扬杰科技高毛利率耐人寻味

　　扬杰科技（300373.SZ）是一家功率半导体芯片及器件制造商，2014年上市后的五年里，公司的营收规模突飞猛进，年增长率超过20%，由2014年的6.48亿元增长至2018年的18.52亿元，净利润曾在2017年达到2.67亿元的顶峰。2018年起，公司的毛利率开始滑坡，出现增收不增利、存货周转率持续下降、应收账款周转不断放慢等疲态，即便2020年上半年预测净利润较上年同期增长45%-65%，也不及2018年上半年的水平。

　　2015年，扬杰科技不惜以过亿元商誉为代价收购CS公司，以拓宽海外销售渠道，与全球性电子元器件代理商及终端国际客户展开合作。公司的研发投入低于行业平均水平，依靠销售力度赢得市场，但2016年9.74亿元的定增项目效益仍未完全释放，大量资金闲置，涌入高风险投资理财，产生了不必要的损失。在资产负债率不足30%的情况下，公司近日抛出15亿元的定增预案，拟通过股权融资大举扩张产能，激进的融资方式需要引起投资者的警惕。

　　扬杰科技2014-2018年的成长性在同行业中是难能可贵的，同期士兰微仅在2016年营收增长率超过20%，苏州固锝仅在2016年和2017年有过短暂的爆发性增长，华微电子营收增幅仅在2017年略高于17%。从毛利率指标来看，不论是上述几家公司，还是刚上市的华润微、经历过海外并购的长电科技、闻泰科技，历史销售毛利率均未超过30%，而扬杰科技的毛利率在2018年以前均保持在30%以上，可以说是行业中的“优等生”。

　　2019年年报披露，扬杰科技的主营产品为各类电力电子器件芯片、功率二极管、整流桥、大功率模块、小信号二三极管、MOSFET、IGBT及碳化硅SBD、碳化硅JBS等，与可比对象无较大差别。在功率半导体芯片及器件无定制化特征的情况下，生产工艺似乎不能成为扬杰科技毛利率和成长性胜过同行的原因，公司的营收规模低于士兰微、华润微，与长电科技和闻泰科技远不在同一数量级，规模效应也无从谈起。公司的销售费用占营业收入的比例从2014年的2.87%上升至2019年的4.75%，高于同行公司，较高的营销水平或许是其收入增长的原因之一。

　　根据招股书，扬杰科技的大多数收入产生自光伏、电源及白色家电领域，上市后公司聚焦于电源、安防、家电、光伏、汽车电子等领域，各领域所占比例不详。2014年，公司巩固和开拓了飞利浦、松下照明、台达等客户；2017年，公司成功进入光伏领域全球出货量TOP 10厂商的供应商体系；2018年，公司取得了与华为、台达、海康威视、LG、海尔、DELL、OPPO等终端客户的首次合作或新品拓展机会，通过整合CS公司，公司在欧美市场与DIGI-KEY、Arrow集团、Future集团、Mouser等全球通路商合作，充分利用其丰富的营销渠道。这些客户与可比对象的客户多有重合之处，表明扬杰科技与同行公司具有竞争关系。

　　然而，在扬杰科技偶尔披露的供应商之中，却出现了同行公司的身影，不排除通过公司的渠道销售产品的可能。招股书称，公司光伏肖特基芯片的主要供应商为立昂微电，为保持生产经营的稳定性，公司已逐步建立与士兰微、上海新进半导体制造有限公司等肖特基芯片生产商的客户关系；公司和苏州固锝零星相互外协生产部分整流桥产品，长电科技曾为公司外协生产三极管。据年报问询函回复公告，2018年，华润微和长电科技分别系扬杰科技的第三大供应商和第五大供应商，分别占公司采购总额的5.49%和3.47%。与华润微、士兰微和华微电子相比，扬杰科技的资产较轻，2019年，公司的固定资产占营业收入的49.75%，而三家同行的固定资产占营业收入的52.62%-92.24%。相对较低的固定资产折旧降低了营业成本，有助于增加扬杰科技的毛利率。

　　不过，扬杰科技在产业链中的劣势也反映在财务数据中，公司的应收账款周转率在3.06-3.59次，常年低于4，明显低于同行。以2019年为例，长电科技和闻泰科技的应收账款均低于应付账款，相当于两家公司占用了下游客户的资金；华润微和华微电子的应收账款仅分别较应付账款高6637万元和2915万元，而扬杰科技的应收账款较应付账款高2.81亿元，表明公司需要为客户大手笔赊销；公司的应收账款占营业收入的30.94%，在同行中处于较高水平，存货周转率由2014年的5.94次下滑至2019年的4.38次。事实上，2019年，公司的营业收入为20.07亿元，较上年同期增长8.39%，突然结束了20%以上的高增长；2020年半年度业绩预告显示，扬杰科技的归属净利润为1.26亿-1.43亿元，虽较上年同期增长45%-65%，但仍不及2018年上半年的1.56亿元。另一方面，半导体分立器件、电力电子器件企业近3年上市不断，其中不乏扬杰科技昔日的供应商，它们或有更轻的资产，或有更高的毛利率、更高的营收增长，给公司的行业地位带来挑战。

　　此外，扬杰科技研发费用占营业收入的5%左右，低于行业平均水平，2019年，公司的毛利率仅为29.80%，2020年一季度勉强达到30.99%，这样一家重视销售并不惜赊销的“优等生”在竞争对手不断晋级的形势下，是否能摆脱“泯然众人矣”的宿命？

　　扬杰科技2014年首发仅募集资金2.61亿元，2016年，公司通过定增一口气募集了9.74亿元，拟投资2.60亿元用于智慧型电源芯片封装测试项目，3.90亿元用于节能型功率器件芯片建设项目，1.50亿元用于SiC芯片、器件研发及产业化建设项目，1.74亿元用于补充流动资金。其中，智慧型电源芯片封装测试项目达产后预计正常年的营业收入为2.61亿元，利润总额为5104万元；节能型功率器件芯片投产后，预计正常年营业收入为3.90亿元，利润总额为8654万元；SiC芯片、器件研发及产业化建设项目不产生直接的经济效益，但可为公司发展第三代半导体产品奠定基础，计划于2017年实现SiC芯片、器件的量产。截至2018年7月，上述募投项目结项，结余9780万元全部永久性补充公司流动资金。

　　募投项目达到预定可使用状态日期在2018年5-7月，也就是说2018年7月至2019年6月是项目投产后第一个完整年度，据Wind统计，2017年下半年、2018年上半年、2018年下半年和2019年上半年，扬杰科技的营业收入分别为7.83亿元、8.77亿元、9.74亿元和8.91亿元，利润总额分别为1.50亿元、1.87亿元、2965万元和9858万元，经计算可知2018年7月-2019年6月，公司的营业收入较上年同期增加了2.05亿元，利润总额较上年同期减少了2.09亿元，募投项目投产后公司反而增收不增利。2016年至2020年一季度，公司的资产负债率保持在18.63%-30.88%，在同行业中处于较低水平，而公司实际使用了3.88亿元募集资金补充流动资金。2017年和2018年，除开展理财外，公司至少将4.50亿元和3.90亿元资金投入基金及资产管理计划，体现在各年度其他流动资产科目明细里。

　　虽然大部分高风险投资的参考年化收益率高达7%-11%，但扬杰科技2018年的实际损益为-3310万元，与预期收益5591万元相差巨大，2019年的实际损益为1750万元，亦低于3044万元的预期收益。2018年年末，公司认购的“东融汇稳惠1号基金第二十四期”5000万元已到期未收回，已向相关主体方提起民事诉讼，截至2020年4月，尚未开庭审理，公司已向公安机关对相关主体提起刑事控告，申请立案侦查；公司认购的“兴业观云109号私募证券投资基金”1500万元已到期未收回，已向人民法院申请财产保全，公安机关已对其涉嫌合同立案侦查。相关工作尚在开展过程中，公司在2018年共核销了6500万元投资基金及资管计划。

　　2019年年末，上市公司认购的“岩利稳金2号私募基金第五期”2000万元，尚有1848万元本金已到期未收回，基金管理人向法院起诉，要求连带责任人履行相关付款义务，公司已于2018年年末对尚未收回的本金全额计提减值准备。

　　高风险投资给扬杰科技带来损失，而控股股东江苏扬杰投资有限公司仅对东融汇稳惠1号基金做出过保本承诺，如果扬杰科技在2018年12月31日前未能收回全部投资本金，自2018 年度起，扬杰投资每年度对扬杰科技就该项投资计提的减值准备金额进行等额补偿，2019年度，公司收到扬杰投资对东融汇稳惠1号基金的减值准备补偿款5000万元，计入其他资本公积。其他投资基金及资管计划的减值准备只能由上市公司自己承担。

　　2020年6月，“财大气粗”的上市公司竟然又缺钱了，拟通过非公开发行募集资金总额不超过15亿元，其中13亿元用于智能终端用超薄微功率半导体芯片封测项目，2亿元用于补充流动资金。而公司2020年一季度末的资产负债率仅为26.49%，以36.79亿元的资产规模计算，公司完全有能力通过债权融资募集到数亿元资金。定增预案称，募投项目建设周期为3年，产能完全释放后预计正常年营业收入为13.13亿元，利润总额为2.08亿元，考虑到所得税影响，净利率略低于15.84%。公司历史上净利率最高值为2017年的18.20%，2019年净利率为10.98%，营业收入为20.07亿元，新项目创造的最大年营收体量占公司目前水平的65.42%。也就是说，即使客观条件允许新项目产能完全释放，公司的净利率也很难回到18.20%的巅峰了。况且如前文所述，公司2016年的募投项目——智慧型电源芯片封装测试和节能型功率器件芯片效益还未完全释放，此次定增实施后，恐怕又要重蹈资金过剩、激进理财的覆辙。

　　2018年，扬杰科技的毛利率开始出现大幅下滑，从上年同期的35.58%下降至31.36%，基金及资管计划核销导致投资净收益由上年同期的4831万元下降至-1963万元，受存货跌价等影响资产减值损失由上年同期的1478万元增加至4071万元，种种因素叠加在一起导致上市公司2018年在营收增长26.01%的情况下，归母净利润下降29.70%至1.87亿元，系2016年以来的最低值。公司抓住这一机会，在2019年9月推出“奋斗者计划(一期)”员工持股计划，拟向特定员工授予120万股公司回购的股票，受让价格为零元，且对参与对象设定的2019年个人业绩考核指标并未与公司整体的经营业绩挂钩。2019年前三季度，扬杰科技的营业收入较上年同期增长了3%，归母所有者净利润下降了36.79%，业绩陷入低迷。同年10月，公司对员工持股计划做出修订，将授予规模扩大至240万股，受让价格调整为7.27元/股，并增加了公司层面的业绩考核，指标为2019年度归母净利润相比2018年增长不低于5%，即实现1.97亿元。

　　出乎意料的是，2019年四季度，扬杰科技的单季度业绩一飞冲天，当期营业收入为5.97亿元，比任何一个历史季度的营收都高，营业成本却并没有同步增加，单季度毛利率为33.03%，而前三季度的单季毛利率在25.99%-31.17%，2020年一季度，上市公司营业收入大幅回落为4.87亿元，和历史单季度规模相近，毛利率回落至30.99%。受2019年四季度的业绩提振，公司全年的归母净利润实现2.25亿元，达到了公司层面的业绩考核目标。扬杰科技的这一财务数据异动引起了监管注意，深交所要求公司说明2019年前三季度业绩同比下滑而四季度业绩同比提升的具体原因，是否存在为达到员工持股计划考核指标进行盈余管理的情形。

　　公司回复称，2019年四季度，受中美贸易摩擦、“华为禁售令”等事件影响，国内各行业进一步加速了半导体器件的国产替代进程，为国内功率器件厂商提供了难得的市场机遇；第四季度大额订单均来源于公司的主要客户，报告期末前十大客户应收账款余额1.59亿元，截至2020年4月30日期后回款 1.18亿元，期后回款比例为74.26%，不存在为达到员工持股计划考核指标进行盈余管理的情形。然而，扬杰科技四季度毛利率的突增却没有得到解释，此外，公司的赊销情形加剧，2019年公司营业收入较上年同期增加了1.55亿元，相比之下，应收账款较上年同期增加了4402万元，受应收银行承兑汇票增加影响，应收款项融资增加了1.09亿元，增加的营业收入与增加的赊销规模相当。

　　值得一提的是，2019年，扬杰科技账面上的商誉为1.38亿元，其中CS公司商誉为1.03亿元。2015年9月，公司以1362万美元的总价格收购了Micro Commercial Components Corporation（USA）（下称“MCC”）、 美微科半导体股份有限公司（下称“美微科”）、深圳市美微科半导体有限公司3家公司 的100%股份。MCC和美微科均为销售型公司，拥有销售渠道，属于轻资产公司，因而产生商誉1.03亿元，两家标的公司合称为CS公司，均纳入上市公司全资子公司扬杰科技（香港）有限公司的合并范围。交易对方承诺，标的公司2015年和2016年度的销售收入分别不低于4237万美元和4872万美元。2016年，香港扬杰更名为香港美微科半导体有限公司（下称“香港美微科”），而2019年，香港美微科的业绩出现下滑，营业收入由上年同期的2.95亿元下降至2.80亿元，约合4293万美元和4018万美元，净利润由上年同期的3400万元下降至2967万元。在2019年商誉减值测试过程中，公司将折现率由上年同期的15.09%调减为13.67%，从而提高了CS公司的资产组组合可收回金额，避免了商誉减值。