【投资中国】系列之一：花旗首席中国经济学家刘利刚：中国股市能持续为外资带来超额收益

【投资中国】系列之一：花旗首席中国经济学家刘利刚：中国股市能持续为外资带来超额收益徐之寒 编者按：中国资本市场的大门正在以前所未有的速度和魄力对全球资本打开。开通债券通、扩大沪港通和深港通额度；全球三大指数将A股纳入且因子逐步提升；QFII制度在运行了17年之后限额取消

编者按：中国资本市场的大门正在以前所未有的速度和魄力对全球资本打开。开通债券通、扩大沪港通和深港通额度；全球三大指数将A股纳入且因子逐步提升；QFII制度在运行了17年之后限额取消……

当限制的藩篱一道道拆除，国际资本自由驶入中国资本市场，海外机构投资者正在成为A股的新生力。沪深港通开通以来，外资净流入资金超过万亿，外资持股市值已经快速追赶公募、险资，趋近三足鼎立之势。在外资、公募、私募、险资等诸多机构投资者的影响之下，A股的投资生态也发生巨大的变化。上市公司信息披露更加完善、投资者的利益更加被重视、更为关键，聪明的长钱带来的长期价值投资理念潜移默化地影响着每一位投资者。同时，中国监管深化资本市场改革，随着注册制的推广，新证券法落地，中国正一步步接轨国际成熟市场。

全球金融市场波谲云诡之际，全球资本站在了一个暂时未找到方向的十字路口。在巨大的不确定之下，海外机构投资者如何理解中国经济的转型、如何看待资本市场改革之下的短期震荡、如何把握中国的投资机会，推出《投资中国》栏目，试图拨开迷雾，探寻他们的投资密码。

郑一真

“华尔街的担心是非常清楚可见的。”在谈及中美之间每一次的风吹草动都剧烈地撩拨市场的神经、大洋彼岸的金融机构如何抉择之时，刘利刚对表示，华尔街和全球500强企业都对美国政府现在的对外政策比较担心。

9月3日，专访花旗首席经济学家刘利刚，这位在外资及国际机构工作了二十余载的资深业内人士，对国际局势有清醒的认识。他认为，逆全球化的趋势已经在发生，“我不同意中美之间脱不了钩”。事实上，一些领域包括科技和贸易的脱钩正在发生，金融领域的脱钩风险也正在加剧。

但对中国的技术追赶，刘利刚并不悲观，“在现在这么好的条件下，一些行业技术的突破还是可以期待。”

当投资和出口未来不能成为拉动中国经济增长的重要引擎，刘利刚对内需消费的潜力充满乐观。他以多组数据来佐证，中国民间消费占 GDP比重（41%-42%）比和西方相差20%-30%，农民从政府租的三块地产权如果比较明晰将释放20万亿美元的财富效应，运用创新金融工具也将释放城市居民锁定在房地产中的增值资产。

外资机构投资者也同样乐观吗？过去十年，中国资本市场为外资机构带来可观的超额收益。刘利刚认为，未来也会如此。海外投资人在中国的资产配置，明显与中国GDP在全球经济的地位不匹配。今后人民币资产会受到海外机构投资人的青睐。

“我不同意中美之间脱不了钩”

：金融领域，金山云、理想汽车、贝壳找房等依然选择赴美上市，美国金融机构比如高盛、摩根士丹利也在进一步增持合资券商的股份。中美之间的脱钩体现在哪？

刘利刚：一些方面脱钩在进行。即使第一阶段贸易协议已经签了，但贸易摩擦还在继续。美国彼得森国际经济研究所的报告显示，美国对中国的平均关税在19.3%，在2018年6月之前美国对中国的平均关税只有3.8%。在现在很高的关税下，会进一步引起一些产业链的布局的变化。如果产品是以美国市场为主的，企业会考虑把生产线移出中国，比如包括美资、韩资、日资，甚至中国的企业如以美国市场为主，会考虑把生产线迁到越南或者其它东南亚和南亚国家。所以中美在第二、第三阶段很难达成贸易协议的话，产业链的移出也会继续。

在科技方面，脱钩也在进行，特别是美国对华为芯片出口的管制，中国优秀的企业不可能用美国制造的芯片，或者其它国家运用美国技术所生产的芯片，对其生存和中国的5G行业都有负面影响。另外，美国对中美科技和文化交流加紧管控，一些技术敏感专业已开始不招中国留学生。

在金融方面，虽然我们还没有看到脱钩，但是看到了很多金融脱钩的风险，比如中概股退市，中国反制的政策也会对美元的依赖性下降。这部分虽然很难有完全的脱钩，但是部分脱钩时可以预期的。所以我并不同意中美脱不了钩的说法，脱钩的风险还是很大的。

不管怎么说，特朗普的现象不是一个特殊现象，他代表了西方的民意，现在民意认为过去二三十年全球化的速度过快，使得西方中下层劳工的利益受损很大。美国民粹主义上升，逆全球化的趋势已经在发生。特别是这次新冠疫情之后，不仅美国，欧盟、日本等主要经济体也在考虑产业链的重建，日本甚至已有政策促使他们的企业回流。去全球化的趋势将继续下去。

：美国在科技行业对中国企业的钳制越来越厉害，美国芯片的禁令，会对中国的高端制造业带来多大的冲击？有没有突围的路径？

刘利刚：现在要考虑的是，对华为的这一套制裁会不会延续到对其他中国高科技企业的制裁。其他主要一些的芯片生产国只要用到美国生产的设备和软件，都要向美国报批，才能向华为这样的企业出口。这个风险是否在大选后持续也有待观察。

如果没有像对华为这样的非常严厉的制裁的话，芯片的供应不应该是一个很大的问题，特别是和消费相关的。也许将来华为做不了手机了，但是中国的OPPO、小米、Vivo等可以继续，我们也许会看到一个替代效应。

中国每年从海外进口的芯片有2500亿美元，如果美国对中国企业都采用这么严格的制裁的话，对韩国、中国台湾、日本、甚至美国的芯片制造业的影响是非常负面的。虽然现在因为英特尔放弃生产高端芯片的消息，令台积电受益，订单排到了2022年以后，但是对其他的芯片制造企业负面影响还是比较大。

中长期中国是不是能够具备高端芯片的生产能力，有一个追赶的过程。现在如果看一些最基本的要素，市场需求、资本支持、企业创新和人才，我认为中国现在都是具备。中国的市场是最大的，包括苹果20%多的市场份额也是来自中国；资金方面也不担心，中国是一个资本严重过剩的国家，我们的储蓄率超过40%左右，全球最高，中国还有3.1万亿的外汇储备。中国开通了科创板，可以用资本市场支持中小企业的创新，中国在不久的将来完全可以有自己的纳斯达克，将来会培植非常多的独角兽企业。人才方面，也不应该妄自菲薄，中国每年大概800万的大学毕业生里，和理工科相关的毕业人数远远大于美国、印度。今后如何把这三个要素很好有效地组合，应可促进芯片业的发展。

这个追赶的过程不是一蹴而就，可能短期内会痛苦一些，中长期我认为中国芯片产业的兴起，对韩国、日本、美国的芯片产业都会有非常大的冲击，那个时候美国还用这样的政策，它自身的行业生存就值得质疑。所以我不那么悲观，在现在这么好的条件下，一些行业技术的突破还是可以期待。

：您觉得美国对中国金融机构的制裁是会带来“杀敌一千自损八百”的结果。华尔街对特朗普发动的这一系列针对中国的政策是什么态度？

刘利刚：中美的所有冲突点，其实对华尔街的利益都是非常负面的。如美国对中国香港的中资金融机构的制裁，也将会影响美资在中国和香港的利益。中概股从美退市，将减少美资投资银行的利润，科技上制裁，禁售和加速脱钩会影响美国高科技企业，特别是芯片制造商，在中国的市场份额，也会影响华尔街银行和金融机构的利润，因为做贸易也需要融资，需要对冲汇率的风险，银行的业务也会受影响。如果我们看到下一步冲突加剧的话，全球的股市和债市都会出现巨大的震荡。

从这几个方面来看，华尔街的选择也是非常清晰的，华尔街和全球500强企业都不会对美国政府现在的政策感冒。

“消费潜力非常大”

：最近对于“经济内循环为主、双循环促进发展的新格局”成为比较热门的话题。在逆全球化趋势之下，出口乏力，提振内需成为必然，但是从这两个月的数据看到，消费依然乏力，如何实现经济内循环？

刘利刚：内需的动力还是看怎么刺激消费。拉动GDP的三驾马车，中国这么大的经济体，不可能依靠外需来驱动增长了。投资方面，虽然需求还比较大，但是投资的边际贡献对GDP是逐渐减弱。基础设施已经建得差不多了，今后传统基建就是地铁、高铁，城镇化相关的投资。唯一可以多做的就是在新基建方面和5G相关的，比如数据库、云计算、区块链、智慧城市等。用一个比较宽泛的概念来统计的话，它占中国整个投资的总量不超过20%，所以今后也很难靠基建来拉动经济。

房地产的黄金时段已经过了，房地产投资很难回到以前双位数的增长，今年花旗的预测是5.6%，这样的一个数字对房地产投资增长来说已经很不错了。现在央行和银监会给房地产开发商设立了很多红线，今后的房地产开放商也很难用一种高杠杆的方式快速发展。从投资、政策和需求来看，都表明房地产投资今后会是一个逐渐缓慢下降的过程。

和企业相关的投资，疫情过后高科技方面加大投资的可能性是非常大的，增速也回到了正增长，但传统制造业不可能像以前那样每年有10%或者15%的增长。

中国消费方面潜力非常大。我们现在民间消费占GDP的比重在40%左右，离西方60%-70%的差距非常大。如何释放出来呢？需要从三个方面入手，第一，是不是在社保体系的重建方面加大力度，使中国老百姓的预期储蓄动机降低。现在储蓄率这么高，是因为大家想着存钱为小孩将来上学、为自己的医疗和将来的养老准备，如果通过重建中国的社保机制把教育的成本降下来，大家不用买学区房了，把养老制度建设好，医疗、保险加大它的深度和覆盖人群，老百姓的储蓄自然就少了。在内循环政策出台之前，这些政策也在讲，但是我们没有看到一个较快的和有效的执行。

第二，如果到2025年中国平均每年能有5%的增速，我认为是一个合理的可以实现的增速，怎么来保持这个增速？社会全要素生产率是由科技的水平来决定，所以中国今后要加大在创新、研发和教育的投入。

第三，怎么使现在农村和城市居民的财富效应释放出来？中国房地产总估值大概32万亿美元，5到10年前就买房的人现在按揭贷款已经非常少了，他们有很多的正资产。把这部分非常大的正资产拿出来一部分提前消费，需要金融创新的帮助。比如美国有房屋净值贷款（homeequityloan），可以从房价上涨带来的增值资产中，拿出来一部分提前消费。如果中国的银行业有类似的产品出现的话，这些有效金融创新确实可以刺激中国城市的消费，带来很大的财富溢出效应。

另外，在农村地区，农民从政府租的三块地——宅基地、农地、集体建筑用地，如果产权比较明晰，会给每个农户带来非常大的财富效应。我们用一个影子价格做过测算，就是三块地的全国平均价格来算，大概有20万亿美元的财富效应。如果把租赁的土地确权，每一块地都有一个产权证，这些产权证就可以拿到银行抵押，这样一来，中国农村的消费潜力的释放也是非常大的。

：这些政策听来很有创意，但执行起来可能又不是那么简单。比如，会不会推高房价？这也是管理层比较担心的。

刘利刚：如果有更多的农村建筑用地入市的话，会提高土地的供给，这样地价可能会下降，其实对抑制房价是有好处的。另外，农民的宅基地如果能出租的话，让城市的居民长期租赁，其实也是一个加大供应的政策。我们现在面临的问题是，居民用地比较少，工业用地比较多，所以土地价格越拍越贵，房地产价格就越难降下来。

“人民币资产潜力非常大”

：海外机构投资人对中国经济和中国资本市场最关注的问题是什么？

刘利刚：海外机构投资人现在中国市场的投资基本上没有限制了，他们可以非常便利地投资中国的股市和债市。一方面，外资比较担心的是今后政策监管问题，会不会突然收紧，造成外资机构汇兑方面的损失。这是因为中国的资本开放比较谨慎，以我们监管能力为基础的一个资本账户开放的审慎手段会持续下去。外资首选还是投资到没有资本管制的一些市场。既然资本账户开放比较慎重，其它政策方面今后是不是可以更加透明，更加可预测，这也会减少外资机构投资人对投资中国市场的一些担忧。

资本利得税现在还没有一个明确的说法，现在只是暂不征收，将来会怎么还不确定。税收也会影响外资的资本收益率，有可能引起将来股东对分红预期不同而产生纠纷等。

中国是全球第二大经济体，前30年中国经济增速在主要经济体是全球第一。海外机构投资人在人民币资产的配置却远远低于中国GDP在全球的地位。海外投资人在中国债市规模只有2%左右，股市的量更小一些。花旗做过一个研究，如果海外机构投资人在我们的银行，股市，债市有5%的份额的话，今后五年中国可能会有44万亿美元的组合资本的流入。虽然我们现在看到了海外投资人在逐渐增配人民币资产，但是和人民币资产的潜力相比还相差巨大，今后人民币资产也会受到海外机构投资人的青睐。

：外资认为中国的股市未来能够持续给他们带来超额收益吗？如何理解市场的短期波动？您认为未来A股的投资主线和逻辑是什么？

刘利刚：当然会，这也可以跟中国股市的进一步发展一起看。中国A股今后怎样走向更加成熟的股票市场，也就是怎么做到像美国、中国香港和其它一些比较成熟的资本市场那样成为价值投资的市场，同时降低波动与风险。波动减少除了和可预测的宏观，产业和监管政策有关，同时政府也要积极鼓励形成一个以机构投资人为主的投资主体。一般机构投资人会对企业进行非常深入的研究，对估值有非常仔细的评估，才做投资决定，这个决定并不是要立竿见影的收益，他们会有一个持有期限的考虑。海外机构投资人参与可以帮助培育中国的资本市场。另外中国资本市场的自身改革也很重要，这要和中国养老金制度的改革、保险业的改革、理财的改革放在一起看。这些改革到位的话，会使中国的股市有很大规模的长期资本进入股市。当然这些改革都不是一蹴而就的，而是需要假以时日。

投资主线也要和中国经济转型走，也就是和服务业、消费的兴起寻找机会。同时要使经济增长可持续的话，也必须有创新。高科技企业在今后的投资的价值会越来越显现出来。一些中国的结构性趋势也有机会可循，比如老龄化，一些跟养老行业相关的医疗和医疗服务的需求将会有很大的需求，这些行业都会有很大的潜力。