科技公司的五大特征WeWork哪一条都不占

　　共享办公空间WeWork是否应该享有科技类公司的高估值？专家一直认为它并非科技公司，而是一家现代化的房地产公司。

　　2019年8月14日，共享办公空间WeWork（如今称为The We Company）提交了上市所需的S-1文件，引发了对该公司大额估值（最近的一次计算是470亿美元）的各种担忧，因为公司在快速增长（营收同比增长86%）的同时也出现了严重的亏损（营收18亿美元，亏损16亿美元）。有鉴于这一现象，人们再次开始质疑WeWork以科技公司（“科技”一词在其招股说明书中出现了110次）自居的论断，以及该公司是否应该享有科技类公司的高估值。

　　专家一直认为它并非科技公司，而是一家现代化的房地产公司，因为其运作模式是与房东签订长期租赁合同，然后以短期租赁的形式出租给租户。很多专家还认为，WeWork并不适合采用通常适用于科技公司的以大额息税折旧摊销前利润（EBITDA）为基础的估值倍数。

　　这些疑虑引出了这样的问题：现代科技公司有哪些特征？为什么这些公司会获得如此高昂的估值？WeWork符合这些标准吗？对WeWork估值的担忧是否有其合理性？以下是我们认为现代科技公司应具有的特征，以及WeWork并非科技公司的原因。

　　在我们看来，一家成功的现代科技公司可以颠覆整个行业，能够以超快的速度扩张规模和范围，无需投入大量资本就可获得可观的利润。这些公司基本都具有以下五大特征：

　　较低的可变成本。谷歌、爱彼迎、Yelp、优步、Twitter和Facebook均拥有可扩张的虚拟模式，无需多少成本便可在短时间内大规模扩张。因此，这些公司无需耗费费用便可获得额外的营收。比方说安装一次Windows 10，或者增加一个谷歌或Facebook用户，需要多少成本？几乎没有。Facebook的总利润高达80%-85%。

　　WeWork根本不符合这一点。WeWork是一家办公室租赁公司，为付费会员提供免费的互联网、啤酒、小吃、咖啡和工作空间。即便它成为其所在行业最大、最成功的企业，其运营成本也将是巨大的，因此利润微薄得可怜。（想一想，租金、设施、维护、保险、安全、点心——这些都要花钱！）

　　低资本投资。现代科技公司即使会投资建立服务器，通常也依然是轻资产企业，因为对土地、建筑、工厂和仓库的要求很低。例如，Facebook仅拥有250亿美元的实体资产，其估值高达5250亿美元。

　　而WeWork做的是房地产出租，必须将待出租的房屋改建装修到水准，才能从众多办公室服务提供商中脱颖而出。租下的房产如今已被视作资本资产。以上事实说明两个问题。第一，与营收额相当的典型科技公司相比，WeWork的资本需求高得多。因此，WeWork永远无法利用自有资金实现非线性增长，必须依靠资本市场和来实现其雄心勃勃的发展计划。更为重要的是，该公司创造自由现金流（利润减去资本投资之后的余额）的能力尚未可知。相比之下，Facebook的营收增长能够创造高额利润，而且维持增长的再投资要求较低，所以利润大半是自由现金流，可以回报给投资者。

　　第二，WeWork在资产折旧和损耗方面的成本远高于轻资产科技公司。公司需要花钱替换损耗的资产。毕竟，有档次的办公室所吸引的客户，当然希望公司定期更换不亮的霓虹灯、破损的地毯以及坏掉的椅子和打印机。就像沃伦·巴菲特说的那样，牙仙是不会出钱购买替换物品的。因此，EBITDA等线上项目业绩指标可用于轻资产科技公司的估值，但对WeWork来说毫无意义。WeWork建议的其他指标，如行业调整后EBITDA，甚至忽略了租金这种最基本的服务成本，就更加没有意义了。

　　海量的客户数据和客户关系。现代科技公司，如优步、亚马逊、苹果、谷歌、Yelp、特斯拉和Facebook，会收集、储存、整理和分析多年的用户数据。数据能给这类公司带来真金白银，因为公司可以利用数据实现定向广告以及定制化产品销售，而且用户在使用服务的过程中获得定制化解决方案，转换成本也会提升。WeWork是否会收集这类数据、如何利用数据开发与客户建立密切关系的解决方案，这一点尚未可知。对办公场所进行过多的监控以及干预可能会违反隐私法。

　　网络效应。对于大多数现代科技公司来说，网络越大，公司的价值越高，而且这个倍数是指数级的。注册Facebook账号的新用户，即便身在偏远地区，也会为现有的客户创造价值，因为能够拓展现有客户的网络潜力。新加入优步或亚马逊的每一位顾客都能够推动评价质量提升、物流优化以及针对该市场的供应商数量增加，进而为现有用户提供价值。但WeWork的新用户，比如一个印尼的新客户，很难说能为得州的老客户带来什么价值。客户无需使用WeWork的网络进行全球范围内的协作，因为有更大更好的平台（如领英）来满足这一需求。

　　以极低成本支撑扩张的生态系统。现代科技公司利用其与客户的关系以及对其品位和喜好的了解，来提供更多的服务。利用生态系统中合作伙伴的资产，科技公司可以用极低的成本实现这一点。例如苹果和亚马逊，它们利用iPhone和Echo设备，交叉销售应用、音乐、视频和支付服务。控制这些平台的公司会从系统经手的每一笔现金中分一杯羹。WeWork可能也会进入其他地产领域，例如公寓或学校，但此举需要大量投资，并满足新客户的需求。这一点与优步形成了鲜明对比，后者能够以极低的投资将其服务延伸至送餐服务Uber Eats。

　　总的来说，WeWork并不满足令现代科技公司实现指数级增长以及赢者通吃型利润模式的任何特征。相比之下，即便像亚马逊、特斯拉和苹果这样的重资产和重库存公司也能够满足以上五条中的三条。

　　WeWork看似是一家颠覆性的房地产公司，其目标是改变“人们工作、生活和成长的方式”。可能有人惊讶于WeWork迅猛的增长，但这样的增长需要而且还将继续需要大量的成本和投资。更为重要的是，WeWork的增长无法像真正的科技公司那样带来指数级的利润增幅。对于后者来说，去除成本后的全部营收增长都可以提升利润以及投资者回报。

　　但我们觉得，针对该公司及其估值的其他一些批评倒是可以找到解决方法。要实现这一点，需要投资者调整一下自己愿意为WeWork股票支付的价格。

　　有关资产－债务期限不匹配的担忧。WeWork用长期合约（债务期限很长）获取地产资产，再通过短期合约（资产营收创造周期较短）出租。这是酒店等很多房地产企业的典型特征。期限不匹配的问题是一把双刃剑。在市场行情好的时候，它可以带来大量的利润，因为公司在很久之前已经支付了固定的租赁成本，如今可以要求会员缴纳更多的会费。但如果行情不好，这个问题可能将WeWork拖入破产的深渊，因为不管办公室能不能租出去，公司都必须偿还长期负债——目前长期负债为340亿美元。投资者可将这一较高的风险纳入考量，适当下调其估值。

　　公开发行股票的投票权低于原股东所持股票投票权，亦是一种担忧，然而发售不同级别投票权的股票，是现在许多上市公司的共同特征。为了消除对购买没有投票权股票的担忧，股东可以像 Facebook、Alphabet和Spotify上市时那样，要求一定的折价。

　　有关内幕交易的顾虑，例如发行商租用该公司提供的办公室。尽管我们反对任何管理者旗下供应商成为上市公司的优先供应商，但WeWork已经披露了其内幕交易。因此，投资者可以以内幕交易导致的潜在价值损失为由，要求合适的折价。

　　总的来说，我们不建议将WeWork当作像苹果、微软、Facebook和Alphabet一样的科技公司。WeWork不具备这些公司之所以成为“摇钱树”的几个特征，因此也不能用科技公司的估值方式衡量。我们希望分析师和管理者使用本文提供的更加全面的框架，确定真正的科技公司应具有哪些特征。分析师应谨慎思考，每一家初创企业，无论其技术的颠覆性如何，是否都是科技公司，或值得使用科技类公司的估值方式，因为决定股东价值的并不是“科技”这个标签，而是利润、投资回报和派息潜力。

　　维贾伊·戈文达拉扬是达特茅斯学院塔克商学院管理学Coxe教席杰出教授，著有《三个盒子解决方案》（The Three Box Solution）一书。阿纳普·斯里瓦斯塔瓦是加拿大会计、决策和资本市场研究委员会主席，也是卡尔加里大学哈斯卡耶商学院副教授。他的研究方向是数字公司的估值和金融报告挑战。