辰海资本陈悦天详解"爱腾"合并迷局：爱奇艺只能被并购，放出消息或为促成交易

辰海资本陈悦天详解"爱腾"合并迷局：爱奇艺只能被并购，放出消息或为促成交易奇米第四色 王一粟 爱奇艺缺钱，几乎是每年都会被拿出来讨论的话题，但直到日前“腾讯将收购爱奇艺”的消息传出，人们才突然意识到，视频行业要变天了。 根据路透社的报道，腾讯已经在同百度进行接

王一粟

爱奇艺缺钱，几乎是每年都会被拿出来讨论的话题，但直到日前“腾讯将收购爱奇艺”的消息传出，人们才突然意识到，视频行业要变天了。

根据路透社的报道，腾讯已经在同百度进行接洽，但是否已与爱奇艺直接接触仍是未知。搜狐科技就此向腾讯、爱奇艺、百度三方求证，均表示不予置评。此后，百度二次回应表示“会一如既往支持爱奇艺发展”。

尽管如此，市场反馈对该消息依旧表现出了肯定态度，当日，爱奇艺盘前股价最高涨幅达40%，百度也涨近8%。

国内长视频PGC市场内，三巨头的格局已经稳定多年，占领70%以上市场份额，几乎没有新玩家来撼动三者的地位，但平静只是表面，隐藏之下的，是制作成本高企带来的巨额亏损，和日渐饱和的长视频市场渗透率。

路透社报道中，一位知情人士表示：“合作将提高双方在制作和购买内容时的议价能力，并降低营销成本。否则，这些成本将用于从对方手中抢夺用户。”

行业老大鲸吞老二的故事此前并非没有上演过，而这次轮到腾讯和爱奇艺，看似不可思议，实则也存在逻辑上的可能性。

对于爱奇艺来说，巨额亏损是头号问题。2019年财报显示，爱奇艺去年全年亏损达103.2亿，是“优爱腾”三平台中亏损最多的一个。而且从2015年开始，其亏损逐年扩大，在2015年、2016年和2017年，爱奇艺净亏损分别达到25.75亿元、30.74亿元、37.37亿元，2018年亏损更是达到91.1亿，同比激增143%。

实际上，十几年来，整个视频行业都处于烧钱状态，且由于巨头之间对头部内容的争夺，导致版权费水涨船高，内容成本只增不减。

作为爱奇艺背后的靠山，百度不乏在内容上布局，只不过属于百度的内容时代早已过去。百度贴吧曾经红极一时，但现在已被其他社区产品瓜分走用户，好看视频也难以从“抖快”手中分得一杯羹，内容战略中，只剩下拿得出手的爱奇艺，却还要抗着巨额亏损。

在此状态下，对于业务重心已不在内容的百度来说，其对爱奇艺的态度变得微妙。一位业内人士告诉搜狐科技，百度看衰爱奇艺未来的表现，赚够了可能就卖了。

而从腾讯的角度看，在“新文创”战略的整体指引下，腾讯开年的一系列动作，再到传出收购爱奇艺，可以看出，腾讯正在进行文娱产业链上下游的整合，这也符合腾讯的一贯投资思路。

撮合斗鱼虎牙合并，是瞄准了游戏产业下游，接管阅文则是在尝试控制影视剧产业链上游，而爱奇艺更是和腾讯“新文创”战略十分契合的优质资产。

对比来看，腾讯视频和爱奇艺二者在规模、商业模式、用户画像和内容等方面都存在较高重合度，二者整合之后，一方面可以很大程度控制住上游制作方的版权费，降低成本，另一方面可以掌握行业话语权，提升会员价格而不用担心用户流向对手，如果一切顺利，各方面利好最终会引导视频业务走向盈利，跑通商业模式。

当然，逻辑能够讲通并不代表最后能达成合并，目前状态来看，百度的意愿起到了决定性作用，此外，中间过程还牵扯到价格和控制权等复杂谈判。

但关于这种可能性及可能带来的影响，搜狐科技专访了辰海资本合伙人陈悦天，他常年观察文娱行业，曾在去年针对爱奇艺走向合并做出预判，并进行了各层面分析。爱奇艺为什么只能走并购道路？合并后对行业有怎样的利好？

以下为专访实录：

关于爱奇艺合并的猜想

搜狐科技：能先简单介绍下您对爱奇艺会走向合并的预判是基于怎样的观察吗？

陈悦天：其实是在19年，对几家长短视频公司进行财务状况梳理时，我们发现“爱优腾”数据很差，有很大问题。

我们拉了过去几年的财报和运营数据，第一，其实爱优腾的用户是不增长的，你可以认为它基本上到顶了，环比季度对季度数据几乎是不增长的。另外很重要的就是他们的付费会员数已经达到了爱优腾各自的日活数的90%。

如果已经顶到90%的天花板，而用户数又不增长的话，这块收入其实基本上也见顶了。另外一块就是广告收入，但实际上这种类型的收入，最终都会被转化为会员收入。而且，爱优腾三家的流量状况和用户状况其实是非常接近的。

其实长视频行业已经有15年了，15年从未盈利过，商业逻辑是有问题的，爱奇艺又是这三家视频网站当中亏损最大的。

搜狐科技：具体到爱奇艺，又有怎样的问题？

陈悦天：我们去拉了爱奇艺账面上可能会转化成现金的资产，发现可以被动用的现金量是非常少的，它的现金储备量都没有B站多。那个时候就觉得有问题，商业转化效率上有问题，然后账面上现金资产又有问题，每年亏损面还在不断的扩大。

供图：陈悦天

这个时候肯定要拿钱进来，所以，两种可能，第一，债权，借钱有没有可能？倒过去看，爱奇艺去年发过一个80亿人民币的偿债，那个时候发的债转股的价格大概30.3美元。

但问题是在被收购这个消息出来之前，爱奇艺股价大概在18美元左右。这些债对于债转股的持有者来讲，肯定不会转股的，那就一直是债，80亿人民币左右挂在账上。

那今年如果再要发债，市场反应就不会好了。

债权融资不行，那就是股权融资了，第一，肯定问老股东，首先是百度，百度没有理由继续投钱，更高的股份？更高的控制权？还是你这个生意确实很适合投资？都没有理由。另外两个很重要的股东，一个小米，一个高瓴，差不多都6%左右的股份，他们也没有站得住脚的理由。

所以经过一定推演，当时就觉得大概率应该是要走并购路线。

搜狐科技：为什么在这个时间点曝出了收购的消息？

陈悦天：首先这件事情不可能是短期运作的，而且，如果外部投资机构都可以推断出有问题，那管理层应该更早就注意到了，所以他们只会更早做准备。

所以，前几天冒出来这个新闻，有一种可能是有意释放消息。从各方的回应看起来，可能是因为谈判过程中有需要协调的问题，要把这个消息放出来，通过外部压力的方式促成交易。不然，大家肯定是潜行模式，直到这个交易结束。

搜狐科技：怎样是最适合双方的交易方式？

陈悦天：很有可能就是大家谈一个合并，腾讯也是里面合并后的股东，百度也是里面合并之后的股东，这样的方式更合理一些。

关于长视频行业的天花板和冲击

搜狐科技：近两年，长视频三巨头确实在走下坡路，不管是短视频的阻击，还是内容趋向同质化，行业一二名合并，确实可以减少平台之间的竞争消耗，但会不会影响到视频产业上游的公司？此前关于腾讯要分拆视频业务上市的声音也不绝于耳，在您看来，合并爱奇艺会是其中一步棋吗？

陈悦天：其实在商业史上，这是非常常见的，平台型的垄断，然后它可以钳制上游和下游，对于整个中国长视频网站的盈利是个利好消息。

当中国长视频的所有产能，优秀的运营人员、商业关系都集中于一家公司。那这个状态就相当于，如果会员费涨价了，只交给一家公司，但消费者可以分享两家平台的权益。

而且，视频网站亏是亏在剧集采购，就是上游的内容生产公司在各平台之间通过博弈在议价，如果合并，有明显联盟性质的话，议价空间也就消失了，可以以一个合理的价格来进行采购，那C端用户也愿意付更多钱，财务真的有可能一下子转正。

搜狐科技：您之前的采访中提到，如果腾讯合并爱奇艺，双方各层面长久以来的竞争对峙是最大的问题，除此之外还有其他隐患吗？

陈悦天：其实中国之前的互联网大并购也发生过很多，美团点评、滴滴快的这些，我们参考以前的案例路径，所以，一部分的商业关系和管理团队，可能会因为这次合并，逐步退出市场，这个也是合并的常态。

搜狐科技：B站是您一直非常看好的公司，您认为腾讯视频和爱奇艺合并后，会对B站产生一定影响吗？

陈悦天：B站的压力都是来自于抖快。短视频这两家公司实在是发展得太快，大家非常激进。上周发生的很重要的一件事，巫师财经退出B站，和头条签了排B站合同，这实际上是很有进攻性的一个合约。

不光通过财务指标，从运营指标来看的话，B站远好于爱优腾。除非他们合并了之后，运营效率一下子提升了好多，那个时候才会造成一定影响。但是，B站还是有其社区文化壁垒的。

搜狐科技：但其实B站也是十年都在亏损，你怎么看？

陈悦天：这个没错，但需要看到的是，B站ROI是比长视频平台高的，而且更重要的是，要搞明白B站的收入增长可能会出现在哪里。首先，它的成本端不会出现非常剧烈的改变，而收入端在变好，比如直播和电商的增长，当然这两个还是小头，大头还是在游戏，占到一半收入，熟悉的人知道，B站的游戏业务是做发行多，但发行和流量直接相关，考虑到B站社区氛围，流量在B站是没法急速提升的，对氛围会有影响，所以B站只能往自研方向走，这部分什么时候能做起来很关键。

搜狐科技：抖快对B站的冲击体现在哪些方面？用户时长争夺？

陈悦天：不光是用户时长，因为两家公司的进攻性反映在当他某一块业务做到阶段性平台期的时候，他会迅速开一块新业务，而且，在新业务里面的攻城拔寨速度非常快，比如直播。

当抖快都认为对方是自己的对手的时候，他们可能不会注意到其他人。但是，如果阶段性他们打不败对方，他们都会选择进攻更弱的对手、壁垒更低的市场。通过抖音的产品形态和和运营方法能够切的是什么？就是B站这种3分钟到5分钟的视频，这就是为什么出现巫师事件，巫师事件是颗信号弹，是个宣战书。

搜狐科技：都在说长视频平台的本质就是“播放器”，天花板很低，您认为传统长视频平台是否到了需要改革的时候？或者说，他们需不需要改革？

陈悦天：我觉得这个都是等他们商业模式上，能够真正在长视频领域跑通的时候，才会去尝试的事情。如果这两家大的公司合并了之后，结果还是亏损，那就没得玩了。

关于“中国Netflix”和“中国迪士尼”

搜狐科技：爱奇艺最开始说要做中国Netflix，后来又说要做中国迪士尼，但似乎都还差得很远，您是怎样看待的？为什么中国对标海外娱乐巨头的公司不少，但始终没有跑出来的？

陈悦天：中国的传媒产业发展过程，可能是一个逐步演化的过程。首先，国外传媒行业的发展历史就是长，迪士尼的生态、公司形态可能是在国外的特殊环境下，才会发展起来的。

以前会去讲“中国的迪士尼”、“中国的Netflix”，因为得让资本市场理解，我的公司到底是什么样，最容易理解的思维就是类比，希望通过对标实实在在的国外公司，以此为方向和目标去做这个事情。但是，持续对标之后发现还是要做出中国独有的模式，最起码在财务模型上要赚得多。在视频领域真正跑出来的一个是直播，一个就是短视频，短视频真的是完全创新出来的东西。

搜狐科技：腾讯也一直有泛娱乐战略，且今年开始不断出击，整合市面上的优质资产，从整合斗鱼虎牙到接管阅文，这么看来，收编爱奇艺也是其中一步，最终，腾讯似乎最有可能做成中国迪士尼？

陈悦天：我觉得在往这个方向发展，但不要有太多的定论。我昨天正好有跟朋友聊到，大家如果这么定义的话，是把腾讯的业务想得太小了。

我们大家都知道文创产业链的规模不够大，文创产业里面最赚钱的是游戏，游戏一年2500亿，往下应该就是电影了，一年票房600亿，然后才是电视剧、综艺、网文和漫画动画，这些产业统统加起来，大概全中国的市场规模，是一个4000亿的市场。

但是，如果放在整个中国互联网的商业平台来对比，你会发现这个市场还是太小了。比如拼多多2019年一年就跑了一万亿人民币的GMV，加上阿里的七万亿GMV，大概连中国社会零售总额的20%都还没到；对应的，拼多多1000亿美元左右，阿里市值约6000亿美元。所以，腾讯一家几千亿美元的公司，是不能只建立在一个市场规模只有几千亿人民币的市场的。迪士尼模式可以做，但是，过小，对于中国第一第二的互联网公司来说。