来中美息差进一步收窄至70bps，人民币汇率面临贬值压力，不过考虑到目前汇率强而不贵，即便贬值但幅度可控，汇率距离前期敏感位（7.0~7.2）仍有10%以上的战略纵深，且汇率政策工具箱充足，因此可以护航货币宽松，国内降息降准仍可期。

值得注意的是，《报告》亦透露出政策关注度的变化。国金证券首席经济学家赵伟认为，央行对国内经济研判基本延续去年底定调，对通胀着墨不多、维持通胀压力可控的判断。央行强调全球经济面临的三大不确定性，对主要经济体货币政策调整尤为关注。

更甚者，“以我为主”的内涵或已发生变化，定调较三季度积极、比年底年初表态弱化。“以我为主”不再放在基调位置、只在汇率部分提及，或意味着央行对美联储政策外溢影响的关注上升。

“股市之外，更需要当心价格变化滞后的公司债、高收益债券之异动；包括房地产市场，它们对利率上升更为敏感，风险更大，可能会引起较大的市场波动。”宋卫国警示。

谢亚轩则表示，是时候和以低增长、低通胀和低利率为特征的“长期停滞”状态说再见了。告别低利率？他担心全球资本市场还没有做好充分的准备。

“长期停滞（secular stagnation）假说”由美国前财政部长萨默斯（Lawrence H. Summers）在2013年国际货币基金组织第14届年会上的演讲中提出，认为2008年全球金融海啸前后世界经济已进入“均衡实际利率”为负的长期停滞状态，其突出特征就是“三低”，即“低增长、低通胀和低利率”。长期停滞假说在政策层面最为忠实的实践就是2019年甚嚣尘上的现代货币理论（MMT）。

“天意弄人，就在现代货币理论倡导者高呼‘大胆财政赤字货币化，通胀来了再说’的时候，时隔两年不到，通胀就来了。”谢亚轩说。

此时，股市波动、债市调整、国际市场上原油等大宗商品飙涨、黄金走高……全球市场正以不同方式诉说——步入美联储加息前夜的焦灼时刻之变，投资者需系好安全带。

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