国盛策略：继续保持多头思维 三季度科技大行情有望开启

　　回顾：2月4日《洗净铅华，科技再起》明确判断科技是阶段性主线日《数据详解再融资新规，哪些板块最受益？》强调科技成长最受益于再融资松绑。3月1日《全球剧震，A股将率先走出冲击》强调外围压力下A股自身韧性。3月18日以来，连续发布多篇《底部区域》系列报告，强调“当前已是底部区域”、“价格比时间重要”。4月月报首推内需驱动的消费板块。5月24日《又到分歧时刻，我们怎么看？》建议震荡中继续保持多头思维。

　　——3月至今，市场从【底部区域】逐步走出。行至当前已取得了明显的赚钱效应。我们自3月18日起，连续发布多篇《底部区域》系列报告，强调A股已经处在底部区域、建议本着“价格比时间重要”的原则积极配置。4月月报将内需驱动的消费板块放在首推，至今超额收益显著。而在进入5月中旬之后，随着流动性预期边际变化、反弹带来的获利了结压力、以及外部因素对风险偏好的压制，我们判断市场从反弹进入震荡。

　　——短期疫情二次袭来，已带动美股剧烈波动。同时北京再次出现新发病例也引发国内投资者担忧。对于后续A股及美场，我们认为：

　　首先对于美股，虽然受疫情影响出现剧烈调整。但短期内我们并不认为美股将经历二次探底甚至创新低。美股本轮反弹到新高本质是流动性和风险偏好驱动的“水牛”，而随着疫情二次爆发预期升温，联储对于市场的呵护仍将持续甚至加码。事实上，尽管近期美联储已在缩减国债和AMBS的购买规模，扩表速度放缓，但5月下旬以来美联储隔夜逆回购操作规模持续增加，为市场注入流动性。若后续美股以及经济压力加大，货币政策大概率会再度加力。

　　对于A股，短期国内疫情反复或对市场形成一定扰动。但我们此前已反复强调，市场当前出于震荡期，仓位不是主要矛盾，也不存在系统性风险。首先，当前疫情并未大面积扩散。同时依托国内高效的联防联控体系、检测体系以及病例追踪能力，中国完全能够防止病毒再次播散。小规模的疫情反复很难对经济和民生的复苏行程广泛冲击。另一方面，相对美国此前“大水漫灌”，国内市场则是“放水养鱼”，前期反弹幅度也远远落后，后续政策空间也更大。因此短期A股虽然也会受冲击，但韧性更强。更重要的是，今年以来包括基金、保险和外资等增量资金持续流入A场，成为支撑市场的重要基石、也是支撑我们一直以来维持乐观的最重要理由。因此，我们并不认为指数有较大风险，也不建议系统性降低仓位。短期震荡调整后，三季度科技大行情有望开启。建议继续保持多头思维，在震荡期精选结构、布局未来。

　　——短期由于疫情反复，参考此前市场表现，建议关注确定性强的医药和必选消费板块。同时从性价比角度，后续可重点关注此前涨幅较小、被市场相对忽视的三个的方向：1）消费+地产后周期：家电及家居板块。2）消费+科技：新能源车板块。3）消费+传媒：游戏板块。短期震荡后，三季度看好新一轮科技大行情开启，科创板将成为主战场。

　　投资策略：短期强调确定性和性价比，中长期科技成长仍是主线、受疫情催化、确定性强的医药和必选消费板块。

　　回顾：2月4日《洗净铅华，科技再起》明确判断科技是阶段性主线日《数据详解再融资新规，哪些板块最受益？》强调科技成长最受益于再融资松绑。3月1日《全球剧震，A股将率先走出冲击》强调外围压力下A股自身韧性。3月18日以来，连续发布多篇《底部区域》系列报告，强调“当前已是底部区域”、“价格比时间重要”。4月月报首推内需驱动的消费板块。5月24日《又到分歧时刻，我们怎么看？》建议震荡中继续保持多头思维。

　　3月至今，市场从【底部区域】逐步走出。行至当前已取得了明显的赚钱效应。我们自3月18日起，连续发布多篇《底部区域》系列报告，强调A股已经处在底部区域、建议本着“价格比时间重要”的原则积极配置。4月月报将内需驱动的消费板块放在首推，至今超额收益显著。而在进入5月中旬之后，随着流动性预期边际变化、反弹带来的获利了结压力、以及外部因素对风险偏好的压制，我们判断市场从反弹进入震荡。

　　短期疫情二次袭来，已带动美股剧烈波动。同时北京再次出现新发病例也引发国内投资者担忧。对于后续A股及美场，我们认为：

　　首先对于美股，虽然受疫情影响出现剧烈调整。但短期内我们并不认为美股将经历二次探底甚至创新低。美股本轮反弹到新高本质是流动性和风险偏好驱动的“水牛”，而随着疫情二次爆发预期升温，联储对于市场的呵护仍将持续甚至加码。事实上，尽管近期美联储已在缩减国债和AMBS的购买规模，扩表速度放缓，但5月下旬以来美联储隔夜逆回购操作规模持续增加，为市场注入流动性。若后续美股以及经济压力加大，货币政策大概率会再度加力。

　　对于A股，短期国内疫情反复或对市场形成一定扰动。但我们此前已反复强调，市场当前出于震荡期，仓位不是主要矛盾，也不存在系统性风险。首先，当前疫情并未大面积扩散。同时依托国内高效的联防联控体系、检测体系以及病例追踪能力，中国完全能够防止病毒再次播散。小规模的疫情反复很难对经济和民生的复苏行程广泛冲击。另一方面，相对美国此前“大水漫灌”，国内市场则是“放水养鱼”，前期反弹幅度也远远落后，后续政策空间也更大。因此短期A股虽然也会受冲击，但韧性更强。更重要的是，今年以来包括基金、保险和外资等增量资金持续流入A场，成为支撑市场的重要基石、也是支撑我们一直以来维持乐观的最重要理由。因此，我们并不认为指数有较大风险，也不建议系统性降低仓位。短期震荡调整后，三季度科技大行情有望开启。建议继续保持多头思维，在震荡期精选结构、布局未来。

　　短期由于疫情反复，参考此前市场表现，建议关注确定性强的医药和必选消费板块。同时从性价比角度，后续可重点关注此前涨幅较小、被市场相对忽视的三个的方向：1）消费+地产后周期：家电及家居板块。2）消费+科技：新能源车板块。3）消费+传媒：游戏板块。短期震荡后，三季度看好新一轮科技大行情开启，科创板将成为主战场。

　　随着全球疫情缓和，5G、云计算、人工智能等科技创新周期继续，下游需求有望恢复，短期5G产业链可能受到影响，建议关注国产替代的相关机会。主要包括通信行业中的包括芯片、环形器/滤波器、以及部分上游原材料的国产替；电子行业中的配套服务产业链，例如代工、封测、设备、新材料国产化的机遇等。

　　另一方面，以国内需求为主的计算机板块，其业绩稳定性相对更为确定。计算机行业超过70%的公司涉及到政府类采购，一季度疫情的爆发导致复工延迟，从而对计算机行业订单有阶段性影响，但政务部门的相关订单需求相对刚性，只是暂时延迟，随着复工的正常化，近期订单加速恢复，同时信息安全以及医疗IT等作为政策持续推进的大方向，行业成长空间较大。

　　疫情对新能源汽车的阶段性影响逐步消退，行业大趋势不变，下半年销量增速有望重回高位。前期新能源汽车主要受到下游需求的冲击，预期较为悲观。新能源车两大销售增速较快的地区主要是国内和欧洲，当前国内消费正在逐步恢复中，欧洲部分国家也已经出现疫情拐点。整体来看，二季度行业景气度正在逐月回升，下半年海内外销量有望反弹并重回销量高点，行业整体大趋势不变。

　　房企销售和土地供求大幅走低，龙头房企优势再凸显。根据CRIC公布的房地产企业百强销售数据，3月百强房企全口径销售额同比-19%（上月-43%），1-3月累计同比-24.1%。按照梯队分段来看，top10、top11-30房企对应单月增速分别为-9%、-15%，远优于top31-50、 top51-100同比-28%、-23%。从销售数据看，3月全口径下房企营收已经恢复至去年同期的8成，其中龙头房企优势更为明显，行业集中度仍在继续抬升。

　　核心指标全面降温，货币条件与调控政策望迎来双宽。2019年Q4以来，地产行业稳态逐渐被打破；年初以来，疫情冲击下地产各项核心指标全面回落，从销售到投资端均出现明显负增；从房价指数走势来看，70城新建住宅价格环比自2015年首次跌至0，二手住宅价格环比则跌入负值区间。面对海内外基本面的不确定性，在底线思维和“既要防疫，又要稳增长”的基调下，货币条件与调控政策望迎来双宽，看好后市地产龙头的配置价值。

　　科创板指数领跑全球主要指数，超额收益显著。截至2020年1月，科创板顺利运行已满7个月，根据科创板已上市公司整体表现编制的科创板指数（以流通股本为权重按帕氏指数加权计算编制，其中新上市标的满5个交易日后予以纳入，2019年7月30日为指数基期）对科创板业绩加以跟踪。科创板指数取得显著超额收益，并领跑全球主要指数。

　　公募目光已经投向科创，国内机构抢筹正在逐步上演。科创板上市首个季度，公募基金目光即开始投向科创板，澜起科技和南微医学在2019Q3就已步入部分基金的前十大重仓行列，而最新的2019Q4公募基金持仓数据显示，步入前十大重仓行列的科创板标的已经扩展至19只，而且科创板持仓市值相较三季度已大幅提升，持仓占比自2019Q3的0.09%已经扩大至2019Q4的0.44%。截至2019年底，已有281只公募基金前十大重仓股中涉及了科创板标的，国内机构对科创板标的的关注度正逐步提升，科创板块的抢筹正在上演。

　　股权融资大时代，科创板迎来历史性机遇。目前，我国正处于经济转型的重要历史阶段，经济动能正逐步由资本驱动向科技驱动倾斜，而科创板正肩负着疏解科创企业融资难的历史重任。参照海外经验，直接融资尤其是股权融资将成为经济转型期的有力支撑，况且我国融资结构长期面临股权融资占比不足5%的局面，发展潜力巨大。未来我国将迎来股权融资的大时代，科创板也将获得巨大的发展机遇。

　　聚焦科技创新，科创板正在快速崛起。自2019年7月22日，首批科创板公司成功上市以来，科创板IPO占比持续攀升。截至2020年2月7日，科创板IPO企业数目占比已突破了50%，科创板正在成为我国上市公司增量的“主力军”。从行业分布来看，科创板企业集中分布于电子、机械设备、计算机和医药生物，前4大行业占比达到78%，而且此类行业的公司IPO也基本集中于科创板，其中医药生物公司IPO自7月22日以来已全部选择登陆科创板，另外3个行业科创板占比也均达到50%以上。未来，电子、机械设备、计算机和医药生物等行业的科创新秀有望云集于此，科创板将成为此类行业投资的重要战场。

　　周期估值体系有待“拨乱反正”，龙头普遍折价。根据我们《新策论》系列报告提出以美日为代表的成熟市场中优质公司、龙头公司享受估值溢价，当前A股估值体系正在经历“拨乱反正”。消费、科技等行业龙头已逐步从折价走向溢价，而多数周期行业估值“拨乱反正”仍未开始，龙头普遍折价。无论是行业市值前20龙头组合还是行业最大龙头，周期龙头相对行业普遍折价，伴随周期龙头估值体系重塑，未来有望迎来较大的估值修复空间。

　　我们一直强调，机构化、国际化大趋势下，A 股正经历的不是简单轮回，而是历史性变革。在这个过程中，A 股的估值体系将逐步与国际接轨、与历史脱轨。因此需要我们打破历史估值框架的束缚，横向（国际）估值比较将比纵向（历史）比较更有意义。业绩稳定、高 ROE 行业龙头将持续享受估值溢价。A 股消费龙头估值体系率先完成与国际接轨，但与美股相比，A 股周期核心资产仍具备较大的估值修复空间。

　　从 PB-ROE 角度，截至2019年底本轮全球暴跌发生之前，A 股龙头估值相对较低，部分盈利更优，尤其是能源、建材、建筑、地产行业。

　　能源行业：A 股龙头估值低，部分盈利更强。中国神华PB 估值低于美股龙头、且 ROE优势显著；中国石化、中国石油PB 估值低于美股龙头。

　　建材行业：A 股龙头估值合理，盈利更强。海螺水泥、华新水泥、东方雨虹估值与美股龙头接近，但是 ROE 远高于美股龙头，估值吸引力更强。

　　地产行业：A 股龙头估值较低，盈利更强。华夏幸福、万科 A、招商蛇口、保利地产估值远低于美股龙头，且 ROE 更高，估值吸引力更强。

　　纸业行业：A 股龙头估值低、盈利中等，匹配度更优。山鹰纸业、太阳纸业、晨鸣纸业估值较低，其中山鹰纸业、太阳纸业 ROE 均处于中等水平，估值较美股吸引力更强。

　　金属、非金属与采矿：大部分 A 股龙头估值偏高。宝钢股份估值偏低，盈利与估值匹配更具吸引力。其他龙头估值偏高。

　　以海螺水泥为代表，伴随经济波动收敛与行业竞争格局优化，其盈利增速波动下降、呈现稳健增长的“蓝筹化”特征。即使 2018 年业绩增速遭受冲击，但 ROE 水平仍维持高位，其估值也率先迎来修复。

　　而以中国神华为代表的大多周期龙头，估值尚未迎来修复。公司在煤炭、电力、铁路、港口等领域皆为行业翘楚，具有极强竞争力。受益于“煤电化路港航”全产业链的协同效应和纵向一体化优势，即使在煤价下行周期中，业绩底部依然明确，19Q3单季净利润创近 6 年新高，抵御风险能力强劲。公司充裕现金流、低估值、高分红，但估值仍处低位。未来类似中国神华的周期龙头也或迎来估值的“拨乱反正”。

　　后续随着逆周期调控加码生效、企业盈利趋稳，周期股“低估值陷阱”的担忧也将逐步缓释。此前周期估值持续走低、重估乏力，主要由于投资者普遍担心经济下行趋势或带动周期其盈利加速向下，从而陷入“低估值陷阱”。尤其是近期新冠疫情冲击，市场对于经济的担忧再度升温。但我们通过参考金融危机后的历史经验，认为当前无需过度担忧，无论从体制优势下的疫情防控有效性和政策呵护力度、抑或是市场本身的政策敏感性和韧性，均将引领中国经济和资本市场率先走出本轮疫情冲击。后续随着逆周期调控加码生效、经济数据逐渐回暖、企业盈利趋稳，周期股“低估值陷阱”有望逐步解除，至少是阶段性缓解，带动周期股估值修复。