高科技企业价值评估

　　近30年来，随着信息化与智能化技术的快速发展，高科技企业大量涌现，已经成为推动科技经济发展与经济增长方式转变的重要新生力量。新兴产业的出现与创新企业的诞生，迫切需要科学的估值理论与方法来评估高科技企业价值内涵。在此背景之下开展相关问题研究，有助于合理评估高科技企业价值。

　　近百年来，伴随着估值理论不断发展与估值工具不断完善，众多学者从不同研究视角，使用不同估值模型评估企业价值，涌现出数十种有关企业价值的评估方法，主要有成本法、市场法、收益法和实物期权方法。本文归纳总结高科技企业价值评估方法的分类与结构组成。

　　成本法扣除了各种资产损耗，各项资产账面价值明确，使用起来相对简单。主要有：账面价值法、重置成本法和清算价值法。

　　市场法是指选择与目标企业相似的参照企业，经过比较分析与量化差异，调整修正参照企业的市场价值，从而推算出目标企业市场价值的评估方法。市场法理论来源于Marshall(1890)“均衡价格理论”，该理论认为商品供需状况决定其商品价值，市场供需力量博弈的结果决定着市场均衡价格。实践中常用模型有市盈率(PE)与市净率(PB)模型。

　　收益法将企业未来现金流量折成现值，确定企业价值。收益法理论来源于“效用价值论”，该理论从商品效用角度衡量企业资产价值，阐明企业价值取决于消费者对企业商品价值的认可程度。收益法主要模型有DCF与EVA模型。

　　实物期权是金融期权定价理论与方法在实物资产上的扩展，两者所对应的定价对象不同，但在估价中所选用的定价参数是相同的。实物期权定价权模型主要有二叉树、B-S和Geske模型。

　　高科技(HighTechnology)一词最早出现在20世纪60年代的美国。1983年美国《韦氏国际词典》首次收录并阐述“高科技”完整概念。2016年我国在《高新技术企业认定管理办法》中将“高科技企业”定义为：具有持续进行研究开发与技术成果转化、形成企业核心自主知识产权，并以此为基础开展经营活动的企业。

　　高科技企业本身具有的高成长性与高不确定性特征，导致其价值构成与价值评估方法发生重大变化(Villanietal.,2017)与传统企业价值主要来源于主营业务盈利贡献不同，高科技企业价值不仅仅来自于对现金流进行贴现，更多地来自于其潜在增长机会的获利价值(Zingales,2000)。因此，高科技企业价值通常由两部分构成：一是企业利用现有设备、厂房、原料和生产技术所形成的获利能力价值；二是企业运用新技术、新标准和新的发明专利等无形资产所创造出的潜在获利机会价值。前者不确定性程度较低，价值可以预知，企业价值来源于相对稳定的现金流现值，可用DCF或EVA模型计算；后者不确定性程度较高，价值不可预知，企业价值主要来源于企业未来发展机会所创造的期权价值(Aghion,2017),可用实物期权定价公式计算。

　　自从期权定价理论问世以来，理论界和实务界均认为，将传统DCF方法与实物期权定价方法相结合来定义企业价值，更能客观反映企业的整体价值(Myers,1977)。假设高科技企业现有盈利能力价值可用未来折现现金流现值V,表述；高科技企业潜在发展机会价值可用实物期权价值C表述。则有高科技企业整体价值V=V1+C。

　　1988年Adizes在其著作《公司的生命周期》中将企业发展划分创建期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段,该方法诠释企业从创立到衰退的完整过程，是国内外公认的企业生命周期划分形式，本文将采用该分类方法开展相关研究。伴随着企业生命周期各阶段，折现现金流现值和实物期权价值的变动，高科技企业估值水平呈现不同的变化趋势。

　　企业价值评估是指投资者采用科学合理的估值方法，对企业整体经济价值进行分析判断和衡量估价的过程。由于高科技企业本身差异化特征明显,其细分行业、运营模式、资本结构各不相同，很难找到统一的估值方法，因此，需要针对生命周期不同发展阶段企业价值特点分别进行具体分析，选择最为合适的估值方法。

　　尽管在创建期阶段，企业初步具备了新产品研发的试验条件和研发能力，但由于缺乏资金和人才实力，缺少完整的运营组织系统，企业很难利用现有资源博取现金流收益，企业价值主要来源于未来增长机会的期权价值，因此该阶段不宜采用收益法进行估值。创建期企业除少量产品能够进入小批量试产与市场销售阶段外，大都数新技术与新产品仍处于研发阶段，尚未取得最终研究成果，这些新产品能否投入批量生产，能否进入市场销售，博取未来市场收益具有不确定性，因此不宜采用市场法进行估值。此外由于创建期企业通常缺乏充分的历史数据，且在无形资产估值方面存在局限性，因此不宜采用成本法评估企业价值。

　　创建期高科技企业主要依靠专利技术、创新能力等无形资产，为企业带来期望收益。鉴于实物期权可充分考虑到目标企业未来发展过程中可能出现的各种不确定性，量化评估不确定性中蕴含着柔性管理价值。当企业面对各种潜在投资机会时，管理者拥有灵活执行各种实物期权的权利，这种“选择权利“有利于高科技型初创企业把握未来价值增长机会，帮助企业实现可持续发展。所以在创建期，选用实物期权定价方法评估高科技企业价值更为合适。实践中通常选用B-S模型进行估值。

　　成长期的估值方法选择上最为复杂的一个时期，采用单一的评估方法都具有其局限性。成长期企业核心竞争优势不足，企业现金流量发生两方面变化：一方面企业利用前期专有技术开发形成的主营产品销售现金流量不断流入；另一方面企业为了维持增长势头，提高市场占有率，超越竞争对手，博取未来超额收益，仍需要不断投入大量资金开发新产品与提升生产能力，又使得现金流大量流出。面对成长期高科技企业现金流量“进出”变化现状与发展趋势，应对企业价值评估的思路与方法作适当调整，在权衡考量目标企业“现有产品“与“新开发产品“对企业整体价值增长的贡献程度差异的基础上，选择与其相匹配的估值方法，综合评估高技术企业整体价值。

　　鉴于成长期企业产品技术与现金流量处于不稳定状态，仍需要大量资金来维持正常运营，同时新产品上市后，能否被消费者认可，能否战胜竞争对手，能否创造超额利润，仍然存在很大的不确定性。可选择实物期权方法与DCF方法相结合方式评估企业价值：对于新开发专利技术产品，运用实物期权估值方法更为合适；对于现有主营业务已形成稳定盈利能力的产品，可选用DCF方法进行估值。

　　在成熟期阶段，企业已经形成完整有效的组织体系，并且有较为坚实的市场基础，企业产品己被市场认可，企业面临的各种不确定性大大降低，系统性风险相对较小，企业市场份额、销售利润、净现金流量均趋于稳定，并可以较为准确预测到未来现金流量。企业前期的增长期权价值获得执行，现金流量已成为企业价值的主要来源。所以在此阶段企业整体价值主要是现有的获利能力所产生的价值，用DCF或EVA模型进行估值更为合适。

　　此阶段企业价值评估对象有四个：一是正式公告确定“破产清算”的企业；二是被同行业企业“兼并重组“的企业；三是转型成功的企业；四是由成熟期自然过渡到衰退期的企业。针对这四种情况，企业价值评估方法选择分别为：对于破产清算企业，可将企业目前所有实物资产变卖后所得到的收入(即为清算价值)，评估企业价值；对于兼并重组企业，可用实物期权和重置成本法评估其价值；对于转型成功企业，可用实物期权评估其增长期权价值；对于自然过渡到衰退期企业,也可采用DCF模型评估其现金流价值。

　　高科技企业价值评估是一个动态连续过程，应着重分析企业所属阶段现金流来源与未来获利机会, 用不同方法评估企业现有资产与期权价值，提高企业价值评估的可靠性和有效性。返回搜狐，查看更多